Local EPUB Text
腹背受敌
1998年，上证指数下跌3.97%。在这个温和的数字背后，却是宏观经济和周边市场的惊涛骇浪。1997年，泰铢开始贬值。进入1998年之后，金融危机席卷亚洲，俄罗斯国债违约，全球股市暴跌。
在当年的全球主要市场中，承压最大的是港股。因为香港的经济基本面与东南亚地区高度关联，但是港币的法定币值却与美元挂钩。假如港币可以贬值，那么以港币计价的股票价格多少可以得到一些支撑。因此，虽然香港特区政府直接入市，强力干预，但是至1998年8月，恒生指数仍然近乎腰斩。
在此期间，A股的走势虽波澜不惊，可是监管层却早已忧心忡忡，压力更甚于香港。一方面，国家已经承诺人民币不贬值；另一方面，当年A股的整体市盈率却高达40倍，只有5%的个股市盈率在20倍以内，而且庄家横行，投机炒作，大量散户沉迷其中。一旦外资大鳄破门而入，后果不堪设想。
庄家这个概念，已经远离A股市场很多年了。当年所谓的庄家，是指一个人或者资金集团，他们控制了上市公司绝大多数的流通股份，然后再通过左手倒右手，就可以随意控制股价的涨跌。那么在未来一天或几天，股价将会上涨还是下跌，就成了庄家设置的底，而散户则去猜这个谜，就像赌场中的押大小一样。
庄家如果操纵得巧妙，做庄游戏可以持续很久。可是一旦玩砸了，结果也是非常惨烈的。2003年德隆系崩盘，他们做庄的合金投资走势如图4：
图4 德隆系操纵的合金投资走势图
就在这样的时代背景下，“老十家”公募基金管理公司问世了。此时的基金可谓临危受命，它们的使命有两条：一方面，要为市场引入新的投资风格，证明不坐庄也可以赚钱，进而提高市场定价效率；另一方面，也要教育投资者，证明分散投资、长期投资胜于短炒，进而改变投资者的风险偏好。
基于这两点考虑，1998—2001年，新发的基金大都具有两个特点：一是规模特别大，不是20亿元就是30亿元。这个规模即使放到20年后来看，也算是相当可观了。而且1998年中国的GDP还不到2020年的10%，M2（广义货币供应量）货币供应量还不到2020年的5%。所以当年的30亿可比今天的30亿分量重多了。二是长期封闭，封闭期统一为15年。这个设计相当考验投资者的耐心。后来，许多1998年以前发行的像淄博基金那样的“老基金”，也都改制成了这样超大规模、长期封闭的“新基金”。
新基金的发行得到了股民的热烈欢迎。1998年发行的5只基金，规模每只20亿元，总计100亿元，共吸引认购资金5366亿元，平均中签率不到2%。未中签资金转入二级市场对其大力追捧，使得新基金的溢价高达100%以上。其狂热程度与“老基金”并无二致。
1999年，新基金的发行规模更从每只20亿元上升到30亿元。不过新基金的盘子毕竟太大，发行速度也逐渐加快，场内游资很快就支撑不住了，溢价转为平价，平价再转为折价。
图5显示了从1998年到2015年，上市的封闭式基金折溢价与基金行业总规模的变化趋势。其中基金数据剔除了上市不满60天以及存续期不满1年的样本，基金行业总规模只统计股票型和混合型基金，并以对数坐标轴显示。
从图5可以看出，随着新基金大规模发行，封闭式基金的溢价率迅速跳水并转入折价。整个2000年加上2001年前3个季度，没有新基金发行，封基溢价率又逐渐转正。
2001年9月，开放式基金问世，基金发行再次提速，封基折价一路探低至30%左右企稳。2008年之后，基金行业规模趋于稳定，封基折价率也回升到10%左右再次稳定，直至2016年最后一只封基到期。
图5 1998—2015年上市的封闭式基金折溢价与基金行业总规模
2001年，中国基金行业的发展路线再次发生战略性改变，从封闭式基金转向开放式基金。为什么要做这个变化呢？最常见的解释是，开放式基金允许基民用脚投票，有助于实现基金行业的优胜劣汰。这个说法看似冠冕堂皇，无可反驳，事实上，就像绝大多数股民没有选股能力一样，没有任何证据显示，作为一个群体，基民有“择基”能力。
2020年5月，笔者对A股所有的股票型和偏股型开放式基金进行了统计，考察它们发行之后的规模变化。结果显示，半年后规模变化的中位数是-30.5%，一年后规模变化的中位数是-47%。
为什么要用中位数呢？因为一个小基金增长1000%，很容易就把平均数给带偏了。所以对于内在差异很大的样本集合，我们通常看中位数。我们大概可以这样理解，开放式基金的基民，半年跑掉三分之一，一年跑掉一半，这是最常见的情况。
我想，上述结果足以说明，封基的交易折价并非是因为基民对它们的业绩不满意，而是因为根深蒂固的短炒习惯。持有了一阵子，总是要走的。假如你封闭了不让他赎回，那么他就宁可在二级市场上折价抛出。
更有趣的是，在上述统计中，如果我们只看那些净值低于1元的基金，则它们半年后的规模变化中位数是-22.8%，一年后的规模变化中位数是-35.8%。也就是说，亏钱了，基民反而不愿意走了。与之对称的另一个现象是，许多明星基金很不情愿接受“市场的奖赏”，害怕扩大规模。王亚伟的华夏大盘精选就是这类基金中的典型，虽然身为开放式基金，却长期不开放申购，只开放赎回。上述两个现象加起来，就是“劣胜优汰”，与流行的解释完全相反。
当初发展基金行业，打出来的旗号就是专家理财胜于散户。没想到，现在专家反而要去迎合散户的短期偏好。这不是本末倒置吗？许多新任基金经理从职业生涯一开始就要面对巨大的营销压力，根本没机会去锻炼长远眼光。即使是坚定看好的股票，在赎回压力下也不得不割在底部。因此笔者认为，从封闭式转向开放式，仅对投研团队的成长而言，是坏事而非好事，至少是损失大于收益。
不过，具体到世纪之交的市场环境，这些损失恐怕又是必要的代价。因为基金行业从来都是腹背受敌，既要面对市场，又要面对客户。在必要的情况下，只有对客户妥协了，才能更好地集中精力对付市场。
从微观上说，一家基金公司，无论采取什么方式，首先要把管理规模做上去，解决了温饱问题，然后才能从容地培养自己的投资、研究人才梯队。从宏观上说，基金行业如果没有一定的资金规模，在市场上就不可能形成机构投资者的话语体系，也就谈不上提高市场效率。
以今天的标准看，市场上那么多基金经理，也未必个个都懂得价值投资。但是至少有双十约束（个股占基金净值不超过10%，基金持有股本不超过10%），再加上季报披露、银行托管等一系列规范化管理手段，想要像20世纪90年代那样控盘、洗盘、暴力做庄肯定是不行了。而在当年，能够做到“规范操作”这一点就已经难能可贵了。
其实多年以来，监管层一直没有放弃“复活”封闭式基金的努力。他们用各种甜头去引诱投资者，换取他们放弃短炒习惯。由此还引出了一桩公案，我们放在后文讲述。