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从美国标普500的估值看沪深300的投资价值
2015年6月29日
面对千股跌停的“血洗”，我们应该躲进哪里避风呢？
美国标普500指数130多年来的市盈率平均值为16.5倍，长期在10～20倍市盈率区间波动，偶有几个时期低到6倍左右。据研究显示，一旦高于26倍估值，未来5年，美国股市通常会下跌。1901年，美国标普500指数市盈率首度上升至高于25倍，1929年再度出现。2000年科技泡沫高峰期，市盈率曾达到44倍新高点，而后股市出现崩盘。2003年，该指数再上升至25倍估值之上，并停留于该水平，直到2008年金融危机之前。
股票投资的长期整体回报多高合理呢？参照系一：实业回报，近年上市公司净资产收益率约10%（中位数）；参照系二：债券收益率，目前中证全债收益率约4%。股票投资因其风险大于债券投资，其合理回报应当高于债券收益率；因其流动性好于实业投资，其合理回报应当低于实业回报。股票投资的合理回报为6%～7%，对应合理估值中枢16倍左右市盈率，其合理估值下限11倍，合理估值上限22倍。当前（2015年6月26日）沪深300指数静态市盈率17.2倍，滚动市盈率14.6倍，动态市盈率15.4倍。
我们认为，支撑股市长周期看好的根本逻辑：居民大类资产配置从房地产、固定收益类产品转向股票的大趋势在未来5～10年都不会轻易逆转，加之中国主流上市公司沪深300指数成份股估值仍处合理区间（无论是中美横向对比还是从基于投资逻辑的理论测算看），我们依然战略看多中国股市。不过风格应该转向价值型股票、白马成长股，重点配置大金融、大消费，回避纯粹概念炒作。
后记
2015年5-6月，我们在反复提示市场风险的同时，也在提示以大金融、大消费为代表的一些大盘蓝筹股的机会。事实上，大唐凭借在5000点持有浦发银行、万科、格力电器、上汽集团、伊利股份、中恒集团；第一轮下跌（2015年6月15日-2015年7月9日）买入兴业银行，加仓伊利股份；第一轮反弹（2015年7月10日-2015年7月24日）买入网宿科技、贵州茅台；第二轮下跌（2015年7月25日-2015年8月26日）减仓中恒集团，买入百润股份、盛运环保，加仓网宿科技；第二轮反弹（2015年8月27日-2015年12月23日）清仓中恒集团，逢低补仓后趁反弹保本清仓百润股份，逢低补仓后趁反弹保本减仓盛运环保，卖出万科，加仓兴业银行、伊利股份、网宿科技，买入三安光电；第三轮下跌（2015年12月24日-2016年1月27日）加仓伊利股份、三安光电，买入康美药业、多氟多；第三轮反弹（2016年1月28日-2016年4月13日）保本清仓盛运环保，卖出贵州茅台，买入泸州老窖、国轩高科、长信科技，加仓多氟多等一批高值低估的价值股和白马成长股安然度过3次股灾的打击。
市场不总是有效的，“偏见”永远存在；市场又是有效的，终将达成“共识”。“偏见”与“共识”的演化，就是我们的机会所在。今天证券市场的规模已足够大，这样的机会从来不缺，大唐接力式价值投资具有强大的生命力。