Local EPUB Text
华尔街今昔
本文关注的重点截至20世纪中叶，在此之后便可以转入巴菲特、索罗斯和万神殿众神的故事了。为什么要做这样的视角切换呢？因为历史事件距离今天越近，我们就越难以用统一的宏观叙述来概括它。这大概就是所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”吧。
放眼百年，资本市场的发展历程具有非常明显的时代特征。19世纪中叶以前，大多数企业投资都可以通过资本家个人积累和小范围融资来解决，因此纽交所在诞生之后曾经长期难登大雅之堂。直到19世纪下半叶，以铁路为代表的重工业提出了旺盛的融资需求之后，华尔街才开始在历史舞台上扮演重要角色。
在资本市场的初创期，股票和债券这两个证券大类之间的差别并不明显。原因是关于企业基本面的内部信息被垄断在少数“贵族”银行家手中。二级市场投资者普遍处于一种“民可使由之，不可使知之”的状态。
对于这个历史现象，我们可以做廉价的道德批判，也可以深入挖掘它背后的客观原因，比如贫富差距极端化、技术手段落后、从交易所到中央银行等一系列组织机构的制度建设欠缺、人类货币制度尚未摆脱金本位的窠臼等等。
两次世界大战和大萧条以非常惨痛的代价改变了资本主义社会的财富分布状况，在一定程度上实现了“均贫富”的效果。罗斯福政府抓住时代机遇，大力推进制度建设，建成了以信息披露为基础，由广大投资者“用脚投票”行使股东权利的强劲、健康的股票市场。这些制度建设的成果，形成了一条以华尔街平民资本为核心的“统一战线”。它与美国经济的基本面相得益彰，共同促成了几十年蒸蒸日上的美国国运。
对21世纪的中国人来说，了解这段100多年的历史进程，从最低意义上讲，至少可以达到“祛魅”的效果，把某些被架上神坛的概念请下神坛，回到历史现实中去。更进一步来说，让历史照亮现实，也有益于我们更好地理解华尔街的今天和明天。
从根本上说，资本市场的发展不能脱离实体经济的需要。日本股市从20世纪90年代开始，进入了负融资状态。也就是说，用于归还贷款、分红和回购的资金大于新增借贷和股权融资。欧美股市从2008年大衰退开始，也进入了负融资状态，分配多过融资，这说明潜在投资机会已经不多了。当然，美国的互联网企业是一个亮点，但是互联网企业是轻资产运营，并不能容纳多少资本。而且在2004年脸书成立之后，美国互联网已经很久没有产生新的巨头了。
然而就在这样的背景下，美国股市最近十几年一路高歌猛进。如果以关注长期盈利水平的席勒P/E来看，2020年年底，美国股市的整体市盈率已经超过30倍，高于2000年科网泡沫以外的任何时期。要知道，它的历史均值只有15.8。如果以著名的巴菲特指标（股市总市值与GDP的比率）来衡量，则美国的这一指标已经从2010年的103飚升到2019年的167。难怪巴菲特最近20多年都无法跑赢指数。
几乎所有人都知道，美国股市异常强劲的背后是美联储的低息政策，但是很多人对此并没有一个量化的概念。事实上，从1999年年底到2020年年底，标普500全收益指数上涨了2.8倍，这是一个不小的数字。但是如果你滚动持有30年期美国国债，净值可增长3.3倍。换句话说，21世纪以来的美国股市整体涨幅基本上可以被“降息”这一个因素解释。
前几年有一本畅销书叫《21世纪资本论》，作者托马斯·皮凯蒂花了很大篇幅论证，目前美国的贫富差距可能已经达到甚至超过1929年大萧条时候的水平了。不过皮凯蒂是法国人，他很可能没有充分理解美国经济的运行特点。
法国的养老金体系是典型的现收现付制，投资于资本市场的养老金余额占GDP不到1%。而美国则是另一极端，养老金体系是典型的账户积累制。美国人投资于资本市场的养老金余额占到GDP的85%以上。所以当皮凯蒂关注收入不平等的时候，美联储已经“快进”到账户净值了。由于消费占美国GDP七成左右，所以美联储降息推高资产价格，等于是给全体有养老金账户的美国人直接发钱，也就等于拉动消费，最终促进GDP增长。
覆盖大部分人口的养老金账户体系，是美国20世纪70年代以来最重要的制度建设成果之一。它成功地把广大美国群众的利益和华尔街紧紧捆绑到了一起。不过，资本市场与实体经济之间的本末关系并不能因此颠倒过来。正如股价不能永远脱离基本面而上涨，如果美国的实体经济终究不能实现根本性改善，则上述正向循环哪一天逆转过来运行，也是完全可以说得通的：股市下跌，养老金账户缩水，消费萎靡，GDP下滑，企业赢利恶化，股市进一步下跌……
一个雄才大略的伟人，也无法保证永不犯错。一个业绩辉煌的企业，未必能活过下一次转型。面对新时代的历史课题，华尔街能否帮助自己的祖国，再次交出一份令人满意的答卷？让我们拭目以待吧。