Local EPUB Text
高频
古语说：聚沙成塔，集腋成裘。大量的小额收益可以积累形成巨大财富，这个道理古今皆同，没有什么神秘的。问题的关键在于频率。如果单次收益很小，交易的频率又很低，则其积累速度势必很慢，收益率不高，甚至低于无风险利率，那么这种交易策略就没有存在的价值。所以在金融市场上，投资者偶然发现免费的午餐并不稀奇，薅一把羊毛就完了。关键是交易的频率必须够高，积累的速度必须够快，其收益至少要明显高于无风险利率，那才算得上是一种交易策略。
人脑擅长以低频率做出少量复杂决策，而计算机则相反，它擅长以高频率做出大量简单决策。所以高频交易真正崭露头角，是在计算机技术大量运用于证券投资领域之后。这个时间节点，大概不会早于20世纪90年代。
1987年有一次著名的股灾，标普500指数单日下跌22.6%。量子基金的基金经理德鲁肯米勒在股灾前几天惊险逃顶。他是怎么做到的呢？这里面有一个掌故。
德鲁肯米勒的老板索罗斯有一位好朋友，也是对冲基金大佬，叫保罗·都铎·琼斯。这位大佬有个爱好：收藏股价图表。据说那几天，索罗斯正好从他那里借来了一堆图表进行研究。德鲁肯米勒在旁看了看，觉得好像有些不妙。第二天一早，他就跑到另一家公司去查图，确认自己的看法没错，然后就等股市一开盘便砍仓了。
这个掌故本身并不重要，重要的是它所包含的细节。今天的任何一个散户都可以非常方便地通过计算机浏览股票K线，并且可以任意放大缩小时间范围或者调整坐标轴。而直到1987年，对冲基金顶级大佬都无法做到这一点。
1982年，数学家詹姆斯·西蒙斯创办文艺复兴公司。1988年，公司推出了旗舰产品——大奖章基金，不过当年即遭遇惨败，基金净值下跌25%后止损。经过重整之后，1990年，大奖章基金再次启动运营，立即获得了惊人的成功。仅仅3年后，大奖章宣布停止接受外部资金，并开始通过不断分红强制清退资金。此后，文艺复兴公司又推出了许多基金产品来承接外部资金，不过这些产品的业绩始终都无法望大奖章之项背。
据传，大奖章基金成立至今30年，年化收益率高达40%。不过我们几乎没法找到任何有用的信息来对大奖章的策略进行客观评价。这只基金太神秘了。市场上广为流传的只有一些轻佻和浮躁的传说。
在A股市场，笔者接触过一些高频交易的案例。比如说著名的“T+0”策略。众所周知，A股实行的是“T+1”交割规则，也就是说，卖出股票之后，当天还可以再买入；但是买入股票之后，当天不可以再卖出。按照这个规则，假如存在一个方法，可以预测未来几分钟或几十分钟的股票下跌，我们姑且称之为“短跌”，那么你是可以从“短跌”中获利的。因为你可以卖出股票，待其短期下跌之后立即买回。但是假如存在一个方法，可以预测未来几分钟或几十分钟的股票上涨，我们姑且称之为“短涨”，则一般来说你是无法从“短涨”中获利的。因为你不能买入股票，等它短期上涨之后立即卖出。
我们把逻辑再演绎一层：“短跌”策略有可能被开发出来，但是随着资金不断涌入，这个信号很快就会失效；“短涨”策略也有可能被开发出来，而且因为一般资金无法加以利用，所以它很可能长期有效。因此对“T+0”策略来说，研究“短跌”的意义不大，关键是研究“短涨”，然后再找到从中获利的办法。
那么，从中获利的方法又是什么呢？就是要找到一个主动投资者，他愿意长期持有一个股票组合。那么对这个组合中的股票来说，每个交易日，它们都有一次被卖出然后再买回的机会。如果你不去交易，这个机会就浪费掉了。而这个机会，恰恰可以用于捕获“短涨”。
笔者跟“T+0”策略的渊源还是挺深的。我个人的资金、我管理的信托账户，甚至我在境外做的权益互换，都与“T+0”策略团队相关。据我所知，他们的盈利主要来自“短涨”，而且具体操作手法是依市场情况而随时变化的，唯一不变的就是需要有人替他们长期持有一个股票组合。当然，我愿意持有的未必是“短涨”机会最多的。“T+0”策略团队也会推荐一些他们喜欢的股票，你买不买，就看两边利润怎么分成了。
“T+0”策略是由A股市场的特殊交割规则导致的。而在国内期货市场，还有一种由交易所费用导致的过夜策略。如果你开仓多头或空头，当天收盘前就平仓，这称为日内交易。如果持仓到收盘之后，次日平仓也好，下周平仓也好，持有到交割也好，都称为跨日交易。这两个概念是世界各国都有的。不过中国的交易所特别喜欢对日内交易加收费用。这可能是一种抑制投机的姿态吧。在上海期货交易所，专门有一个交易项目叫“平今”，也就平当日开的仓，这个项目的手续费特别贵。其他如郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所虽然没有把“平今”单独列出，但同样也是要加收手续费的，只有个别品种可以豁免。
这样就造成了类似于“T+1”交割的效果：日内的、短期的、小额的价格波动，即使可预测，也没法充分利用，因为无法覆盖“平今”交易的额外手续费。这时候如果你有较多的冗余资金，则可以不采取平仓，而采取反向开仓的方式了结交易。比如说我本来要多头平仓的，现在不平了，改为持有一多一空，等过了夜，明天再多空一起平仓，把保证金释放回来。
相比于“T+0”策略，过夜策略比较简单，只需要找一个大金主，让他注入足够多的资金，就可以运行了。市面上能够提供整装资金的金主，收取的资金利率通常不低于年化8%，而过夜策略仍然能够在此基础上繁荣发展，其中的油水可想而知。
也许有些人会觉得，你说的这些高频交易，好像有点旁门左道，不像大家想象的那样，一群拥有外星人智力的天才对着屏幕猛敲键盘，“站着把钱赚了”。说实话，笔者自己也一直这么觉得。
不过2019年4月，文艺复兴接到了一则诉讼公告，是IRS（美国国税局）告它逃税。IRS指控的逃税金额是多少呢？68亿美元！跟整个大奖章基金的规模差不多了。
因为这个案子还没有审结，所以我只收集到媒体上的零星信息，大概是这样的：巴克莱和德意志银行帮助西蒙斯把股票伪装成期权，从而规避股票的日内交易税。它们具体怎么规避的还不清楚，但是我个人猜测基本原理也不太复杂。股票不就等于行权价为0、期限为无穷大的认购期权吗？2008年保时捷就曾经利用这个原理逼空过大众公司的股票。
无论西蒙斯到底是不是“站着赚钱”，对高频交易的非议是长期存在的。中国的整个交易制度体系都是不利于高频交易的。上交所3秒才推送一次十档委托数据；中国金融期货交易所好一点，0.5秒推一次。在外人看来，0.5秒好像已经很快了，但是对美股高频交易策略来说，这个时间段就好比一条漫长、漆黑的隧道，它里面可以隐藏太多恐怖的东西了。
诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾曾经主张一种普适的交易税，人们称之为托宾税。他的理由很简单，高频交易也许可以让资产定价的精确度从0.01元提高到0.001元，也许可以让价格对信息的反应速度从0.1秒提高到0.01秒，可是这种提高对于实体经济根本没有帮助，反而是万一出点问题，比如乌龙指、闪崩之类的，倒有可能对实体经济造成很大伤害。
托宾税最早是在20世纪80年代初提出的，正是美元脱离金本位之后、广场协议之前，索罗斯的金融炼金术大行其道的时候，所以托宾税最早专指对外汇交易收税。后来人们才把它的定义拓展到所有金融资产了，也不知道这种拓展是否得到了托宾本人的认可。
我个人很支持托宾税的逻辑，但是实际上它很难落地，因为资本实在太灵活了。全世界只要还有一个避税天堂、一个自由港，资本就全跑到那里去了。也许只能期待人类命运共同体早日建成吧。