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寻找合适的机会
以合理的价格找到优秀的公司并非易事，但在耐心等待后，这些瑰宝将会逐渐浮出水面。
通常，我们寻找的是暂时性的问题，这些问题会将公司的股价降至可接受的水平。例如，不利的汇率变动会暂时扰乱出口（像是宝马或泰雷兹公司受到欧元走强的影响），或者会暂时以业务数字化迁移所付出的成本掩盖潜在的业务增长（如威科集团）。这是一个有益的起点，但对于这样的价格下跌是否合理，人们总会有一些疑问。而只有在付出重大努力，并详尽分析各种可能性及其根源之后，这些疑问才能得到解决。
我们的工作是在尽可能降低出错风险的同时发现这些公司，这意味着在不错判业务的质量或可持续性的前提下，找到接触它们的方法很重要。我们有很多方法可以做到这一点，但最初应该在我们的能力范围内，在我们熟悉的领域中着手。在某些领域，我们可能比普通投资者有着更好的知识，例如，我们热爱新科技，或者我们有某种专业的工作经验（能源领域中的节能工程师）。我们应该尽量利用这些优势。也许我们熟悉一家在新的细分市场上拥有强大地位的公司，或者熟悉某家有着难以逾越的进入壁垒的公司，总之是一些很少有人知道的事情。
我们不应该对自己缺乏经验感到惊慌，拥有那样的知识将有助于我们减少失败的可能性。正如企业家可以通过在熟悉的领域或行业起步来提高成功的概率一样，投资者也可以。相比之下，一个没有经验的企业家创建一家公司的成功概率要小得多，没有经验的投资者也是如此。创建一家公司、参与一个私人项目或投资上市股票，归根结底都是一样的，而了解市场是决定这一努力能否成功的关键因素。
因此，我们首先应该在熟悉的领域中寻找投资机会，并使用我们已知的工具。但是，如果我们脑海中没有什么想法，或者我们真的不是任何领域的专家，我们就应该留意其他途径。以下是一些途径的例子，这些例子大多与市场相关，而不是与公司本身相关。它们是一个很好的起点，在过去帮助我取得了很多成功，虽然不能保证我将来也会成功。
在不排除其他途径的情况下，以下几点曾帮助我找到上市公司的投资机会。
（1）股权结构。我指的是家族公司或只有一个控股股东的公司。在欧洲，它们的数量占所有上市公司的25%。根据瑞士信贷研究所（Credit Suisse Research Institute）2015年的一份报告，从2006年到2015年4月，家族公司的回报率比市场公司的平均回报率高出4.5%（见图8-1）。[1]虽然时间跨度并不长，但这还是证实了我自己的直接经验。
这些公司往往拥有相对不发达的公共或投资者关系部门，与资本市场的沟通较少，这就对它们不利。它们仍然是上市公司，享受着由此带来的流动性和更高的透明度，但它们有点儿远离市场。
与管理者不持有股份的公司相比，家族公司的利益通常与其他股东的利益一致，这使它们能够对外部高管施加适当的控制。我在一家公司工作了25年多，我可以证明，我必须为每一欧元的工资付出汗水。这也意味着家族公司倾向于减少资本配置上的错误，因为它们有更长远的眼光。
图8-1 取得高于市场业绩的家族公司（按行业调整，以百分比计）
资料来源：瑞士信贷（2015年）。
尽管如此，我们最好还是避开那些由不合格家族成员参与管理的公司。他们往往会削弱公司优势，并产生利益冲突。事实上，随着管理层从一代人过渡到下一代人，从创始人过渡到第二代人和第三代人，家族公司的历史回报率都在逐渐下降（见图8-2）。[2]
家族公司的另一个优势是，它们倾向于以准确反映公司基本情况的方式进行会计处理。它们通常更喜欢保守的资产负债表——其债务少，现金多。虽然市场不太喜欢它们，但它们对于我们的目的来说是理想的。现代金融理论主张“优化”资产负债表，即公司尽可能多地承担债务，而我们倾向于选择一种不太“优化”的方法。任何企业的首要目标都是生存，之后我们才可以讨论利润。稳定的财务基础对此至关重要。
图8-2 按持股世代计算的股票业绩
资料来源：瑞士信贷（2015年）。
在欧洲，家族支持甚至更重要，因为在这里要摆脱无能的管理者比在美国要困难得多。如前文所述，在西班牙，我想不起任何一个激进主义的案例，即持不同意见的股东成功地推动了一次变革。
尽管一些家族公司最终破产了，如Pescanova（西班牙海产品巨头）、阿文戈亚（Abengoa）、帕玛拉特（Parmalat，意大利乳品巨头）等，并且这些公司有可能与其他家族公司发生过争吵或神秘交易（问题时有发生），但如果一家公司没有家族或管理者持有其大量股份，那么我需要充分的理由才会投资它。公司行为动机的协调一致性是至关重要的。
（2）资产的组织形态。控股公司或企业集团（conglomerates）在投资不相关的业务时，有时会缺乏连贯性，并可能吓退投资者。它们的股价很少能充分反映其内在价值，甚至连伯克希尔·哈撒韦公司也不例外——这是企业集团最明显的例子。因此，它们不反映所有投资业务的加总。
我们从图8-3中可以看出，这样的公司股票在市场上表现良好，它们的股价迟早会反映其投资价值，甚至会以更高的价格成交。[3]我们可能有必要持有其股票相当长一段时间，直到交易折扣消除，有时它们只是在短期内以其内在价值进行交易，但这些都是我们进行投资的好机会。
图8-3 自2000年以来金融控股公司和欧洲斯托克600的股价
资料来源：博塞特（Bosset，2015年）。
企业集团通常是顺周期的，在牛市中表现得更好，反之亦然。[4]一些大型企业集团拥有出色的公司，而投资于其母公司通常是以诱人的折扣获得这些公司股票的好方法。
（3）地理位置。当公司业务位于与其总部或交易市场不同的国家时，有吸引力的扭曲也会出现。在欧洲上市但在美国拥有重要业务的公司——阿霍德或威科集团就是其中一个例子。这些公司似乎缺乏明确的股东基础或明显的自然所有者。阿霍德没有出现在美国超级市场的华尔街报告中，而欧洲的报告也没有对占其收入50%的美国业务给出适当的定价。这导致了其股价相对于克罗格公司（Kroger，美国第三大零售集团）和其他北美连锁超市的大幅折扣。
（4）小公司。显然，投资界对小公司的关注较少，但这为我们提供了发现一些伟大的“小宝石”的机会。投资小公司的主要问题是资金缺乏流动性，家族公司、企业集团和优先股等也有这个问题。我在第三章已经提到过，流动性不足是一个虚假问题，也是耐心的投资者最容易利用的市场低效问题之一。这有时可能需要我们花费数年的时间和持续的耐心等待购买一只股票，以在不影响其价格的情况下建立头寸，或者同样需要花费数年的时间来平仓。无论如何，小公司历来都取得了非常正面的业绩（见图8-4）。[5]
图8-4 小盘股与大盘股的业绩
资料来源：莱德勒（Laidler）等人（2016年）。
在西班牙，这类公司一直是我投资组合中的一个关键元素：列车制造商CAF、依莱克诺工程公司等。这是一份很长且多样化的名单，不仅仅限于西班牙。现在情况不太一样了，因为我已经习惯于研究更大的公司，但这并不是忽视它们的理由，尤其是在较小的投资组合中。
（5）周期性公司。这可能是寻找机会最简单、风险最小的方法。经济周期需要我们有极大的耐心，但我们要知道股价下跌只是一种周期性效应，而不是由某种未知的竞争因素造成的。周期总是循环的。这意味着这里的机会很容易被分析，因为我们已经知道是什么在推动这些波动。
我们在周期中犯的最大错误是试图预测拐点的确切位置，这完全是浪费时间；相反，我们应该集中精力坚持不懈地承受股价下跌。我们永远无法确切地知道股市最低点何时到来，我们最后总是会操之过急。关键是，我们要不断购买股票，因为最好的结果来自最后那一次的投资。
然而，在研究这类公司时，我们必须非常警惕两个因素：一是公司必须是一个高效（低成本）的生产商，并且能够在商品价格低迷的情况下持续运营；二是公司不应该持有太多债务。如果不能满足这两个条件，我们的投资就会面临风险，因为公司可能无法走到周期的另一边。
关于我反复提到的周期性投资最明显的例子是西班牙公司阿西利诺（Acerinox，全球最具实力的知名不锈钢生产企业之一）。该公司在这两个方面都很成功，是一家高效的生产商而且几乎没有负债。
（6）股票类型。我遇到过欧洲和亚洲优先股折价的情况。这些类型的股票放弃投票权，以换取比普通股更大份额的股息。由于我们通常投资于家族公司，因而失去投票权对我们来说应该不是什么大事，而优先股相对于普通股的折扣有时可能高达30%~40%。
一般来说，这些公司的股票流动性较差，但宝马等一些优先股的日交易量约为500万欧元，远远超过一些中型公司，而这些中型公司并没有价格折扣。这显然是由其市场效率低下造成的。宝马、EXOR以及一些韩国公司，都是我在这方面进行投资的例子。
这些类型的优先股与美国的优先股不同，后者更像是一种债券。
（7）长期项目。投资者缺乏耐心，股市也不总是这类长期项目融资的最佳场所，这导致了错误的价格形成和可能的投资机会。耐心无疑是投资者最大的资产，比智力或任何其他能力都重要。耐心是人们执行这类长期项目投资最关键的素质。
令人惊讶的是，一些投资者在面对股票投资时竟然如此精神分裂。在他们可能成功的职业生涯中，他们愿意投资一家公司或一台新机器。我们给它两到三年的时间，然后评估项目结果。与此同时，他们预计自己对上市公司股票的投资将立即产生回报。不幸的是，使他们成为优秀私人投资者的品质并没有转化为他们在股市上的成功。
我再重申一遍，耐心是有效投资最重要的因素。一位有耐心、见多识广的投资者手中握有“圣杯”。
（8）分拆或资产分离。当一个公司的一个部门被拆分成独立实体时，一些值得探索的机会可能会出现。自2002年以来的13年里，彭博全美分拆指数上升了557%，而标准普尔500指数增长了137%（见图8-5）。[6]这种（市场）低效率是由多种因素造成的：第一，随着分拆，激励机制发生了变化，高管们在财务和职业上受到激励，希望更好地管理新公司（也许他们以前也管理过，但新的激励机制提高了积极性）；第二，他们可能缺乏关于新公司的详细信息，因为我们谈论的不是首次公开募股（通常有详细的信息披露），而是现有股东之间的配售；第三，该公司现有股东可能不希望在公司分拆后继续占有一席之地，这意味着他们将立即出售所持股份，为别人提供机会。
（9）免费午餐。免费午餐可能出现在上述任何一种情况中，或者单独出现，这是另一种让我们手握胜算的方法。当一家公司拥有一些稳定的业务（这部分已合理反映在股价上），并且还拥有一些有形资产或具有潜力的早期项目（由于实现其价值的时点在遥远的未来，市场并未给予合理的估值）时，免费或近乎免费的午餐就会出现。因为无论是在时间上还是空间上，它们的偏远意味着市场往往会忽视它们。
图8-5 分拆
资料来源：《价值投资者洞察》（Value Investor Insight），彭博资讯。
免费午餐是最具吸引力的投资方式之一，它结合了投资的安全性（安全边际）和巨大的潜在上涨空间。更重要的是，这正是我们在面对投资时应该一直寻求发展的心态。对我来说，一个明显的例子就是法拉利，该公司隶属于EXOR控股的菲亚特（Fiat）。当我第一次投资EXOR时，投资者对其两大主要资产，即瑞士通用公证行和菲亚特工业公司（Fiat Industrial）进行了正确定价，支持了其整体估值。然而，他们没有把法拉利考虑在内，法拉利隶属于菲亚特汽车公司，这家汽车制造商生产的汽车和货车价格合理，但相对缺乏吸引力。法拉利是一顿等待成熟的免费午餐。市场对其逐渐升温，该公司最终于2015年以高价在纽约证券交易所上市。
以上是一些可能产生良好机会的情况，但市场的扭曲可能以各种方式出现。例如，增长好于预期的公司，成功的重组，管理层的变动，或任何其他尚未被市场控制的潜在上涨机会，等等。放心，它们会出现的，而我们能找到它们。
有人说，企业集团、家族公司或其他情况下的折扣是一个持久的特征，不构成投资的机会，但事实并非如此。这些折扣总会降低，允许我们根据其他市场选择平仓或卖出头寸。这不是一件绝对确定的事，但可能性确实很高。稍后，我将对此进行更详细的讨论。
一旦我们最终发现了一些我们感到满意的优质股票，我们就可以开始增加它们在我们投资组合中的集中度。然而，当我们直接投资股票时，以少量的股票数来分散投资组合是至关重要的。确切的数字并不重要，尽管5只或6只股票将是最低限度。此后，投资组合中的股票总数将取决于我们从不同公司获得信息的多少，但总数不要超出合理的数量，比如15~25只。