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激情岁月
1986年，工商银行下属上海信托投资公司成立证券业务部，开办股票交易。1988年，人民银行批准在多个城市试点国库券交易。1990年，沪深交易所相继开业。1992年，深圳、沈阳、大连、武汉等地纷纷设立共同基金。1993年8月，来自山东的淄博基金在上交所挂牌，成为中国第一只上市基金。
淄博基金发行净值1元，上市当天收盘价5元。2000年，淄博基金改制，并入基金汉博。该基金在存续期间的成交价最高达到12.39元，最低价也有1.6元，价格始终远远高于净值。如此“纪录”在今天的投资者看来，难免掩面哂笑：当年真是人傻钱多啊！可是历史果真如此简单吗？恐怕不尽然。
淄博基金是由人民银行总行直接批准设立的。它主要投资淄博地区的乡镇企业和相关服务产业股权，这部分投资不得少于基金净值的60%；同时可以投资各类债券和上市公司股票，这部分投资不得多于基金净值的40%。
由此可见，淄博基金并非我们现在通常理解的证券投资基金，而是一个证券和产业投资基金的混合体。而且从法律意义上看，它显然不是依据契约成立的，而是由央行批准成立的独立法人。或者我们干脆可以说，它实际上就是一个主营投资控股的上市公司。
如果从这个角度来看它的估值，那就容易理解了。1993年，中国经济全面过热，CPI（消费价格指数）同比增速14.7%，固定资产投资增速45.3%。人们对于投资机会的追求达到了狂热化的程度。淄博基金的超高溢价，正是这一宏观背景的微观反映。
在《三国演义》中，罗贯中给黄巾起义的领袖张角安排了一段台词：“至难得者，民心也。今民心已顺，若不乘势取天下，诚为可惜。”对淄博基金来说，它所面对的形势跟当年张角相去不远。假如市场给了我10倍PB（平均市净率）的估值，那么我只要增发10%的股本，就可以把净资产翻一倍。融到的这笔钱无论放在哪里，哪怕是放在保值补贴的国库券里，都可以轻松拿到两位数的回报。股本摊薄10%，而利润翻番，这业绩岂不是爆发式增长？
如果业绩增长足以维持高估值，甚至推动估值水平进一步高涨，那么它就形成了一个高估值、高融资、高增长的循环。而这个过程，正是索罗斯所说的反身性。
然而，从1993年上市到2000年改制，监管层始终没有给淄博基金这样的机会。只是在1995年，包括淄博基金在内的几家上市基金经历过一次短暂的炒作。起因是传言基金管理法要在当年出台，小盘基金可能进行扩募。而扩募，正是驱动反身性过程的关键。所以你说当时的市场只是“人傻、钱多”吗？
不过，传说中的基金管理法始终不见踪影。直到1997年，证监会才颁布了《证券投资基金管理暂行办法》。2003年6月，《证券投资基金法》正式施行。请注意，相比1995年的传言，最终通过的法律名称中多了“证券投资”4个字。
中国的证券投资基金，最终选择了契约型的法律体系。基金公司是管理人，基金发行的份额是受益凭证，基金份额的持有者是客户。这一切安排，在今天看来似乎是天经地义的。其实在此之外，还有一种公司型基金的法律体系。
公司型基金本身是法人，可以发行股票，基金管理人和投资者共同持有它的股票。今天我们可以见到的许多产业投资基金就是公司型基金。中国没有公司型的证券投资基金，但在美国，公司型的证券投资基金却有不少。
从反身性的角度来说，契约型基金是没有反身性的。因为客户认购基金份额时，只以净值作价。也就是说，只有基金持有的股票、债券、现金才计价，这只基金本身的品牌、声誉、历史业绩，基金公司方面的投研团队、前后台、无形资产等资源投入统统不计价，不论它们是增加了价值还是毁灭了价值，一概忽略不计。
因此，契约型基金理论上不可能出现高溢价发行，不可能实现以较小股本扩充大量资本，所以反身性过程也就无法实现。公司型基金则是有可能实现反身性的。比如在新三板上市的一些产业投资基金，它们在2014年、2015年实现了10倍PB左右的超高溢价发行，净资产成倍增长。
比如硅谷天堂，2015年中期股本13.75亿元，净资产33.7亿元；增发后，股本只增加到14.77亿元，净资产却倍增至68.9亿元。
再比如中科招商，2014年年底股本11.82亿元，净资产19.2亿元；增发后，股本只增加到18亿元，净资产却激增至146亿元。
要知道，一般企业从融资、投产到产生效益，得有一个数月乃至数年的周期，然而很多金融资产是投入进去立即开始计算收益的，所以如果不是2015年下半年发生股灾，市场行情急转直下，这些公司的业绩爆发几乎是板上钉钉的事情。一次经典的反身性过程，可谓功亏一篑。
对投资者来说，参与契约型基金，你跟基金公司之间永远是客户与管理人的关系。基金对你的所有回报，仅仅体现在股票、债券等资产的净值上面。这个基金以及基金公司的一切其他发展都与你无关。基金公司要招募新客户，也与你这个老客户无关。
但是在公司型基金中，投资者与基金公司是共同创业打天下的团队伙伴关系。除了账面净值，投资者还可以享受到基金公司“逐鹿中原”带来的损益。如果有新的投资者想要进来，就必须得到原有股东的多数同意，价格当然也不会便宜。在今天的产业投资中，C轮的入股价格一般不能低于B轮，D轮的价格不能低于C轮，这种先来后到的“礼遇”几乎已经成为行规了。
我们平时看电影、电视剧，都会讨厌别人“剧透”。因为提前知道结局会导致你无法充分代入前续剧情，影响欣赏效果。我们研究历史，同样要排除“剧透”的影响。假如在世纪之交，中国选择了公司型的法律体系，那么在1993年，高溢价买入最早的一批基金公司，就具有相当的合理性。
事实上，在高科技创业投资中，卡位式投资是很普遍的。比如我看好某一个细分领域，但是技术路线和竞争格局看不清楚，那么我就把市面上最好的3家或者5家公司全都投一遍。而且这时候的价格不是按照眼前的财务数据来测算的，而是按照未来的行业前景倒推出来的。因为无论哪一家做大了，我都可以作为老股东，坐收后来者上缴的“买路钱”。
2012年，明星基金经理王亚伟离开华夏基金时，跟记者算了这样一笔账。他担任公募基金经理14年，从基金兴华到华夏大盘精选，如果分红再投资，差不多14年时间可以把1元钱变成28元钱。这个回报已经相当惊人。但是华夏基金在1998年成立的时候，注册资本只有0.7亿元。而到2012年股权转让时，整体估值是160亿元，外加期间高达40亿元的分红，复权收益在200倍以上。所以同样是14年，基金公司本身的价值增长要远远超过全市场最优秀的基金的业绩增长。
当年炒作淄博基金的人们，是否曾经抱有如此远大的梦想，如今已不可考。淄博基金就像一块废弃的路标，它所指向的，是一片与当今世界完全没有交集的“平行时空”。