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非债原则
《古兰经》明确规定，人们可以相互借贷，但是绝对不能收取利息，否则即为重罪。很多伊斯兰金融学家将这一原则称为禁息原则，也就是禁止收取利息。
我们知道，任何一笔借贷都可以分为本金和利息两部分。既然伊斯兰教禁止收取利息，那么本金又如何呢？《古兰经》指出，借入者必须竭尽所能偿还债务，但是如果借入者确实已经失去还款能力，则贷出者应该免去借入者的债务。
按照现代金融学的术语来说，伊斯兰金融定义下的借贷，是一种软约束。所谓“软”，是相对于“硬”来说的。现代社会的债务，可以通过法院判决来强制执行，这就是“硬”。如果没有外在的强制力来保证还款，只能根据借入者自身情况来决定，那就是“软”。所以从《古兰经》的本意来说，它其实有两条规定：一是禁息，二是软约束。这两条加在一起，债务已经不能称为债务了。所以笔者将其称为“非债原则”。
但是请注意，现代的伊斯兰金融机构基本上只提禁息，不提软约束。因为在现代人看来，这两条规定实在是太偏向借款者了。出于对信仰的尊重，穆斯林客户也许会同意自己的存款不生息，但要是连本金都不能保证，那恐怕谁都不肯干了。因此现代金融市场上的那些伊斯兰债券、伊斯兰贷款都不收息，但是必须还本。这一点已经与《古兰经》的本意不同。
2.无风险利率
在现代金融学理论中，有一个非常基本的概念叫无风险利率。其他的一切利率都是在无风险利率上叠加各种因素加成得到的，而一切资产价格都是用各种利率进行贴现得到的。所以我们完全可以说，无风险利率是现代金融市场的变量之母。
无风险利率，顾名思义，就是指没有风险的利率。在现代国家里，只有两家机构是没有风险的，一个是央行，另一个是财政部。所以通常我们所说的无风险利率，要么指央行设定的基础利率，要么指财政部发行的国债收益率。
那么，无风险利率是怎么决定的呢？最简单的回答当然是：买卖双方博弈出来的。对一般的市场参与者来说，这个答案就足够了。这就好比坐火车，一般乘客不需要知道火车的机械原理，他们只需要把列车时刻表搞清楚就够了。但是我们现在挖得深一些，探究一下无风险利率的形成原理。
我们在《股神之末》一文中，曾经介绍过巴菲特指标。它的前提假设是：在整个GDP盘子里，政府、资本和劳动这三者的分配比例是相对稳定的，短期当然会有波动，但是除非发生重大政治变革，否则任何一方的分配比例都不会无节制地增加或减少。因为资本利得通常和GDP保持一个固定比例，而股票价格又是由未来的资本利得贴现而成，所以股市总市值也应该和GDP保持一个固定的比例。这个比例就被称为巴菲特指标。如果这个指标过高，则股市有下跌的风险；如果这个指标过低，则股市更有可能上涨。
我们把这套理论搬到政府行为上。因为税收通常和GDP保持一个固定比例，而政府债务又是由未来的税收贴现而成的，所以在理想情况下，政府债务也应该和GDP保持一个固定比例。既然如此，那么长期来看，政府债务的增长率也应该大概等同于GDP的名义增长率。因为如果两者长期增速不同，两者的总量比例就不可能稳定了。仅就某一年来说，政府可能净借贷，也可能净还款，但是如果长期拉平，那么政府债务的增长速度就应该等于国债自身“利滚利”的速度，也就是无风险利率。所以我们绕了一大圈，最终得到的结论就是：在一个长期政治稳定的经济体中，无风险利率就应该大约等同于它的名义GDP增长率。
在无风险利率这个问题上，“巴菲特指标”的分析框架比一般的利息理论要好用。我们已经介绍过，GDP可以分成政府、资本和劳动这三部分。政府和资本的立场属性不同，分析它们的视角也不相同。一般的利息理论都是从资本的视角去分析的，但是这样分析出来的利率，实际上是股权收益率，或者叫ROE，也就是净资产收益率，它是已经叠加过风险因素的，不是无风险利率。无风险利率只能从政府这一视角去推导。
我们把这些概念弄清楚之后，再回过头来看伊斯兰金融。对一个拥有资本的人来说，他要获取收益的办法不外乎两种：一是参与实业，自负盈亏，获取股权损益，这是伊斯兰金融所提倡的；二是不冒风险，获取无风险收益，那就只能跟着经济总盘子的增长率走，这样说来也合理。但是我们知道，古代经济发展缓慢，几百年能翻一番就不错了，年化增长率只有千分之几、万分之几，基本上可以忽略不计。所以，伊斯兰金融规定利率必须为0，合理性正基于此。
最后，我们再用反证法检验一下上面的结论。假设古代经济体的总规模长期停滞，然而某个放贷者却可以无风险地获取利息。即使他收取的利率很低，比如说1%或者2%。但是只要经过长期复利滚动，他的本金和利息就会无限增长，几十年、上百年之后甚至会大于整体经济规模。而这是不可能的，所以古代社会的无风险利率必须为0。
3.债务约束
利率史是一个有意思的研究课题。在世界各地的考古资料中，我们发现过五花八门的利率记录，既有低于5%的，也有15%或20%的，还有超过100%的。不过说实话，这些利率都是某一个微观主体的风险利率，没有太大的比较价值。这就好比在今天的债券市场上，有些垃圾债的收益率超过20%，这只能说明市场认为发行方快要破产了。还有一些AAA级企业债的收益率不到5%，这只能说明市场对发行方极其信任。这些数字都没有宏观上的意义。
前面我们已经论证了，在古代经济条件下，无风险利率必然稳定在0点附近。这是一个宏观的、逻辑上的结论。但是在微观的具体实践中，恐怕没有几个放贷人愿意放弃利息。这样就产生了一个矛盾：宏观规律要求利率等于0，可是微观主体不愿意，怎么办呢？答案是：宏观规律会以一种意想不到的方式，迫使微观主体屈服。
在人类社会，甚至在整个自然界，这种“大道理管小道理”的案例都是屡见不鲜的。比如说，马尔萨斯指出，在生产力水平给定的情况下，土地对人口的支持能力是有限的。如果人口数量超出这一极限，就必须减少。至于如何减少，可能是以疫病的形式，也可能是以饥荒的形式，还可能是以战争的形式，再或者是以节育或者杀婴的形式。总之，无论采取哪一种形式，或者是它们的混合，人口都必须减少。
微观主体是无法对抗宏观规律的。比尔·盖茨和索罗斯等富豪，都曾经在非洲捐助过大量药品。从微观上看，这些慈善活动的效果极佳，几美分一支的特效药物就可以救人一命。可是这些活下来的孩子没有教育，没有工作，吃饭都成问题，最终反而会引发更多的社会动荡。所以贫困问题的唯一解法就是建立宏观秩序和发展生产，否则，你把再大的富豪找来，他也无能为力。
马尔萨斯定律体现在债务问题上，就表现为违约。因为古代社会的无风险利率是0，所以你只要收取利息，便已经种下了违约的种子。或早或晚，或以这种形式，或以那种形式，总之，违约必然会发生。
伊斯兰教对于债务违约行为是相当容忍的，这也就是非债原则中的软约束。但是这种思想并非伊斯兰教原创。我们知道，伊斯兰教的很多内容来源于基督教。其实在《圣经》中就已经有多处提到要反对债务压迫。
不过，《圣经》还不算最早的。中国的孟尝君，大约生在耶稣之前300年。他有一个“狡兔三窟”的故事。其中一窟，就是用免除债务的方法，获取了薛邑人民的支持。还有古希腊的梭伦，大约生在耶稣之前600年，他曾经主持“梭伦改革”，其主要内容就是禁止债务奴隶。也就是说，债务追缴以现有的财物为限。假如对方真的一无所有了，债务也就到此为止，不能再追究了。
说完了远的，我们再说近的。最近一次古典意义上的宏观债务违约，是在大萧条期间，世界各国货币脱离金本位。在金本位下，各国政府都承诺，本国的货币可以以一个固定的比率兑换黄金。脱离金本位之后，各国政府背弃了兑换黄金的承诺，各国货币的含金量一落千丈。任何持有本国货币的人全都受到了损失。持币量越多，损失越大。相应地，任何负担本币债务的人全都获得了收益，负债量越多，收益也就越大。
英国和美国并不信奉伊斯兰教，它们信奉的是私有产权神圣不可侵犯。为什么它们也搞债务软约束？归根结底，还是四个字——形势逼人。合同也好，法律也好，制度也好，全都属于社会契约的范畴，然而微观上的社会契约无论怎么设计，都不可能逃脱宏观规律。
大航海时代以来，尤其是工业革命以来，经济规模的总体增速提高了，不再像古代社会那样约等于0了。可是在政府、资本和劳动这三大部分里，资本的收益率还是太高，持续地高于总体增速。
我们可以用一个极度简化的数学模型来模拟这个过程。假设原本政府、资本和劳动的收入是1:1:1，各占1/3，资本的收益率是10%，政府和劳动的收入增速是3%，那么10年之后，资本的收入增加到2.59，政府和劳动的收入只增加到1.34；50年后，资本的收入将剧增至117.4，而政府和劳动的收入只增加到4.4。由此可见，增速差异的长期结果，就是资本的分配份额越来越大，政府和劳动的分配份额越来越小。
分配份额是经济学的说法，用社会学的说法，那就是贫富差距极端扩大，社会矛盾空前尖锐，暴力革命一触即发。孔子曰：不患寡而患不均。这时候，除了放松债务约束，让资本“出点血”，还有别的选择吗？
4.零利率世界
20世纪60年代，世界上第一批伊斯兰银行开业。它们可以保证本金硬约束，但是坚持禁息原则，既不向企业收取利息，也不向储户支付利息。西方学者对此非常不看好。他们提出三条反对理由：一是利率为0时，储蓄必将为0；二是利率为0时，借贷需求必将为无穷大；三是利率为0时，资本必将全部外逃。从经济学理论上看，这三条理由是无可挑剔的，后来的实践也证明，伊斯兰金融业务的发展确实举步维艰，除一小部分特别虔诚的穆斯林客户外，基本上没有发展空间。
勉强维持到20世纪90年代，伊斯兰金融的失败几乎已经可以盖棺定论了。可是进入21世纪，情况却又出现了转机。原因是2001年科技网络泡沫破灭后，美联储大幅降息，无风险利率最低降至1%，这与伊斯兰金融所坚持的0利率相差无几，后者的利率劣势被极大地抵消了。
当然，伊斯兰金融再怎么发展，也不过是现代金融市场中的沧海一粟，它们的客户群体也非常特殊。所以我们的关注点并不局限于伊斯兰金融本身，而是希望以它为鉴，反映出现代金融市场的一些问题。
2008年大衰退之后，全球各大央行均降息至0附近。此后，欧洲和日本更是相继进入负利率。截至2020年9月，全球负利率债券余额已经超过15万亿美元。然而西方学者当年的三大预言：储蓄为0、借贷需求无穷大和资本全部外逃，一个都没有实现。
为什么会这样呢？从宏观上看，答案很简单。我们已经知道古代世界的无风险利率为0，而当今世界与古代世界一样，都面临发展停滞的问题，所以无风险利率也不得不向下逼近0点。
图13把20世纪60年代以来，美国的名义GDP增速与10年期国债收益率叠加在一起。很明显，两者之间存在强烈的相关性。这也证明了我们在前文中论证的命题：在一个长期政治稳定的经济体中，无风险利率就应该大约等同于它的GDP增长率。
图13 美国GDP与利率
当然，美国经济还属于相对比较强健的，经济增速和无风险收益率还没有完全降到0点，而其他一些经济体，比如日本则真的降至0点了。
现在我们回过头来，重视审视现代伊斯兰金融的发展历程。1960年欧佩克成立，1973年第一次石油危机爆发，1979年第二次石油危机爆发。经过这一系列事件，阿拉伯国家的国际地位明显提升，随之萌发了复兴伊斯兰文明的雄心。现代的伊斯兰金融机构，正是在这样的政治背景下应运而生的。
大量的石油收入带动了阿拉伯国家经济高速增长。这样的经济环境，与长期停滞的古代世界截然不同，照搬原本适用于古代世界的禁息原则，怎么能够成功呢？相反，等到经济停滞，金融环境更加接近于古代的时候，伊斯兰金融反而又显示出了复兴的迹象。这就叫“时也势也”。
笔者认为，零利率是一个中性的经济现象，它与时代无关，也与宗教或者经济学理论没有什么关系。无论是公元7世纪，还是21世纪，只要经济增速在0附近，零利率就会出现；反之，如果经济高速增长，那么无论你实施怎样的教义，零利率都无法通行。
5.非现代的启示
《古兰经》成书于1400多年前，它的主要内容就是各种劝诫和命令，没有论据，也没有推理过程。不过这并不奇怪，其他文明的初始经典，比如说《圣经》和《论语》，也都有这个特点。人们总是需要一套“不证自明”的公理和公设作为基础，然后才能通过阐发和演绎，搭建起一整座文明大厦。
《古兰经》没有解释为什么要有非债原则，我们甚至无法确定，先知穆罕默德是否明确意识到了它的真正底层原理，但它确实是与古代世界的经济环境相匹配的。
按照现代经济理论的解释，消费是有时间价值的，立即消费总是比等待未来消费更令人欢愉。英语谚语有所谓“一鸟在手，胜过双鸟在林”，所以放贷人愿意舍弃立即消费的机会，将资金借贷给他人，是一种稀有的品德，而利息的存在，就是对这一品德的回报。
上述理论看似有理有据，环环相扣，非常符合现代人的理论审美，但是它忽略了贷出者与借入者之间的博弈关系，以及这种博弈关系对宏观经济的影响。这种纯粹微观的分析，没法解释古代社会周期性的债务违约现象，也没法解释现代社会GDP增速与无风险利率之间的强相关性。
在孔子时代，产生不了这种解释；在穆罕默德时代，这种解释也无法服众。只有在大航海时代乃至工业革命之后，现代化的进程开始推进，资本借贷可以促进生产，给人们带来更多的幸福而非痛苦时，这种理论才能流行开来。
从这个角度讲，任何经济理论都是具有时代特征的，没有什么万世不易之理。如果社会环境发生了变迁，则经济理论也必须随之而变。原本合适的理论会变得过时，而原本已经过时的理论，却有可能启发我们创新。
2008年金融危机至今已经十多年了，现在人们对经济发展的长期前景有两种看法：一部分人认为，金融危机已经“翻篇”，世界经济必将重新回到高速发展的现代化轨道上；另一部分人认为，重大危机是有指示意义的，预示着一个时代的结束，接下来迎接我们的，很可能是一场百年变局。
笔者相信后一种观点，在形成根本理论创新并且据此建成新的一整套宏观秩序之前，不可轻言危机结束。我们以大萧条为例。大萧条始于1929年的美国股市大崩盘。进入20世纪30年代后，全球各地都出现了复苏迹象，美国股市收复了大部分跌幅，世界各国甚至跃跃欲试，想要重回金本位。然而此后形势急转直下，世界经济再次崩溃，直至第二次世界大战。
我们知道，二战胜利之后，四块基石组成了新的世界秩序，它们是：联合国、世界银行、国际货币基金组织、关税及贸易总协定（WTO的前身）。根据现在经济史学界公认的看法，直到这四大基石建立完成之时，大萧条才真正结束，整个过程超过20年。而这一次金融危机难道就靠2008年的一波大水漫灌就彻底解决了？
当今世界很可能正处于一个百年变局的前夕。作为古代文明产物的伊斯兰金融也再次焕发出了一定的现实意义。它的非债原则主要就是两项内容：一个是零利率，一个是软约束。零利率现在已经重现世间。在一个增长停滞的经济体内，资本不应该预期过高的收益率。如果一定要追求更高的收益，那只有一个办法——承担更大的风险，即所谓的“富贵险中求”。在零利率环境下，资金可能从债券转向股票，从上市公司转向私募投资，从生息资产转向类收藏品，比如虚拟货币。这是一个全链条向风险端迁移的过程。
软约束的重现恐怕也难以避免，问题只是以哪种形式重现而已。是货币的大幅贬值，还是金融机构的普遍破产？而且，由此产生的变革动力必将溢出金融领域，转向经济和社会。我们知道，社会发展具有惯性。如果发展势头很好，那么内生改变的动力就比较小，可是一旦出现停滞甚至倒退，就很自然地人心思变。常温下坚硬的铁大约在1500度时也会化为流动的铁水，所以只要积累足够多的痛苦，任何社会契约都有重新商议的可能。
总而言之，零利率环境下，投资者应该降低收益预期，否则就必须做好损失本金的准备。这是伊斯兰金融留给我们的重要启示。