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杠杆
说到利用企业的法律架构来放杠杆，巴菲特当属古今第一人。他拥有的保险集团不仅是全球规模最大的，也很可能是投资权限最自由的。简单说，就是可用于权益投资的比例特别大，远远高于世界同行。关于这一特点，可能与内布拉斯加州保险法的具体规定有关。但是相关资料极其匮乏，我花了不少精力，还是没有找到比较容易接受的解释。
几乎任何现代国家都对商业银行的资本充足率有硬性规定。无论这家银行的董事会多么星光璀璨，它能投资于风险资产的比例就那么多。这不是对某个人信任不信任的问题。即使是F1车王舒马赫上高速，也只能顶着上限开。凡是涉及公众利益的事情，必须用制度加以约束。
在常见的媒体报道中，巴菲特一直是慈祥老爷爷的面目，一手端着可乐，跟肯德基的山德士上校差不多。但是我相信，任何人都是多面体，巴菲特也绝不止这一面。美国前财政部长亨利·保尔森写过一本自传，中文译本叫《峭壁边缘》，主要讲2008年大衰退期间的故事。书中记载了这样一则逸闻：
当时，保尔森正在准备向九大商业银行注资的方案。有一天，他累得倒头便睡，却在深夜里被电话吵醒。保尔森听到电话那头说：“汉克，我是沃伦。”他一时没反应过来沃伦是谁。过了好一会儿，他才清醒过来，电话那头是沃伦·巴菲特。巴菲特不仅知道保尔森在干什么，而且给出了自己的建议。保尔森坐起身，在黑暗中深思了半个多小时。他虽然意识到巴菲特是富国和高盛的重要股东，由巴菲特来提议注资方案，其中可能包含利益冲突，但是当重新躺回床上的时候，他已经认定“沃伦的方法就是最好的方法”。
顺便提一句，保尔森在出任财政部长之前，长期担任高盛的董事长兼CEO，绝非对金融一窍不通的政治官僚。而巴菲特只用三言两语便能让保尔森言听计从，他在美国政经系统中的能量有多大，我想通过上面这则故事就可以一叶知秋了。
借钱买股票的行为大概古已有之，久远不可考。但是同时做空相当的股票，使得多空头寸轧差后保持在1倍净值之内，这就是对冲基金的玩法了。
没有充分的信息披露规则，经常性地做空是很困难的。没有基本的净值会计准则，多空对冲规则也很难执行。好在20世纪30—40年代，一系列股市的基础制度建设完成了。目前可考的历史上第一只对冲基金成立于1949年，创始人为阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯。
也许会有人误以为，如果多空仓位的金额相等，大盘涨跌就不重要了。这其实是错误的。因为每只股票相对于大盘涨跌的弹性不同。所以一个多空头寸金额相等的组合，如果它在牛市中赚钱，在熊市中亏钱，那只说明其中多头的部分弹性比较大而已。
在诺贝尔经济学奖得主马科维茨的《现代资产组合理论》中，他将一只股票的表现分为两部分。其中与大盘相关的，可以用大盘涨跌的某个倍数来解释的，称为beta，剩下的部分称为alpha。不过他的这篇成名作发表于1952年，比阿尔弗雷德成立基金的时间还晚3年。
阿尔弗雷德很早就意识到这个后来被称为beta的变量的存在，只不过他称之为速率。他的定义类似于这样：在1953年7月到1955年11月的一轮牛市中，大盘涨了75%，这只股票涨了150%，那么它的速率就等于2倍。
而马科维茨的定义一般是这样的：在已知的过去1000个交易日中，大盘与这只股票的日涨跌幅相关性达到90%，回归参数是1.5。也就是说，用1.5倍的大盘涨跌幅来解释这只股票的涨跌幅，可以使未能解释的部分最小化。那么它的beta就是1.5倍。
很明显，后者的定义要复杂得多，数学味儿也浓郁得多。但是我个人认为，马科维茨的这个定义反而是有问题的。因为回归的数学基础是最小二乘法，它需要忽略一些异常值来求解，然而在实际交易中，这些异常值往往才是真正重要的。
俗话说：路遥知马力，日久见人心。两个变量之间的关系也是这样。你不要看它们平时纠缠在一起，好像高度相关，可是一到关键时候，往往就背离了。我们还会经常发现，两只股票平时看似各自漂泊，互不相关。可是一遇到大行情，一只股票拉起来了，另外一只也会立马追上去。这些情况，马科维茨的理论都是没法处理的。而像阿尔弗雷德那样，通过适当的历史分期，等到行情的演绎达到完全充分之后，再回过头来做整体统计，就可以避免这个问题。
但是阿尔弗雷德的办法也有一个坏处，那就是带有主观性。一轮牛市的存在本身是显然的，谁都无法熟视无睹，但是这波牛市从哪里开始、到哪里结束，就很有可能众说纷纭了。对学术论文来说，带有主观性是致命伤。不过落实到实践中，还是巴菲特说得对：模糊的正确胜于精确的错误。
通过同时挑选合适的做多和做空标的，基金可以在控制风险的同时，追求更高的收益，这就已经比单边放杠杆要进步多了。不过，如果我们把眼光投放到股市以外，那么选择投资机会的空间还会更加宽广。当然，能不能赚钱，最终还得看你的具体判断是否正确，而不是你的投资工具和数量模型有多么高大上。
20世纪七八十年代是宏观对冲的黄金时代。美国脱离金本位之后，天下大乱，产生了一系列类似于多米诺骨牌的经济现象。中东战争导致石油危机，油价暴涨使得日本的经济型车横扫美国市场，日本对美贸易顺差激增，广场协议规定日元升值，并且调整成本由日方承担，那么显然日元的利率势必下降……
宏观对冲基金进化的终极形态可能就是索罗斯的量子基金。它的投资横跨股、债、汇、商品四大市场，单边头寸合计可达5倍净值，但是多空对冲之后的净头寸通常在2倍左右。量子基金的激进风格创造出了奇迹般的收益。不过乱世总会过去，进入21世纪之后，宏观对冲基金逐渐失势，业绩神话越来越少见，在市场上的资金占比也日益缩小了。
杠杆投资当然也有失败者，其中最著名的恐怕要属美国长期资本管理公司（LTCM）了。从时间线上看，1997年，索罗斯的量子基金搅乱了东南亚，随后危机波及韩国、日本和俄罗斯。1998年8月，俄罗斯宣布拒付国债，欧美金融市场受到震动，风险溢价上升，资产定价出现混乱，最终LTCM遭遇巨亏并破产。所以从某种程度上说，LTCM实际上是被量子基金间接杀死的，就像汉武帝北击匈奴间接导致了西罗马帝国灭亡。它的故事大概可以从三个层面来讲。
第一个层面就是杠杆本身。LTCM崩溃前的净值大约是48亿美元，而它的投资组合曾经超过3250亿美元，杠杆高达60倍以上。在崩溃的过程，它拼命试图降低头寸。可是当它把组合规模降到1200亿美元时，它的净值也亏到只剩下20亿美元了。杠杆还是60倍！
杠杆过高，这是LTCM失败的首要原因。当然，在黑天鹅出现之前，LTCM似乎完全有理由享受极高的杠杆。它的团队名单豪华无比，包括2名诺贝尔经济学奖获得者，还有被视为格林斯潘继任者的美联储官员跑来入伙。令人眼花缭乱的高端数量模型显示，公司破产的可能性是几万亿年一遇。但是实际上，公司只存在了3年多。
第二个层面是LTCM的策略特征。LTCM跟量子基金完全不同，它不追随趋势，更不创造趋势，而是专注于套利交易，也就是从市场的定价差异中获利。比如在国债市场上，新发债券的流动性较好，价格会略微高于老券，而两者的质地是一样的，这样就形成了套利机会。LTCM将会买旧卖新，然后坐等两者的价格趋同。
量子基金的头寸虽然横跨多个市场，但是全部持仓罗列出来一般不会超过20种，而且它们通常是围绕着同一个主题展开的，比如说石油危机。索罗斯会从股票、商品、外汇等多个角度下注，寻找所有受益于石油危机的标的。最终只要主题抓对了，量子基金就能大赚一笔。
在这个过程中，规模不是量子基金的敌人，而是有利于它的操作。比如1992年做空英镑，量子基金一家的做空金额就接近英国外汇储备量的1/4。其实如果索罗斯只是一介散户，狙击英镑这件事情反倒很有可能办不成。
套利交易就不一样了。每一个套利机会的收益空间都是相对独立的。假设你有一双鹰眼，可以瞬间发现市场上所有的套利机会，并对它们的套利空间做出排序。然后你肯定会挑选其中最丰厚的几笔来做。可是如果你的资金量非常大，那就不得不考虑一些比较贫瘠的机会了。
对套利基金来说，规模越小，收益越高；规模越大，收益越低。这是一条定律。LTCM成立时的净值是12.5亿美元，3年增长2.84倍，达到48亿美元。这本身就是一项沉重的负担。如果它能够及时清退一部分资金，结局可能会好得多。事实上，在LTCM之后，清退外部资金已经成为套利基金的惯例。现在业内最优秀的套利基金，基本上都只剩下团队成员的个人财产了。
第三个层面是从时代变迁的角度分析。从微观上看，套利机会的形成总是有具体原因的。比如流动性、税务问题、法律义务的不确定性等等。但是从宏观上看，套利机会是市场混乱的结果，往往出现在暴涨暴跌之时或者金融危机之后。
整个20世纪80年代和90年代初，金融市场的主题眼花缭乱。先是美联储强力加息到20%，然后是储贷危机、广场协议、苏联解体……兵荒马乱的时候，谁都愿意做趋势交易，即使不是为了获利，也是为了避险，很少有人会静下心来做套利交易。据说LTCM的套利交易平均收益率空间只有2.5%。在乱世中，这点蝇头小利是谁都看不上的。
其实，这还不仅是收益空间大小的问题。如果市场的混乱已达到顶点，后续人心逐渐稳定，则套利空间将不断缩小。此时的套利机会更多，收益也更丰厚。比如前面说的2.5%的套利空间，如果1个月就收敛了，那么年化收益率就是30%。
可是如果市场的混乱刚刚开始，那时候进入套利交易，就好比在压路机前捡硬币，2.5%的套利空间非但可能长期不收敛，反而有可能扩大。这时候你要是想通过反向交易来退出头寸，卖出你所买入的，买入你所卖出的，那么你自己就是混乱的来源，损失很可能更加急剧扩大。
从这个角度说，趋势交易和套利交易，两者合起来，才能充分反映时代变迁的两个阶段。量子基金登场的时候，LTCM就应该退场。等量子基金大闹天宫完了之后，LTCM再出来收拾残局。直到套利机会所剩无几，所有人都以为岁月静好的时候，再反过来搞一波。
不过从人性的角度说，这很难。越是成功的大佬，性格往往也越是自负，越难承认自己的局限性。不服老，不服输，逆天改命，那多酷呀！所以很多人的问题是拿不起，而另一些人的问题却是放不下。