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折溢价之谜
2001年之后，封闭式基金的二级市场价格长期明显低于其净值。这可能是A股历史上第一个能够引起学术界强烈关注的市场现象。今天在中国知网上，可以轻松搜索到数十篇当年讨论这一现象的论文。
按照学术规范，研究之前需要先做文献回顾。可是学者们这一回顾，就把中国2001年之后的情况嫁接到美国和英国的经验上去了。毕竟容易查到的英文论文就那么多。据我所见，没有一篇文章提到中国在20世纪90年代“老基金”价格长期、大幅高于净值的历史，甚至连1998年改制之后，新基金从溢价到折价再到溢价的V型走势，也同样没有一篇文章对此进行回顾。
于是，价格与净值的动态关系问题，变成了“为什么封闭式基金总是折价交易”，一个具体的历史现象变成了一个静态的逻辑问题。那么答案是什么呢？美国的那些论文，无非是从费用、会计和税收等方面去找原因。可是这些具体原因在中国根本不存在。于是，只好以“没有结论”，或者干脆以“市场非理性”收场。
其实要我说，答案很简单，就4个字：供过于求。假如基金行业发展得慢一点儿，不要发那么多产品，封基就很有可能继续像2001年之前那样，平价甚至溢价交易。
一只封基的规模数十亿元，每天成交不过几千万元，平均换手率在1%以下。这1%的人的想法能够代表全体持有人吗？想象一下，假如有一个净值1元的基金，我们要求所有持有人都必须挂出一个卖单，委托价格会怎么分布呢？可能有10%的人会挂在0.8元，20%的人会挂在0.9元，60%的人会挂在1元，还有10%的人大概会挂在远高于1元的位置上。当然，以上数字全是我凭直觉随手写的，但是这样的分布关系大概不无道理。
类似的问题还有分红和回购的关系。这两者都是上市公司分配现金的手段，它们对股价的影响如何，学术界不知道发了多少篇论文来讨论。其实我们也可以这样想，假如要求所有股东必须挂出卖单，那么可能只有百分之几甚至千分之几的委托会挂在现价附近，其他绝大多数卖单都会挂在明显高于，甚至远远高于现价的位置上。换句话说，一只股票日换手率5%，只能说明有5%的持股股东认同市场现价。另外95%的股东心里的估值都是高于现价的，否则他们就选择卖出了。
因此，分红的效果是阳光普照，对股票只有一个除权的效果。而回购则是定向地消灭了全体股东中相对最不看好的那一部分，所以回购具有强烈的向上扭曲股价的效果。我觉得，相比于复杂得吓人的数学模型，这个简洁的逻辑更有说服力。
以上是从空间维度上来解释折价交易，从时间维度上也不难理解。从长期看，一个行业里总有赢家和输家。但是在短期，很多行业都出现过普遍亏损甚至全行业亏损的局面。2016年的钢铁、煤炭行业就是全行业亏损。这说明什么呢？这只说明应当有玩家退出，如果大家都硬挺着不退，那就继续亏，直到有人顶不住为止。这就是周期现象中的一个环节，并不需要额外的什么解释。
所以封基普遍折价，包括美国的共同基金大多不能跑赢指数，这都说明玩家太多了，但还有傻钱支持着他们。这很可能是周期现象而非逻辑问题。本质原因还是20世纪80年代以来，全球股市一直处于长期牛市当中，没有经历过20世纪30年代、20世纪70年代那样的充分调整。
从1998年临危受命开始，中国的基金行业一直是被催熟的。几乎没有经历过自然积累的蓝海阶段，直接就按照政府的战略规划进入红海，这一点与光伏、风电等行业非常类似。也就是说，行业内部竞争非常激烈，甚至可以说是惨烈，但是整体产值上升得非常快，行业的系统重要性急剧提高。
中国基金行业1998年从0开始发展，到2007年已经有将近30%的A股流通市值被控制在基金公司名下。请注意，比30%这个比例更激动人心的，是不到十年时间从0冲到30%的这个势头，似乎40%、50%、60%都在唾手可得的范围之内。
于是，头部基金公司中的一部分人就开始浮想联翩了。他们觉得，光做财务投资者没意思，要做积极投资者，参与公司经营决策，远如美国的卡尔·伊坎，近如前些年的宝能、安邦。总之，庄家的时代已经远去，价值投资也只是基础。在新的条件下，玩法还要再升级。
这种心情是完全可以理解的。你持有一个公司的股份是3%还是30%，投入的热情、期待和责任感肯定会截然不同。所以那几年基金行业的整体气氛，一点儿不逊色于互联网巨头的高光时刻。至今我回想起那段青葱岁月，仍不免心潮澎湃，那种感觉类似于：这个世界是你们的，也是我们的，但归根结底是我们的。
只可惜，世事无常，造化弄人。2020年初，基金公司控制的A股流通市值比例还不到7%。积极投资者的梦想，只能被映射到另一个平行时空里去了。
从全社会来看，一家基金公司的投研团队不过区区数十人。如果他们只是买卖股票，金额达到几百亿元、几千亿元也都没有什么。可是如果他们能够执掌几十家、几百家上市公司，哪怕只是为它们的利益代言几句，事情都会复杂很多。
在2008年的大衰退中，华尔街占用了太多的公共资源，并已因此广受诟病。在2020年3月的新冠危机中，这一点表现得更加淋漓尽致。美联储一次降息1个点还不行，必须降到0；光买国债还不行，还要买垃圾债；政府的各种赤字计划更是3个点、5个点地往上加。这些政策不给足，股市就躺在地上“死”给你看。等糖给够了，它又翻身坐起来了，而且还精神百倍。如果华尔街没有坚强的意志力，像中国股民这样一盘散沙，给点阳光就灿烂，显然不可能与当局进行如此有效的博弈。
中国真的想要一条自己的华尔街吗？恐怕是既想，又不想。