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沉浮东南亚
我们在回顾1992年英镑狙击战的时候，需要从《马斯特里赫特条约》说起。那么在回顾1997年东南亚金融危机的时候，我们应该从哪里说起呢？我觉得至少要从1994年人民币汇率改革说起。但是为了叙述完整，我们还是从1985年“广场协议”说起吧。
1985年，美、日、英、法、德五国在纽约时代广场饭店签订协议，共同干预外汇市场，史称“广场协议”。虽然协议的内容是由五国共同拟定的，但是执行内容的任务主要落在德、日两国，尤其是日本。
在议定“广场协议”的过程中，美国对日本的态度非常强硬，基本上是摆出一副不由分说、老子教训儿子的态度，而日本方面也并不十分抗拒。因为日本国内市场狭小，经济高度依赖出口，对美国的关税武器十分忌惮，至于政治、军事上受制于人就更不用说了。所以从一开始，日方谈判的指导思想就是息事宁人，最终全盘服从美方意见并不奇怪。
“广场协议”签订后3年的时间，日元从1美元兑换250日元升值到1美元兑换120日元。客观地说，这次汇率调整的方向以及幅度都没有什么太大的问题。日元确实应该升值，升值到1美元兑换120日元左右也是公允的，并不存在汇率泡沫。
这个判断涉及我们对泡沫的定义。打个比方说，有一处房子原价1000万日元，第一波上涨到3000万日元，第二波再上涨到9000万日元，最后跌回3000万日元稳住。那么当我们回过头来看的时候可以确认，第二波涨到9000万是泡沫，但是第一波涨到3000万并不是泡沫。
请注意，上述定义的底层逻辑是：长期来看，市场终究是有效的。这也是所有价值投资者的根本信仰。在历史案例的研究中，运用这种思维方式相当于“降维打击”，我们已经知道了结果再回过头去分析过程，就能避免许多当年“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的困惑。相反，假如我们把历史与现状割裂开来，仅就当时而论当时，则结果必将流于轻浮。
从1990年到2020年，日元兑美元的平均汇率是1美元兑110日元，与1美元兑120日元相差不大。30年都没破的泡沫还是泡沫吗？因此我们不能认为“广场协议”要求日元升值到1美元兑120日元是错误的，至少这个指责证据不足。
日元升值没问题，升值的幅度也没问题，但是升值的速度有问题，升得太快了。我们知道，国际产业链的分布是根据各国资源禀赋特征来确定的，取其最优。如果其中一个环节的情况变化了，整个产业链都要相应做调整。在金融市场上，日元3年升值1倍好像没有什么，但是实体产业的调整速度完全跟不上。基础建设、人员培训、技术转移都是需要时间沉淀的。
日元升值，日本的人力和资源价格都变贵了，所以日本有大量劳动密集型的产业需要转移出来，而最理想的转移目标就是中国。可是在20世纪80年代末90年代初，全球政治格局发生剧变，在中国投资的不确定性陡然增加。按理想情况来说，企业可能更愿意等一等、看一看，情况稳定之后再决定是否进场。但是日元急剧升值的环境不允许企业有这样的从容。事实也确实如此，1990—1995年，日元进一步升值，突破1美元兑换85日元，相当于比1美元兑换120日元又升值近30%。当然，这个水平后来没能维持下去。但是放在当时来看，升值势头如此猛烈，企业能不惊慌吗？
日本待不住，中国不敢去，那么怎么办呢？去东南亚。仅从财务数据上看，投资东南亚的效果并不怎么漂亮。但是比较而言，发展劳动密集型产业，东南亚比南亚、中东、南美还是强一些的。因此，除非中国重返国际市场，否则投资东南亚就是最优选择。
20世纪90年代，中国重返国际市场的决心是很大的。从外部讲，国际政治格局沧海桑田，融入国际市场才是世界发展潮流。从内部讲，人口剧增导致就业压力巨大。原本计划经济的好处是集中力量办大事，相当于即时战略游戏里的“抢攀科技树”。可是在几千万年轻人就业没有着落的情况下，引入劳动密集型产业已经刻不容缓。要知道，1990年中国有一半人口在30岁以下，城市人口中的年轻人比例更高。当年的很多经济、社会现象都与这个基本面有关。
计划经济时代，人民币汇率是严重失真的。1981年年初，人民币兑美元汇率还不到1.6。后来经过几次调整，1989年1美元兑换3.7元人民币，1991年1美元兑换5.2元人民币，最后在1994年的汇率改革中，人民币一举贬值到1美元兑换8.7元人民币，然后回撤到1美元兑换8.3元人民币稳住。
在学术界，1994年人民币汇率改革得到的关注不多，大概是同年分税制改革的影响太大了，以至风头完全盖过了它。其实这项改革在全球市场上犹如一声惊雷。与1985年相比，1994年日元大幅升值，人民币大幅贬值，交叉换算过来，日元兑人民币大概升值了7倍多。再加上中国政局已经比较稳定，国际产业链向中国转移已是大势所趋。
那么已经投到东南亚的资本怎么办呢？全都成了“鸡肋”，食之无味，弃之可惜。这个时候，就需要有一个人来扮演杨修的角色，帮助曹操下定撤退的决心。在历史的机缘下，索罗斯就成了那个杨修。
不过，历史上的杨修是曹操的下属，有责任为曹操出谋划策，然而索罗斯扮演的历史角色却是不自觉的，他所遵循的唯一行为逻辑就是为资本逐利。且不说历史责任感，哪怕他严格按照基本面行事，都不会想到要攻击香港。因为资本撤出东南亚，终归要有一个去处，总不见得全世界都不要劳动密集型产业了吧？既看空东南亚，又看空中国，是什么道理呢？
从1996年开始，一些国际游资就开始逐步做空泰铢。1997年，索罗斯等大鳄加入做空行列，并且造起舆论声势。原本还想骑墙观望的实业资本夺路而逃，泰国股市随即大跌。泰国央行略做抵抗之后向投机者“投降”，放任泰铢大幅贬值。整个东南亚的股市和汇市有如多米诺骨牌一般倒下。
1998年初，香港恒生指数跌破1万点。同年8月，索罗斯进场做空，此时大约是8000点。不料中国香港特区政府果断进场做多，硬生生地把空头力量给顶回去了。
2020年年底，恒生指数大约是2.7万点。这是多年来中国经济蓬勃发展的结果。如果我们相信，资产价格终究要反映基本面，那么只要中国内地的基本面不出问题，香港股市就坏不到哪里去。就算当年索罗斯把恒生指数从8000点砸到4000点，那又怎么样呢，最后还不是都得收复回来了？
上述道理索罗斯不可能不懂，但是他却有另一番打算。与之相关的另一个问题是，人民币刚刚在1994年大幅贬值，又在1997年危机爆发后承诺人民币不贬值，这种行为是否“矛盾”呢？要理解这个问题，我们的脑子必须复杂一点儿，把长期和短期分开考虑。
泰铢兑美元汇率在危机前大约是1美元兑换25泰铢，危机后稳定在1美元兑换40泰铢，但是危机中最高冲到1美元兑换55泰铢；印尼盾兑美元汇率在危机前大约是1美元兑换2400印尼盾，危机后稳定在1美元兑换8000印尼盾，但是危机中最高冲到1美元兑换16000印尼盾；韩元兑美元汇率在危机前大约是1美元兑换900韩元，危机后稳定在1美元兑换1200韩元，但是危机中最高冲到1美元兑换1800韩元……
从长期来看，中国香港的汇率和股市并没有高估，但是这并不妨碍索罗斯利用恐慌，短期做空获利。同样，人民币汇率稳定在1美元兑换8.3元人民币也没有高估，但是如果中国政府放手不管，人民币继续贬值也是完全有可能的。所以在危机时刻，市场陷入恐慌，失去理性定价能力之后，必须有外力介入干预，打断恶性循环，帮助市场恢复理智。从这个角度说，中国香港特区政府、中国中央政府在平息东南亚金融危机中都是有功劳的。至于基本面兴替、产业链变迁，那都是大势所趋，不存在谁对谁错的问题。
在具体分工上，中国香港特区政府直接入市干预，跟索罗斯做了交易对手；而中央政府则担任后援，并没有直接入市，或者说，还没有轮到中央出手，索罗斯就退缩了。这就好比战场肉搏，我们不能说只有冲在第一排的士兵才算参加了战斗，第二排、第三排的士兵因为没有赶上交手，就说他们没有参加战斗。所以香港一役，索罗斯是败给了中央加香港特区，而不只是败给了香港特区。
人类有同情弱者的天然倾向，因此许多人在回顾这场危机时，都会为东南亚经济感到惋惜。但是如果东南亚的制造业确实具备竞争力，那么在金融危机过后1年、3年，顶多5年就会有实业资本回归。毕竟资本是逐利的，没人会把更有效率的资源放着不用。可是这并没有发生，那么我们就必须从基本面上找原因，而不能只把注意力放在金融市场的细节上。至于马来西亚总理马哈蒂尔与索罗斯隔空论战，或者时任韩国总统金大中以红地毯迎接索罗斯，如此种种，都不过是些花絮而已。
韩国、中国台湾、中国香港和新加坡被称为“亚洲四小龙”，泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚被称为“亚洲四小虎”。当居中的那条巨龙沉睡时，它们可以尽情地舞动。而当巨龙醒来的时候，整个格局又将是另一种样态了。若干年后，人们回望这一段“曹操与杨修”的故事，它不过是巨龙出水时，爪边卷起的一朵小浪花罢了。