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反身性
我们举一个简化后的例子来说明。某上市公司有1亿股本，每股价格10元，则其总市值为10亿元。另有一个金矿待售，作价也是10亿元。那么如果这个上市公司想要增发股票来并购金矿，需要增发多少股呢？答案是1亿股，因为每股10元，正好作价10亿元。并购完成后，金矿归入公司名下，此时总股本为2亿股。但是如果股价上升到50元，则只要增发0.2亿股就可以抵价10亿元了。并购完成后，金矿归入公司名下，且总股本只有1.2亿股。此时的每股含金量就比前一种情况高多了。而且如果股价再高一些，含金量还会更高。
这个过程进行到什么时候结束呢？又是某次异常的定价。也许是因为并购标的不多了，也许是并购进程出了什么问题，更可能的是没有任何重要事情发生。总之，这只股票的估值突然下降了。于是，上述过程全部颠倒了过来。在低估值时推行并购，只会导致每股净利润下降。于是股价跌得更低，一切都进入恶性循环。
在这里，我忍不住想要引用一段《金融炼金术》的原文：
早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长率，并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。然而几个主要的开拓者意识到，它们过去那些历史性的增长率不可能无限期地维持下去，于是它们开始收购更多市盈率表现平庸的公司。但是，随着每股收益的增长加速，它们的市盈率非但没有下降，反而上升得更高。它们的成功吸引了模仿者，后来连最不起眼的公司也能够借助狂热收购而获得高倍市盈率估值。最后，一家公司甚至只要宣布即将采取收购行动，就足以赢得高倍的市盈率。
请注意，上面这段文字写成于1986年。但是我们不难从中为蓝色光标、华谊兄弟、掌趣科技、中青宝等A股上市公司找到各自的位置。借“古”喻今，毫无违和感。
其实，A股反身性现象的历史远比这些“一时之选”更为悠久。只不过以前的并购目标通常来自上市公司的集团大股东，其中的典型代表是国电南瑞和山东黄金。它们背后的逻辑是完全一致的。二级市场的投资者越热情，大股东就越有动机注入资产，注入之后的每股净利润增速也越高。
推而广之，一度盛行于A股的炒壳之风，其实也是一种典型的反身性现象。所谓壳，是指那些现有资产质量很差，缺乏赢利能力的上市公司。因为它肚子里空空的，什么都没有，但是又有一个上市公司的挂牌资格，可以用来装东西，所以叫作壳。英语里也同样有“shell company”这个说法。
其实严格说来，世界各地的股票交易所都有壳公司。美股也有，港股也有，但是A股的壳公司价值最大。因为A股股民最热情，给的估值水平最高，所以资本方都愿意把资产注入A股的壳里来。大家抢着要A股的壳，那么壳的价格怎能不水涨船高呢？A股股民怎能不热情高涨呢？这就是一个反身性的逻辑闭环。
在A股市场，一直流传着“就地卧倒”炒股法的传说。其大意为：假如你炒垃圾股亏惨了，那也不要清仓，直接把交易密码忘掉，等个5年、10年回头再来看，那个垃圾股很可能已经被人借壳上市，丑小鸭变成白天鹅了。
大家不要觉得这很可笑。我用量化方法进行回测，证明在2016年之前，“就地卧倒”策略真的可以轻松跑赢市场。由此还可以引申出一个更强大的投资策略，我称之为“地效飞行器”策略，将在后面介绍给大家。
按照经济史常识，世界上最早的上市公司可以追溯到1602年的荷兰东印度公司，纽约证券交易所则起源于1792年的“梧桐树协议”。那我们又得问了，凭什么这些好事能够轮到穷小子索罗斯呢？在索罗斯之前，就没人发现过股票市场的反身性现象吗？
还真没有。因为它不存在。
1929年大萧条开始，次年索罗斯出生。1933年，索罗斯3岁时，罗斯福当选美国总统，开始推行一系列改革。其中与证券行业有关的主要是《1933年银行法》（《格拉斯-斯蒂格尔法案》）和《1933年证券法》。前者确定了商业银行与投资银行分立的原则，后者对上市公司的交易和财务信息披露做出强制规定。索罗斯4岁时，《1934年证券交易法》问世，美国证交会成立。索罗斯10岁时，《1940年投资顾问法》出台。
如果没有上述制度建设作为基础，谁想要以估值水平和每股净利润为主题，展开二级市场股权并购，那简直就是天方夜谭。
作为《1933年证券法》的配套制度，美国颁布了世界上第一套企业会计准则。在此之前，大多数上市公司都不发布年报，即使发布了，也往往语焉不详，准确披露财务信息的简直寥若晨星。人们既不知道公司净利润是多少，也不知道公司总股本有多少，更不要说每股净利润是多少了。
那在20世纪30年代之前，人们是怎么评估股票价值的呢？就看三点：一是票面面值，二是约定票息，三是企业信誉。
票面面值的意义类似于每股净资产，通常是一张纸质股票代表100美元。但是当时还没有会计制度，也没有审计制度，印出来多少是多少，所以面值与实际每股净资产不相符是常态，两者相符才是怪事。如果实际每股净资产远低于面值，就被称为掺水（watered）。不过我们后面会解释，只要公司能够按票面面值发放股息，是否掺水并不重要。
约定票息和我们今天理解的债券票息差不多，比如说股票上印了5%，那么持有人每年分红日就可以到公司财务室，凭每张股票领取5美元。有些股票会把未来5年、10年的股息预先印刷成联张邮票的样子，每年分红之后，就剪去一张。所以19世纪的文献常称食利阶层以“剪息票”为生。
假如两只股票的票面面值和约定票息都一样，怎么来区别它们的优劣呢？那就只能靠企业信誉了。规模大、历史长、产品受欢迎、领导人有魅力，这些都是企业信誉的影响因素。
但股票毕竟和债券不一样，遇到逆境是可以停止付息的。如果一只股票没有停止付息的记录，那就是信誉好。如果能拆股，那信誉就更好了。所谓拆股，就是1张纸质股票换成2张纸质股票，面值和票息不变。以前每年领5美元的，以后每年就能领10美元了。
按照今天的标准，20世纪30年代之前股票市场的投资者，都是盲人骑瞎马——乱闯乱碰。你也不要惊讶当年人们会发明出各种奇奇怪怪的技术指标和理论，因为实在是没有基本面可供分析啊！
大萧条之前的华尔街被“贵族”银行统治。它们是怎么做生意的呢？1901年摩根钢铁公司与卡内基钢铁公司合并，这是大萧条之前全世界有史以来最大的并购交易。其过程大致如下：
老J.P.摩根安排了一场看似普通的商业聚会。摩根的经理人一本正经地向人群发表演说，含蓄但是明确地透露出两家合并的意向，坐在台下的卡内基心领神会。然后，摩根邀请卡内基打了一场高尔夫球。整个过程中，双方只打球、寒暄，不谈半句生意。稍事休息之后，卡内基在一张纸片上写下“4.8亿美元”交给摩根。摩根看了一眼，迅速回答：“我接受。”接下来双方就开始把酒言欢，似乎已经完全把这件事抛在脑后了。直到几个星期之后，双方的律师才正式拟定好合同文本。
正因为缺乏科学、量化的手段来表达信息，所以一切商业行为都极度依赖个人信誉。这是19世纪末、20世纪初资本市场的根本特征。这笔交易要是放到今天来做，审计、法务、投行等领域，每个领域都得好几个团队，没有几百上千号人，不折腾个几年时间，写它几大箱文件，根本办不下来。
就研究方法而言，掌握时代背景信息无疑将有助于我们加深对历史人物的理解。本书的关注点也将从金融投资延伸向更加广阔的资本经济。其中比较典型的是资本经济篇的《应运而生》一文。笔者运用跨界大视野的方法，将华尔街两百年兴衰史浓缩在3万字之内。从应对未来百年变局的角度讲，此文亦有“前事不忘，后事之师”的阅读价值。
1954年，道琼斯指数终于摆脱大萧条的阴霾，创出了新高。两年后，26岁的索罗斯踏上纽约的土地，展现在他面前的是一个全新的时代。在这里，资本市场的主宰者已经换人了，从“贵族”银行变成了二级市场的投机者。驱动股市运转的根本力量也从高高在上的个人信誉，变成了密密麻麻的财务指标。用财务比率的变化来鼓动投机者的热情，让情绪影响价格，再让价格影响基本面。这是20世纪50年代之后才成为可能的新兴潮流，而索罗斯正是那个顺应潮流的弄潮儿。