长期投资

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• 1

  推荐序一

  过度负债是导致2008年全球金融危机的重要因素之一。在某些地区，直到2014年，金融危机的影响都没有结束。在那场金融危机中，一些公司破产，甚至消失；一些公司通过与债权人重新谈判，达成新的债务协议，从而幸存了下来；还有一些公司没有陷入过度负债的陷阱，它们似乎没有让债权人担心，反而顺利地摆脱了金融危机的影响，因为它们做到了成功管理其采购、销售、投资中最重要的因素

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• 2

  推荐序二 西班牙版彼得·林奇的自学成才之路

  推荐序二 西班牙版彼得·林奇的自学成才之路 我读完弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯这本书，有三个没想到。 一是没想到作者的投资业绩这么好。2005年，我翻译了彼得·林奇（Peter Lynch）最有名的书《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street），后来一直关注有哪些人成功地学习和模仿了林奇。没想到在西班牙股市出现这样一位自学彼得·林奇

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• 3

  推荐序三 以敬畏市场之心学习价值投资理念

  推荐序三 以敬畏市场之心学习价值投资理念 长期投资必然是以价值投资为基础的，本书是一个长期遵循价值投资理念，并持续实践的成功的投资者的心路历程展示。 作者通过自身的投资成长经历，给我们提供了一个观察欧洲市场和经济发展的窗口。中国读者可能受美国资本市场及其投资理论影响较多，实际上，欧美资本市场（包括经济）既有共性，也有各自独特的地方。作者在书中也说美国和西班牙

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• 4

  中文版序

  本书起初是为西班牙语读者准备的。因为很多投资大家都把自己的投资过程与经验写成英文版的著作出版发行，所以本书在问世之后，也被陆续翻译成英文、法文、意大利文和葡萄牙文，现在终于轮到中文版发行了。 本书被翻译成不同版本，究其原因，投资者的投资过程具有普遍性。换句话说，不同文化背景下的投资行为存在共性。本书用到的案例往往是基于欧洲的公司，尤其是西班牙的公司。然而，不

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• 5

  前言

  我以前从来没有想过我会写一本书，更不用说写一本关于投资的专业书了。但生活中总会有大量的惊喜在等着我们，我们最好不要暴殄天物。虽然这听起来理所当然，但是你必须把问题转化为机会。因此，自然而然，本书可以作为一种人生写照，它贯穿了你生活的方方面面，既包含了你的个人生活，也包含了你作为一个充分利用市场波动的专业投资者的职业生涯，还包含了周围与你相关的世间万物。 在我

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• 6

  启蒙

  我成长于一个相当普通的家庭。我的父亲是一名海事工程师，算是公务员，他在经历了20世纪80年代沸沸扬扬的“海军重组”事件并担任海事工程学院项目教授后，以工业部海事工业署主任的身份退休。我的母亲则是一名家庭主妇，生育了5个孩子，她的厨艺相当不错。我不记得父母曾向我传授过什么人生大道理，或许他们尝试过，但是我以非常不合作的态度拒绝了他们的好意。应该是我内向的性格阻

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• 7

  我的大学生活

  说实话，那时我并不清楚未来要从事什么工作。我在17岁时修读了马德里康普顿斯大学（Complutense University of Madrid）的经济与商业科学专业。和大多数的同龄人一样，我对这个专业一无所知，我能做的只是将最重要的决定拖到最后。我自认为在这样迷茫的情况下，修读一个包含法律、历史、数学、会计、工商管理的专业已经是相当明智的决定了。修读“大杂

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• 8

  第一份工作

  在大学的最后一年里，我参加了很多面试，企图借此提高我的面试能力。但我在第一次参加面试时就拿到了英格列斯百货公司（El Corte Inglés）的入职通知。我自知并不是面试能手，但如果一定要说我有某些方面的特长，那么它应该是我与生俱来的责任感。由于这次面试的意外成功，我开始考虑是否要在6月毕业之前就做一份兼职。我最后决定了在3月入职，在接下来的4个月里兼顾学

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• 9

  IESE商学院

  我很好奇我竟然要重新进行数学入学考试，不过我猜测其他科目我的成绩应该还不错，不然校方也不会录取我。后文也会提到，成功的投资并不需要优异的数理知识，需要的是掌握动态商业竞争的知识和一些基本的计算。 鉴于西班牙储蓄银行加泰罗尼亚分行与IESE商学院签有协议——为IESE商学院的学生提供财务支持（在评估学生未来收入潜力的情况下），我申请了一笔贷款，并在巴塞罗那落了

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• 10

  贝斯因特投资公司

  我的性格和能力似乎更适合做金融分析，但我仍不确定应该专注于哪一个具体方向，因为同样类型的金融分析也有不同的用途，比如，能够为收购或出售企业提出战略上的建议，股权投资（投资上市公司），等等。 必须有什么因素来推动我做出抉择，而局势往往影响着决定。 我从IESE商学院毕业后直接去了贝斯因特上班，这得益于两次好运的降临。其实之前我已收到了知名咨询公司——永道会计师

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• 11

  我最初的研究和投资

  1989年年底，我实地考察了阿塞里诺克斯公司（Acerinox）——一家不锈钢行业的领头羊，这是我第一次调研巨头公司。一直以来，它给我的印象是一家非同寻常的企业。然而，我那时还非常谨慎，我给出的建议是“持股”。渐渐地，我认识到我能给公司的研究增加价值。正因为我没有明确的职责，空闲时间较多，于是我给自己提出了一个挑战，就是熟悉西班牙的每一家上市公司。 当时，西

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• 12

  彼得·林奇

  在此值得简单总结一下我从林奇的书里学到的10点通用知识： 1．投资你熟悉的领域。虽然这是老生常谈，但我们需要不断重申。林奇说过，一个非投资专业人士可以在购物中心闲逛，然后发现有好货的商店。或许这些公司是上市公司，并且交易价格很不错。我投资的印第纺织集团（Inditex）就是一个很好的例子，这家公司曾经是我忽视和错过的最好标的，尤其是考虑到我就出生在离这家公司

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• 13

  1991—1998年：牛市试水

  1991—1998年，贝斯因特也在进行人事调整。1990年，我们的多元化投资模式开始失去动力。1991年年初，由何塞·伊格纳西奥·本胡梅亚领导的团队加大力度，成立了一个由洛克菲勒基金会（Rockefeller Foundation）作为投资人的私人权益投资项目。豪尔赫·马泰克斯（Jorge Mataix）和路易斯·加瓦尔达（Luis Gabarda）作为联席

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• 14

  1993—1994年：股市沉浮（或逢高退出……）

  1992年年底，我们发行了贝斯因特基金，之后这只基金的回报率是全欧洲最高的。起初，这是一只家族基金，仅专注于西班牙股市，但随着时间的推移，其高额回报率逐渐吸引了外部客户。按这样的趋势发展，10年后这只基金将会成为我们心目中理想的西班牙股票和全球股票的投资组合。 接下来的这步至关重要，也需要我们更加谨慎行事。通过三年股票分析，以及对巴菲特、格雷厄姆等大师的投资

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• 15

  1995—1997年：情绪高涨

  1995年至1997年年底，市场在这三年里表现得牛气冲天。海湾战争的爆发暂时对冲了柏林墙倒塌所带来的利好。随着战争阴霾散尽，市场经济迅速在全世界传播。这段时间内几乎没有什么重大不确定性因素，我们也赶上了这轮始于20世纪80年代初长达20多年牛市的灿烂“秋天”。 这个正向经济周期始于英国和美国开始采用自由化经济政策。在多灾多难的20世纪70年代过去后，英国和美

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• 16

  1998年：周期结束

  渐渐地，我们认识到一个现实：我们现在正处于一场风暴之中。对于所有明智的投资者来说，这都会是其投资生涯中最糟糕的时刻，这也意味着长期牛市的终结，之后发生的许多事情也确实印证了这一点。 在1998年第一季度，西班牙证券交易所综合指数增长了40.9%，而贝斯因特基金则增长了22.12%。经过两年合计41%的增长之后，西班牙证券交易所综合指数在一个季度内再次增长40

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• 17

  恩德萨电力公司及其子公司的影子报告

  评估总结 交易是根据西班牙国家电力公司、西班牙联合电力公司、维斯科电子、南萨电力公司少数股东使用的标准，以及恩德萨电力公司的研究报告（仅适用于存在重大差异的子公司）来进行的。 少数股东的标准 1恩赫×2.57恩德萨电力公司 1西班牙联合电力公司×3.66恩德萨电力公司 1维斯科电子×2.54恩德萨电力公司 1南萨电力公司×8.04恩德萨电力公司 恩德萨电力公

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• 18

  股权激进主义

  我一直认为，我不是一个偏好激进主义的股东，我只投资于管理良好且几乎不需要改变的公司。有以下两个例外： ■ 当情况明显不公平时，比如上述情况或汽巴精化（Ciba）在2008年遭遇的情况（后面会有关于汽巴精化更多的信息）。 ■ 当股东中有两个“派别”发生争执时，我们有义务表明立场。这种情况的发生通常是因为我们之前已经做错了，公司没有走在正确的轨道上。譬如，世界领

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• 19

  周期结束

  1998年夏天，危机及其触发条件已经在酝酿中。1997年的亚洲金融危机就是危机即将到来的苗头。在亚洲金融危机之前，许多发展中经济体（如泰国、马来西亚和印度尼西亚）的经济都在增长，但其经济增长基础却存在严重的失衡，尤其是外部失衡，这些国家依赖于持续不断的外部投资来推动其经济增长。 这些问题在1998年进一步恶化，并波及其他国家，如俄罗斯（同样受到油价下跌的影响

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• 20

  1998—2002年：走下坡路及国际投资组合

  截至目前，我所介绍的我们的投资组合都还只专注于西班牙股票市场。实际上，此时的贝斯因特基金也只是在西班牙市场进行投资。 1998年年初，贝斯因特国际基金（Bestinver International）的发行可谓是我们投资的里程碑。这一举措的主要支持者是哈维尔·科洛米纳（Javier Colomina），她是当时的主管，她坚信将目标瞄准全球市场是正确的。我对此

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• 21

  1999年：低点

  如果1998年对于西班牙证券组合来说是艰难的一年，那么1999年和2000年的第一季度就是另外一回事了。 在1998年前三个季度，市场运行平稳，指数下跌了0.5%，我们的基金价格下跌了3.5%，这仍然是可控范围内的损失。而我们30%的资产仍与恩德萨电力公司有关，主要是因其子公司的合并。这当然不是一个理想的情况，尽管我们很想改变现状，但也不得不等待数月来降低在

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• 22

  2000—2002年：回归常态

  这种资本市场狂热又持续了两个月，但到了2000年3月，市场形势急转直下，市场已经开始走下坡路，下跌一直持续了三年，指数累计蒸发掉了40%。 正如前面所提到的，在这些困难时期，我们的西班牙投资组合主要以中小盘股为主。我们的主要持仓包括：曼弗雷集团（Corporación Mapfre）、机场免税零售商埃尔迪萨（Aldeasa）、列车制造商CAF、依莱克诺工程公

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• 23

  与哈耶克相遇

  之前，我已经读了大量关于证券市场的书，并亲眼见证了市场的起起落落，但我还没有找到一个理论框架来有效地解释它。 2000年年底，当第一次读到弗雷德里希·哈耶克的作品时，我就为其大胆而清晰的思想所吸引。他的想法出现在两次世界大战之间以及20世纪40年代后期，当时，自由主义的经济思想（以及总体上的自由）处于崩溃状态。他最著名的作品之一《通往奴役之路》[3]激发了我

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• 24

  2000—2002年：冲顶

  我们是如何在市场价格下跌40%的情况下获得49%回报的？其中的起点至关重要。2000年年初，历史上最大的市场分化正在发生，而在一个价格虚高的市场里，一系列股票的价格都高得离谱。 长期回报来自投资者大量的阅读、研究和分析，但同时在很大程度上却取决于其他人在做什么，以及我们周围的市场（其他凡夫俗子）所犯错误的量级。如果市场表现理性，投资组合就很难跑赢大盘，投资者

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• 25

  2003年：一名新来的基金经理

  2003年迎来了又一个里程碑。我们经过13年的单打独斗，使资产管理团队的规模扩大了一倍，基金经理也由一个变成了两个。 公平地说，马里奥·塞尔纳（Mario Serna）在近两年的时间里一直做我的分析师，但他之前没有任何经验，还在摸索门道。多年来，许多分析师在贝斯因特和经纪业务部门都做得很出色，但他们专注于为经纪业务部门的外国客户提供分析。我参与了他们中的一些

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• 26

  牛市：泡沫

  到2003年年初，西班牙IBEX 35指数中的股票占我们西班牙投资组合的20%。三年的市场暴跌给我们带来了一些诱人的机会，比如雷普索尔石油公司或巴塞罗那水公司（Aguas de Barcelona），它们为我们经常持有的以下公司增添了几分色彩：曼弗雷保险、列车制造商CAF、依莱克诺工程公司等。 不过，尽管西班牙市场颇具吸引力，但我们对笼罩在经济上空的阴霾绝不

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• 27

  为价值而活的人（哈维尔·阿尔塞）

  贝斯因特投资总监弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯表示，目前的股价是人们重返股市的好时点。但投资者不应盲目乐观，投资回报率约为6%，所以要忘记过去的高回报。 2002年，西班牙IBEX 35指数缩水了28%，这是其价格连续在第三年下跌。因此，在拥有股票共同基金的1 000万西班牙股民中，绝大多数人都亏了钱，没有人对此感到惊讶。真的是所有人都亏钱了吗？并不是。其中有

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• 28

  2004—2005年：房地产空前繁荣

  我们曾对西班牙房地产市场泡沫的危险发出预警。而在2004年，我们又有进一步的证据表明，支撑西班牙经济增长的基本面并不坚实，其增长基础是贷款，而非储蓄和生产率。 欧洲央行效仿美国央行，在2003年将短期利率定在2%。这对于西班牙经济的情况来说太低了，因为通货膨胀率高于这个水平。从图3-1中可以看出，西班牙和爱尔兰这两个欧洲国家在这10年中的房地产泡沫都很大，它

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• 29

  做空

  2．时间对空头投资者不利，因为优质实物资产往往会增值。一个好的股票——便宜且有潜力，将在未来几年增值，它只需要投资者保持耐心并等待市场被唤醒。如果市场还未被唤醒，那么我们可以进一步增加投资（或者采取相反的策略，但我们要做决定，止损于开始所做的投资）。相反，当你持有空头头寸时，这在时间上是不可控的。如果资产价格上涨，那么你可能会面临重大损失。因此，你需要追加保

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• 30

  全球资产组合

  表3-1 贝斯因特的国际投资组合（2004年12月31日） 资料来源：西班牙国家证券市场委员会。 然而，与西班牙的投资组合相比，我们仍不愿将国际投资组合过于集中到某些特定的股票。例如，在2004年第四季度，我们只有5只股票的投资额占了总投资额的3%以上：冠美、基尼波利斯、韦格纳、爱思卡达和伯尔曼。顺便提一下，2005年6月，我们购买了宝马股票，并成为其第一大

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• 31

  2006—2007年：濒临危机的边缘……

  毫无争议，2006年是牛市的最后一年。在西班牙市场上，我们的流动性维持在20%，但我们利用2016年第二季度的市场紧缩增加了投资规模，使我们的流动性降至10%。 在2006年第二季度，10年来我们第一次购买西班牙电信公司的股票。修正后，我们发现它现在的交易价格具有吸引力，因此我们全年都在不断买进。到了2006年12月，西班牙投资组合中该项资产的规模达到了8%

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• 32

  2007年的历程

  一路顺风顺水，我们迎来了2007年，这是继持续良好业绩之后的过渡年。正如我们在20世纪90年代所看到的，从牛市到熊市的转变对我们来说往往更具挑战，因为我们的投资组合倾向于保守，它们在牛市的垂死挣扎中表现不佳。 幸运的是，我们在2007年年初聘请了第三位基金经理费尔南多·贝尔纳德（Fernando Bernad）。这又是一次简单而直接的招聘。他是由阿尔瓦罗介绍

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• 33

  企业社会责任：非洲支持基金

  2007年，我们启动了非洲支持基金，该基金除了为缓解非洲国家的社会和经济困境做出一些微小贡献之外，还对投资上市公司的每个股东都应该思考的一个问题做出回应，这个问题无疑应该得到解决，即企业社会责任。 在这一点上，我和米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）有着相似的观点：公司或项目的目标应该由创始人自己来设定。如果目标是减轻特定人群的贫困，或支持能力

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• 34

  2008年：股市大跌

  2008年第一季度，尽管我们在西班牙的投资组合中做了很好的准备，而且没有在全球投资组合中投资金融公司，但我们仍然在2008年年初陷入了异常糟糕的处境，西班牙和全球投资组合的资产净值分别下降了6%和12%。净值的下跌发生在我们收到了三个要约收购的情况下（其中最大的是Corporate Express配送中心，占到全球投资组合的3.5%的资产权重，是我们的重要持

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• 35

  流动性

  在这件事中，最令我们恼火的是，我们忽略了一些警告迹象——它们几乎总是会发生。就这件事来说，在阿霍德决定收购一家西班牙连锁超市Superdiplo（我们也持有这家连锁超市的股份）时，我们认为阿霍德在这项交易中买贵了。但做投资不用带着积怨，多年后我们又买回了阿霍德，并取得了一定的成功。 与此同时，我们以目标价格出售的小公司不计其数：斯瓦萨、Inmobiliari

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• 36

  2008年：继续下跌

  2008年第二季度，我们的两个投资组合又损失了6%。尽管2008上半年西班牙投资组合的下跌幅度低于该指数，但全球投资组合的下跌与指数大体相当。在摩根大通（JP Morgan）决定收购资不抵债的贝尔斯登（Bear Stearns）后，市场在2008年4月和5月有所缓解，强劲反弹约20%。 赎回仍在继续，但相比于2008年第一季度，赎回速度明显放缓，加上市场的复

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• 37

  金融危机

  在西班牙，我们没有感染华尔街病毒，也没有债务抵押债券的问题，两者都在《大空头》中得到了很好的解释。然而，我们遇到了一个同样的问题，那就是利率问题。 其根本问题在于：货币的价格（利率）不是由市场决定的，不同于服装或食品；相反，它是由所谓的政府专家在有限信息基础上做出决定的（我们将在第四章详细讨论）。如果服装的价格由某个专家小组决定，那么我们该怎么办？事实上，这

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• 38

  汽巴精化：至暗时刻的救赎

  非常巧合，在雷曼兄弟宣布破产的同一天，即2008年9月15日，我们收到了对汽巴精化的要约收购，汽巴精化在我们全球投资组合中占有第二大仓位，权重为8%。德国化工公司巴斯夫（Basf）抓住时机，想要以理想的价格收购它。2008年夏天，汽巴精化的股价一直为每股25法郎，由于巴斯夫可能收购的传闻，汽巴精化股价涨到了每股30法郎以上。2008年9月15日，传闻成为事实

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• 39

  2009年：迅速恢复

  2009年开年的情况与2008年年底类似，投资亏损不断，一直延续到了3月的第一周。但一些积极的信号已经开始显现，我认真考虑了融资，这是我18年来第一次思考这个问题。任何投资，尤其是股票投资，都应该用日常生活不需要的多余储蓄资金来进行。融资应该是投资的一小部分。的确，房地产投资可以由抵押贷款支撑，但抵押贷款最多不可超过资产价值的50%，但股票投资应该涉及非常少

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• 40

  公司股票质量

  我们可能面临的其中一项指控是，尽管我们预见到了金融体系的过度杠杆，但我们没有留出足够的流动性资金来应对随之而来的后果。然而，现实情况是，我们喜欢我们的公司，并相信它会经得起任何考验。值得重申的是，尽管在我们看来，一些行业可能估值过高或存在潜在风险，但如果我们认为投资组合状况良好，那么最好的办法是等风暴消退。 然而，事后看来，我们全球投资组合中的公司股票质量显

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• 41

  2010—2012年：欧洲和西班牙危机

  令人惊讶的是，全球金融危机并没有对欧洲经济产生直接影响，因为人们最初认为欧洲的金融体系比美国的更为稳健。但2010年，随着希腊陷入困境，市场开始担心欧洲，尤其是包括西班牙在内的所谓外围国家。除了西班牙，和其他所有国家一样，我们对包括葡萄牙在内的外围国家所发生的一切都毫无防备。 在西班牙，政府盲目地推行凯恩斯主义政策，随着时间的流逝，国家已无力负担那些花费的资

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• 42

  2013—2014年：结束

  2013年，我和妻子决定在伦敦待两年。这完全是出于家庭原因。我们希望有西班牙境外生活的经历，让我们的孩子接受英语教育。前两个夏天，我们在中国和美国度过，科技的创新使我们能够在世界任何地方有效地工作，至少对一名基金经理来说应该是这样的。 此外，伦敦不仅仅是一个古老的地方，它还是欧洲的金融中心（至少在英国退欧之前是这样）。因此，伦敦让我们有机会调查是否值得在那里

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• 43

  附 录

  表3-3 贝斯因特国际投资组合（2003年03月31日） 资料来源：西班牙国家证券市场委员会。 [1] 《未来》，2003年5月，第21~28页。 [2] 西班牙的长期舞弊案。阿尔韦托兄弟指的是阿尔韦托·阿尔科塞尔（Alberto Alcocer）和阿尔韦托·科尔蒂纳（Alberto Cortina）兄弟，他们于1993年被控在20世纪80年代末伪造马德里卡

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• 44

  奥地利学派简史

  起源 奥地利学派产生于19世纪，创始人是卡尔·门格尔（Carl Menger），其著作《国民经济学原理》[5]在当时带来了一场主观主义革命。但是，正如罗斯巴德所强调的那样，奥地利学派的基本思想可以追溯至更远，并有着道教（Taoism）的历史渊源。 那时，罗马的法律制度已经在积累的习俗和进化的制度基础上发展了起来——关注这一点的一个关键人物是弗里德里希·哈耶克

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• 45

  奥地利学派的主要观点

  赫苏斯·韦尔塔·德索托在《奥地利学派》一书中阐述了该学派的主要观点，以及该学派与新古典主义学派、凯恩斯学派以及货币主义学派的主要区别。表4-1中学派观点的比较既有必要，又有启发意义。新古典主义学派主导着当今社会的经济思维，尽管已经被证明无法帮助我们顺利度过一生。 表4-1 不同经济学派的观点比较 从表4-1中可以看出，两个学派在方法和手段上有许多非常明显的不

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• 46

  小结：主观主义与客观价格

  这似乎是矛盾的事情：一边谈论着奥地利学派经济学家的主观主义方法论——这种方法把人的活动放在中心位置，由于人的活动的不断变化，没有什么是客观的；一边又在谈论根据我的评估所得到我所投资的公司的“客观/目标”价格。 事实上，我们在投资时所做的是试图预测企业家（广义上包括我们所有人）未来的行为方向，从而改变当前的主观估值。我们对发现未来的“客观”价值感兴趣，而这只不

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• 47

  储蓄与投资

  每个人以不同的速度积累着储蓄，这些储蓄是人们基于未消费的收入所做出的不同程度的牺牲。储蓄为科技发展和财富创造提供资金，并持续地改善我们的生活水平。 虽然一些被误导的人警告所谓的一次性储蓄过剩，但储蓄过剩从来都不是坏事，它总是有助于为改善生产结构的项目提供资金。如果过多的储蓄只能得到非常低的回报，并且在一段合理的时期内仍然无法被充分利用，那么这些过剩储蓄最终将

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• 48

  实物资产投资或货币资产投资

  当考虑投资选择时，我不去对众多资产类型进行传统分类描述。相反，我将专注于简单的分类，以便缩小范围，从而直接触及问题的核心：投资实物资产或货币资产。巧合的是，我最近发现庞巴维克区分了商品与承诺，这可以归结到实物资产与货币资产。尽管我也分析了其他易替代的资产或商品，但这里我主要以股票来说明实物资产投资。[1] 实物资产和货币资产的这种分类并不常见，但它有助于显著

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• 49

  历史证据

  让我们先看杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）著名的研究，美国股票获得了6.6%的长期年实际回报率（扣除通货膨胀因素），如图5-10所示。购买力水平每年增长6.6%是基于过去200年的数据，并且随着时间的推移所得到的惊人的一致结果。从这个角度来看，历史长河中出现的重大经济危机——比如1929年的危机——看起来就像是路上的小颠簸。 图5-10 美国股票

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• 50

  波动性（非风险）

  非常有趣的一点是，股票报酬率的正向差异被称为“风险溢价”。这种语言描述隐含着这样的观点，即更高的报酬意味着承担更多的风险。正如我们将会看到的那样，这与事实相去甚远。 股票更多地受到短期波动的影响，而不是长期波动的影响。我们分析的时间跨度越长，股票的波动性就越小。 在图5-15中，我们可以看到，当资产持有期在5年以内时，股票的年均复合收益率是所有资产中最高的，

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• 51

  为什么股票能提供更高的报酬率和更低的长期风险

  这一令人惊讶的结论与我们每天在经济报纸上读到的内容以及金融顾问给我们的建议形成了鲜明的对比。我们可以基于这两类资产的基本性质，给这个观点一个相对简单的解释。 在实物资产中，特别是股票，投资者是公司资产的共同所有者，这些资产由公司的部分所有者监管，这些监管公司的所有者往往志同道合，持有相同的公司愿景，这也是公司未来成功的关键。我们不能总是这么说，因为有时他们对

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• 52

  有关政治问题的更多信息

  我们已经看到固定收益的资产存在的问题是通货膨胀，它破坏了货币的购买力。那么，为什么会有通货膨胀呢？默里·罗斯巴德在他的书《为什么我们的钱变薄了——通货膨胀真相》（What Has Government Done To Our Money？）[3]中解释了这个问题。我之前谈过，他做了关于货币的起源和演变以及政府的干预如何影响这一演变过程的既简短又精彩的描述：“

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• 53

  小结

  本章的结论是，无论逻辑论证还是经验论证都得到了相同的结论，即我们应该把我们的储蓄资本投给那些和我们有相似观点和时间偏好的人。这是唯一合理的做法。投资的最佳选择总是着眼于长期，并且允许我们只做最少的预测，我们在投资时应该避开受政治阶层影响的货币资产，因为政治阶层不可避免地持有短视观点。 因此，我们应该投资于实物资产，特别是股票，或者那些提供能够满足人们具体需求

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• 54

  附录一

  贴现率 由于投资选择是主观判断的直接结果，而且在实际投资中，我们不可能推荐客户投资货币资产。因此，澄清和阐述投资界的一个重要的基本概念是非常值得的，它就是贴现率。[9] 贴现率是潜在投资项目必须被贴现的百分比。它反映了这样一种观念，即从我们的投资（本金）在第一年获得的收入和第五年获得的收入是不一样的。另一种思考方式是从机会成本的角度来看的。我们投资某一项资产

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• 55

  附录二

  人的一生中应该如何投资 随着时间的推移，情况也会发生变化。对不同的人套用相同的规则是没有意义的。在某些时候，我们不愿意接受波动性；而在其他时候，我们又能够承受更高的风险损失。从整个经济合作与发展组织[10]来看，其大部分资产投资于房地产行业，而股票和基金的投资很少，不到5%（见表5-1）。我们已经注意到，这种投资分配比例没有太多的长期经济考虑，只是主观臆断的

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• 56

  被动投资

  一般来说，被动式指数基金的组成权重与组成该指数的公司市值规模成固定比例，但也有一些例外，比如权重基于股价的道琼斯指数。因此，苹果或通用电气的指数基金组成权重将超过一家小公司的，这与它们的相对市值规模成固定比例。 指数基金的主要优势在于其降低了管理成本，其管理费低于25个基点（0.25%），同时又可长期保持和提高储蓄的购买力。实际上，第五章中讨论的股票与其他资

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• 57

  主动投资

  正如我们在第四章中所解释的，市场总是趋于有效，但几乎从未达到这个目标，因为信息不仅在变化，而且每时每刻都在变化。每个人都在通过自己的日常决策为周围的人创造相关的新信息，但不是每个人都知道这些新信息，有时候甚至我们自己都不知道。 一些经济学家试图证明市场是有效的，它能捕捉所有可用的信息，使得人们任何试图获得高于市场回报的努力都是徒劳的，但这种静态效率是不可能实

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• 58

  小结

  股票是最好的投资资产，而投资股票有很多不同的方式。在各种方式之间做出选择并非易事，最好的选择很可能是三者之间的良好组合：无论是被动的或基本面的指数基金，还是一些吸引我们的主动型投资经理，以及一些让我们保持“警觉”的个人选股。 没有神奇的公式可以确定准确的组合比例。对我来说，没有别的选择，只能把全部储蓄直接投资于股票——投资于我的基金则相当于直接购买股票。不过

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• 59

  附录

  表6-4是《巴伦周刊》的一个案例，该案例说明了我们在“被动”产品之间进行选择最终变成“主动”业务的可能程度——这是专业人士的选择（The Pros’ Picks）。 表6-4 在当今混乱市场投资方式下的专家分享 [1] 弗雷泽-詹金斯（Fraser-Jenkins）等人（2015年）。 [2] 博格尔（2009年）。 [3] 塔勒布（2012年）。 [4]

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• 60

  基础和经验

  格雷厄姆 几乎所有的价值投资者的启蒙老师都是本杰明·格雷厄姆，尽管他们可能不知道。格雷厄姆是哥伦比亚大学教授、价值投资创始人。在格雷厄姆出现之前，股市投资只不过是一种四处碰运气的投机、赌博行为。由于格雷厄姆的教导，基于人们对市场中起作用的力量的广泛分析，投资现在已经成为一项严肃而苛刻的技能。 格雷厄姆最大的贡献是出版了两本经典著作：《证券分析》（Securi

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• 61

  沃伦·巴菲特

  从一开始就了解他和他的方法让我的投资生涯轻松很多。他帮助我发现并明确了一些重要的概念，在“孤独投资”时期，他一直是我的支柱。 巴菲特的许多智慧都可以从伯克希尔·哈撒韦公司的年报中找到。这些材料使我们更好地了解了他的方法。尽管许多学者也汇集了他的一些有用思想，但最好的办法还是直接阅读它们。[7] 作为一名投资者，巴菲特在过去50多年的时间里实现了20.8%的年

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• 62

  解决质量

  在格林布拉特的推动下，各个环节开始步入正轨，从那时起，我们坚持选择投资高质量的公司。没有科学的方法来帮我们找到价格与质量的完美结合。我们应该为选择高质量的公司付出高昂的代价吗？有中等质量的公司吗？显然，低价购买高质量公司是最理想的，但在现实中这是不可能的。我们必须以诱人的价格发现真正的宝石。 我认为，随着时间的推移，我们最终在贝斯因特找到了正确的平衡。根据格

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• 63

  竞争优势

  很少有公司能长期保持超常的利润。市场发挥了作用，它从各个角度追逐这类公司，市场通常会得到它想要的东西。关键是要区分哪些公司能够经受住时间的考验（即使只有25年），而哪些公司正在享受更典型的短期盈利。 进行这种竞争分析的方法有很多，MBA对此有一定的深入研究。哥伦比亚大学教授布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）和晨星公司的帕特·多西（Pat D

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• 64

  再投资的可能性

  如果一家公司可以在未来20年内以20%的投资回报率进行再投资，而且我们能够以合理的价格购买该公司的股票，那么我们20年内的投资回报率将接近每年20%。 然而，要记住，资本回报率高的公司再投资大量资本的潜力是有限的，因为它们往往不是资本密集型企业。 此外，随着时间的推移，市场可能会为这些能够获得高回报的“宝石”进行正确定价，这意味着我们必须等待合适的时机，以合

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• 65

  寻找合适的机会

  以合理的价格找到优秀的公司并非易事，但在耐心等待后，这些瑰宝将会逐渐浮出水面。 通常，我们寻找的是暂时性的问题，这些问题会将公司的股价降至可接受的水平。例如，不利的汇率变动会暂时扰乱出口（像是宝马或泰雷兹公司受到欧元走强的影响），或者会暂时以业务数字化迁移所付出的成本掩盖潜在的业务增长（如威科集团）。这是一个有益的起点，但对于这样的价格下跌是否合理，人们总会

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• 66

  要避免的公司类型

  虽说有些领域已经成熟，正好适合收割，但另一些领域已经被过度开发。这并不是说找不到好的投资，但发生这种情况的概率要低得多，因而增加了我们遭遇失败的风险。下面是一些例子。 （1）过度关注增长的公司。如果增长是一项出色工作的结果，那么增长是好的、有益的。随着时间的推移，增长产生的资源会被重新投资以增强公司实力，但这往往是一种例外，而不是常规。执迷于高增长目标是极其

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• 67

  资本配置

  假设我们找到了一家价格不错的好公司。我们现在已经完成了挑选我们最喜欢的股票的基本步骤。然而，根据好公司的定义，这家公司创造了大量的利润，管理者在如何分配这些资金方面有很大的灵活性，并有广泛的选择。因此，重要的是，管理者通过竞争优势创造价值的能力也要与适当的利润分配相匹配。 如前文所述，作为股东，我们对管理层唯一的要求就是他们要考虑回购和注销股票。我们显然认为

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• 68

  估值

  我书桌上有一个计算器，可以进行加、减、乘、除——简单明了。我们没有必要做任何更复杂的事情，因为我们的大部分时间将花在分析我们感兴趣的公司上。我们的目标是成为最熟悉某家公司及其情况的少数投资者中的前几名。分析并不涉及用现金流折现（DCF）建立复杂的数学模型（例如，预测未来15年的年度收益）。相反，更好的做法是对公司有进行深入了解，并能够确定一家特定公司未来的赢

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• 69

  正常化收益

  （1）真实反映公司经营状况。众所周知，会计是一门灵活的学科，可以扩展以满足各种行业的需求。为了避免错误和未来的问题，我们应该关注： ■ 现金流量分析。利润表很重要，但检验账目是否可信的第一个方法是检查其现金是否真实。如果公司被认为取得了良好的业绩，但其业绩在会计年度末却没有反映在现金上，那就没有任何用处。例如，这种类型的分析有助于我们在Pescanova公司

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• 70

  负债

  这同样适用于商业世界和我们自己的个人情况。 不可否认地，在没有负债或其他债务情况下工作的好处是，我们可以平和地承受任何情况。负债要求我们的预测比预期的更精确，尤其是考虑到几乎不可能正确预测将要发生的事情，以及灾难性意外的不可避免性。[11] 本书的写作目的并不是要给我们上一堂关于财务或估值的课，这方面有大量的文献。我只是试图列出一些一般性的规则，使我们能够完

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• 71

  市场认可

  一些读者可能会辩称，本章以及全书的总体内容所阐述的方法，取决于市场对我们所认定的价值低估做出回应所需要的时间。 我不否认市场可能需要花一段时间才能恢复理智，但如果我们的分析足够严谨，那么我们应该对此表示欢迎，因为这将允许我们增加头寸。 也有人可能会说，我们没有足够的流动性来增加这些头寸，但实际上并非所有股票的走势都是同步的，这些差异可以让我们调整投资组合，以

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• 72

  理想股票

  这种股票并不常见，但这是可能的。我是在一本每人都能看到的出版物《巴伦周刊》上看到这个案例的。有时候，你需要做更多的调查，但只要你有耐心，你就能找到这样的股票。 如何才能找到这样的机会？对所有投资者来说，这不应该是显而易见的吗？我们周围的人都是盲人吗？在完成我们的投资世界之旅之前，这些问题和类似的问题应该得到回答，第九章将对此进行讨论。不过，我想先概述一下自己

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• 73

  投资组合管理

  第一步（可选，视情况而定，如我们将看到的）是尝试了解我们在周期中所处的位置。例如，如果我们判断下跌幅度已经足够大，那么我们是应该转向防御型股票，还是相反地应该更加激进。 这并不需要你清楚地了解市场和经济的总体运行状况，但分析那些我们感兴趣的股票的信息是有帮助的，这样有利于我们对正在发生的事情给出正确的结论。如果某个板块的一些股票遭受了特别的重创，那么我们很有

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• 74

  我们为什么不投资股票呢？厌恶波动性

  第一个或许也是最重要的理性缺陷是我们极度厌恶风险（在这种情况下，我们将其与波动性混为一谈），这阻碍了我们将大部分储蓄投资于股票。鉴于本书所阐述的理论依据和历史证据，人们投资于股票是更合乎逻辑的。的确，在一些金融文化更为发达的盎格鲁-撒克逊国家，储蓄者不会这样做，他们通过养老基金将很大一部分投资配置到实物资产上，尤其是股票。然而，这在大多数国家都不会发生。例如

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• 75

  使用经过验证的策略进行投资，或者至少在投资廉价股票时这样做

  均值回归是奥肖内西在分析不同策略的表现时得出的最清晰的结论，如第六章所述。价格昂贵的股票最终会变得更便宜，这个过程会产生不好的结果；而价格便宜的股票最终会回归平均水平，从而改善它们的业绩。如果一些读者仍然对市场是否能有效率地运行持有疑问，那么根据他的分析，结果似乎很明显，市场确实存在失效的漏洞，等待着人们去利用。 鉴于这些策略中存在如此明显的均值回归，令人惊

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• 76

  一个令人惊讶的“从众”心理的例子

  气候变化是一个不可避免的“从众”心理的例子。我们得到的信息主要集中在消极方面，这种观点扭曲了现实，创造了一种主流舆论，它就像一股强大的浪潮一样拖住了我们。我们需要适度的怀疑，以避免陷入困境。 我对鼓吹一种论点胜过另一种论点毫无兴趣：要么是人类正在严重影响地球的气候，因此我们必须采取措施减少这种影响；要么是这种影响在多种原因的背景下很小，即使影响更大，人们行动

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• 77

  禀赋效应

  另一个重要且常见的问题来自我们对自己财产——那些我们认为属于自己的东西——的特殊拥护。如果我们已经拥有了一个物体，那么我们会给予它额外的价值，而我们又很难使自己与它分离。当涉及投资失误时，这就变成了一个更大的问题，因为我们的依恋让我们很难认识到这个错误并卖出股票，这可能需要我们接受一些损失。我认为这是我们作为投资者最常犯的错误，如对于旗帜电信、葡萄牙电信等的

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• 78

  倾向于确认我们已知的事情

  另一个经常困扰我们的危险是，我们倾向于寻找支持我们信念的证据，以避免意见冲突。这是我们的情感体系用来节省时间和精力的一种几乎是自动的先天倾向。当我们支持我们最喜欢的足球队或政党（因为它们不会犯错，所以我们也把它们当作足球队来对待）时，这可能是有益的；但当我们想要做出理性的决定时，这就没有意义了（我不知道投票是否总是非常理性的）。 的确，我们的信念可能是有根据

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• 79

  机构

  老板、同事和客户的期望造成的竞争压力会引起人们的焦虑和对短期的过度关注，甚至对成功的专业人士来说也是如此。这样的压力会让人害怕赔钱，甚至失业。[20] 许多投资经理会编造“故事”来说服自己、客户和上级，包括他们的投资理念和具体投资。这些故事让他们很难从错误中吸取教训，因为它们是为了确认已走的道路是合理的。另一些人则试图将责任归咎于他们所投资的公司（尽管他们声

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• 80

  信息超载和其他问题

  随着时间的推移，我们接触到的信息量呈指数增长。当我在1990年刚开始工作时，我们必须给一些公司写信，以便它们向我们发送自己的年度报告；或者我们亲自去查看西班牙国家证券市场委员会的纸质记录，以便能够分析它们的业绩。如今，只要按下一个按钮，我们就能在电脑或手机上获得所有这些信息。 虽然这似乎是一个优势，但它可能会导致我们接触到过量的数据和我们不需要的意见。确定重

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• 81

  小结

  毫无疑问，我们情绪化的一面使我们很难做出正确的投资决策（就像我们在生活中的各个方面一样）。要想克服这一点，我们需要更好地理解自己的缺点并改正这些缺点。我们仅仅进行良好的竞争和财务分析是不够的，还需要做更多的工作。综上本章所述的要点，我们可以得出结论，正确的投资决策应完成以下步骤。 1．我们需要认识到这个问题的存在：有时情绪会引导我们做出不合理的决定来实现我们

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• 82

  资产管理

  “被动”投资模式的发展将为我们这些认为市场并不总是有效的人创造一些非常令人兴奋的机会。我再说一遍，市场不总是有效。市场趋向于有效，但不可能总是有效。 市场受到不断变化的消费者品位和技术创新的影响，这些为我们提供了以前难以想象的产品和服务。这使得市场很难达到完全有效的程度：市场总是在努力，朝着这个方向前进，但它从来没有达到这个目标。 我们不能忘记，市场是由不断

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• 83

  我自己的未来

  有时，我的孩子会问我到底是做什么的。我的职业对他们来说不是很清楚，因为他们看到我做的唯一的一件事就是阅读，几乎没有别的事。我们很少在家里讨论这个问题，但当我们讨论的时候，我告诉他们，我有责任照顾信任我的人的储蓄，这样他们就可以在生活方面享受内心的平静。我告诉孩子们这是一份非常令人满意的工作。 有时，我会在内部会议上被问到，或者自己问自己：你还要工作多久？你不

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• 84

  附录一 二十六条建议和一项指导原则

  二十六条建议 1．如果你想了解经济学，那么请学习德文以及奥地利学派大师的智慧。 2．只有当清楚了解经济环境可能对市场产生何种影响时，我们才应该担心经济环境。这种情况最多每5年出现一次。 3．拥有资产，但不要成为债权人。借贷是一种要偿还东西的承诺，有时会随风而逝。 4．投资你所了解的东西。数量并不重要，重要的是知道自己的极限，即使仅是你当地的房地产市场。 5．

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• 85

  附录二 阅读材料及财富之源

  细读普通书店书架上的那些书会令人沮丧，即使是那些专门研究经济学的书。大多数书都支持干预主义方法，这点令人惊讶。21世纪，由于我们所有人的广泛决策，全球很大一部分人已经并将继续摆脱贫困，享受体面生活的人比历史上任何时候都多。 面对如此明显的现实，我们很难解释人们为什么还有如此多的消极情绪，尽管我们可能会在米塞斯关于知性的论点中找到解释。然而，我认为我们应该专注

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• 86

  参考文献

  ［1］Acemoglu，D. and Robinson，J.，Why Nations Fail，Random House，New York，2012. ［2］Ariely，D.，Predictably Irrational，HarperCollins，London，2009. ［3］Asness，C.，Frazzini，A.，Israel，N. and Mo

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• 87

  延伸阅读

  ［1］Adams，J.，Risk，Routledge，London，1995. ［2］Anderson，B. M.，Economics and the Public Welfare，Liberty Press，Indianapolis，IN，1979. ［3］Armentano，D. T.，Antitrust.The Case for Repeal，Ludw

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