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分级基金
按照原本的思路，监管层是想跟散户建立一个“君子协定”，监管层拿出“业绩”和“杠杆”这两个特性，换取散户接受“封闭”这个条件。可是现在“君子协定”眼见得做不成了，干脆把“杠杆”嫁接到开放式基金上去，直接做规模，岂不美哉？
这一类具有杠杆功能的开放式基金，基本原理大都分成A、B两级，两级的钱放到一起投资，亏了赚了都由B级承担，A级只拿固定收益，所以它们统称为分级基金。
在海外，杠杆基金一般只有杠杆级，没有优先级。或者说，它们都使用虚拟的优先级。与优先级相应的功能，都是由投行或者衍生品市场来实现的。这样做的好处是优先级的规模可以随时缩放。
比如说2倍杠杆基金。投资者放1亿元进来，基金公司就再去借1亿元给它配资。然后今天市场跌了5%，投资者承担0.1亿元损失，本金下降到0.9亿元。当天临近收盘时，基金公司就要把配资金额也缩减到0.9亿元，这样一来，基金的杠杆就仍然保持2倍。明天市场要是涨了，就再调回去。所以这个配资金额，每个交易日都要调整一次。
从投资品种的角度看，海外杠杆基金中的优先资金其实是一块肥肉，安全性高、收益性又好，两全其美；唯一的坏处就是必须“招之即来，挥之即去”，不稳定。
我们A股的分级基金就等于把这块肥肉拿出来，分给其他有兴趣的基民去享用。当然，这么做的代价就是优先级的规模只能在一些事先规定好的特殊情况下才进行调整，不可能每天收盘缩放一次。
这种创新，本意不坏，但是放到具体的市场环境中，就出现问题了。分级基金的第一次危机发生在2014年5月20日，主角叫作银华锐进，是一只B级，也就是杠杆级基金。它在投资上是被动的，盯住深证100指数，所以它的净值完全取决于深证100指数的涨跌。从销售上说，它是非常成功的，上市4年，从10亿元规模做到100多亿元。可是问题就出在规模上。
由于2011—2014年市场连续下跌，再加上不断支付优先级的利息，银华锐进的净值已经到了爆仓线附近。也就是说，假如再跌，就可能要影响优先级的资金安全了。所以一旦达到爆仓线，产品就要部分平仓。2014年前后，深证100指数的走势如图6。
图6 2014年前后深证100指数走势
我们前面已经解释过，在此之前的下跌过程中，分级基金的优先级规模是不会逐步调整的，所以一旦发生部分平仓，潜在的一次性抛盘金额将高达100多亿元。而此时整个深证100指数的日均成交金额也不过100多亿元。一旦爆仓事件发生，对于本已疲惫的市场，无异于一次重锤。
而且由于银华锐进是盯住指数的被动基金，所以基金经理无权主动调整仓位，只要指数跌破相应点位，银华锐进爆仓就是完全确定的事情。
结果奇迹发生了。2014年5月20日上午9点38分，深证100指数明显跌破了银华锐进的爆仓线，然后立刻就被直线拉起。而且这个细小的金针，居然成了深证100指数的历史大底，从此之后再也没有跌破过。图7是我当年留下的分时记录：
图7 银华锐进爆仓线
这股神秘力量来自何方，至今仍是未解之谜。可能是因为这件事最终有惊无险，所以无论在业内还是业外，几乎都没有产生什么波澜。
分级基金的A、B两级，分别有自己的净值和价格。但是因为它们不能单独申购赎回，所以可能分别出现很大的折价或溢价。但是A和B加在一起，作为一份完整的开放式基金，又是可以申购赎回的，所以A和B的价格之和不能大幅偏离净值之和。
举例来说，A和B的净值都是1，此时A的价格可以是1.2，那么B的价格就是0.8；或者A的价格是0.7，那么B的价格就是1.3。总之，两者的价格可以分别偏离净值，但是两者之和必须是稳定的，否则就会产生套利机会。
由于散户对杠杆的热爱，分级基金出现溢价的套利机会还是挺多的。但是这种机会绝大多数都是“看得见，摸不着”，理论上成立，但是操作上不能实现，原因主要有4条。
第一条最重要，绝大多数分级基金不能实时申购赎回。假如你T日观察到溢价，当天收盘前申购；T+1日基金公司确认份额；T+2日基金份额反映到券商系统；你还要下一个分拆指令，T+3日才能分别卖出A和B。这时候如果溢价还在，套利就成功了，但是一般来说是不在了。所以这个问题还跟溢价水平的稳定性有关。
第二条，就是A级的价格不稳定。因为A级的投资者通常把它当成长期债券来看的。他们是这样考虑问题的：我今天投入100元，年利率6%，那么10年利息60元，20年利息120元，30年利息180元……所以如果利率变动1%，对他们的影响很大。但是A级的价格变动1%，对他们的影响并不大。当然，机构投资者会算得精细一些。但是A级的交易量太小，没有流动性，机构很少参与。
第三条，就是B级的溢价水平也不稳定。当市场没有趋势性行情的时候，散户一般将B级视为超跌反弹的神器。也就是说，市场急跌的时候，B级往往出现溢价。两三天后，无论反弹出现与否，这个溢价一般都会消失。
第四条，就是分级基金的申购费率最高可达1%~1.5%，极大地提高了套利交易的成本。
可是在2014年、2015年的牛市中，以上情况发生了重大变化，分级基金的溢价套利又变得容易实现了。
第一条，华泰证券推出了“盲拆”业务，其他证券公司陆续跟进。所谓盲拆，就是T+1日基金公司确认份额，还没有反映到券商，你就直接对券商下分拆指令，这样T+2日券商直接把分拆完的A和B录入系统，你就可以立即交易了。这项技术创新，极大地减小了溢价套利的不确定性。
第二条，A级的价格稳定了。从2014年下半年开始，央行连续降准降息，许多保险公司和固收产品不得不跑到证券市场内部来找收益。机构投资者比较理性，很快就把A级的价格稳定在一个很小的区间内，不再胡乱波动了。
第三条，B级的溢价水平也稳定了。这条道理最简单，但是也最关键：牛市来了，豪情万丈，一路溢价。
第四条，申购费通常按百分比计算，但是最高一档却有1000元的金额上限，所以对500万元以上的资金来说，费用也不再构成限制了。为什么以前构成限制呢？因为以前流动性差，一次套利投入的资金量太大了，怕出不来。而在牛市中，流动性大幅改善了，整装资金可以直接上。
从2014年年底到2015年年中，专注于分级基金溢价套利的资金，收益率在2~3倍之间。这个业绩强于大多数公募基金，而且它的另一个好处是“不见鬼子不挂弦”，有信号就动，没信号就停，不存在犹豫割肉的问题，所以牛市的成果得以保留，而大多数公募和私募都在后来的股灾中经历了严重的回撤。
在市场见顶之后，分级基金还有什么投资机会吗？其实也是有的，那就是观察哪些B级将要爆仓，然后买入与它们对应的A级。
我们前面说过，2014年5月，大盘经历了一次千钧一发的潜在危机，当时是银华锐进一只巨型基金就有100亿元左右的潜在抛盘。可是到股灾期间，情况变成了好几只巨型基金，外加几十只中小基金，数百亿元的潜在抛盘，而且还在一个集中的时间段内连续爆出。
2015年8月24日，创业板B爆仓，引发抛盘约45亿元；8月27日，证券B爆仓，引发抛盘约75亿元；8月28日，国企改B爆仓，引发抛盘约130亿元……
因为公募基金的条款、份额和净值信息都是公开的，所以这些基金会在什么情况下爆仓、潜在的抛盘有多大，这些关键信息也都等于是公开的。如果你预计到某只基金将要爆仓，最理性的决策就是抢先抛空相关股票，一是避险，二是诱发其爆仓。等到基金执行平仓之后，再从低点买回来。事实也反复证明，每只爆仓的巨型分级基金，都在市场上砸了一个坑，平仓盘总是割在最低点。
上述特点对B级是极为不利的，而与之对应的则是A级得利。具体计算比较复杂，这里就略过了。有兴趣的读者可以查阅相关基金的招募说明书等资料。
分级基金在股灾中“被动砸盘”的事实，引起了业界内外的广泛批评。2018年，证监会发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》），要求所有分级基金全部转型。然而直到2020年年初，大批分级基金仍在交易。不过我相信，即使分级基金真的消失了，将来也还会有更新的品种问世。
净值与价格的故事仍将继续。