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附录一
贴现率
由于投资选择是主观判断的直接结果，而且在实际投资中，我们不可能推荐客户投资货币资产。因此，澄清和阐述投资界的一个重要的基本概念是非常值得的，它就是贴现率。[9]
贴现率是潜在投资项目必须被贴现的百分比。它反映了这样一种观念，即从我们的投资（本金）在第一年获得的收入和第五年获得的收入是不一样的。另一种思考方式是从机会成本的角度来看的。我们投资某一项资产意味着不能投资另一项资产，贴现实际上是将一项资产与另一项资产进行比较。
在传统的金融实践中，这些资金流的贴现率是无风险报酬率加上风险溢价。
无风险报酬率通常是投资发生国政府发行的债券的利率。按历史经验，无风险报酬率在2%和10%之间变化：范围很大，反映的是政府发行方在过去的信誉，特别是在其发行债券后货币未贬值时的偿还能力。
风险溢价，顾名思义，是资产投资所需的额外溢价。这里的错误假设是实物资产比政府债券风险更大。从历史经验来看，风险溢价一直保持在3%左右。
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）理论家（在第六章中，我们将对资本资产定价模型进行更详细的讨论）错误地认为风险溢价是一个市场参数，而不是每个投资者的个人主观因素。因此，他们认为这种溢价是可以计算的。
最后，风险溢价是由市场上股票价格的波动性来衡量的：贝塔（Beta）。市场风险的贝塔系数为1。波动较小的股票贝塔系数小于1，而波动较大的股票贝塔系数大于1。
I0为项目初始投资；CF为项目产生的净现金流；i为项目净现金流计算现值时的贴现率。
上述是传统的做法，但我看不出任何逻辑。就我个人而言，我从未使用过这种贴现率。在专业领域，我也只是在“风险”资产的市场定价非常高的罕见情况下才会使用它。即使我们假设将风险和波动等同起来是有意义的——实际上这是不合逻辑的，但是正如我们前面讨论过的那样，每个投资者对可承担的风险都有自己的倾向。“市场风险”是不存在的。
正如当我们在分析一家公司的未来利润时，所有的投资者都有不同的看法一样，每个投资者都将使用他们认为合适的“风险溢价”和贝塔系数，以他们认为的合适利率进行贴现，这似乎是合乎逻辑的。在第六章中，我们将更广泛、更深入地批判资本资产定价模型。
因此，作为投资者，我们每个人都应该根据自己的偏好和选择进行贴现。在读完本章后，我们现在知道，应该只投资实物资产，就算要做其他的投资选择，也是选择其他类型的实物资产。正如我们所见，有证据表明，股票投资比固定收益型资产投资的报酬率更高，风险也更小，尤其是在货币不再受金本位制的支持以后。在严重经济危机情况下，货币贬值是自然发生的趋势，对于面临选举的政治阶层来说，货币贬值也是最简单易行的捷径。在这些综合情况下，实物资产的关键优势在于它具有适应货币贬值的能力，甚至是适应更换新货币的能力。
持有股票就是持有一部分的公司所有权，这一特征使其成为在严重货币危机时刻抵御通货膨胀的最佳方式。
贴现率：我的版本
既然实物资产——据称是有风险的——是保持我们购买力的最佳方式，那么鉴于非实物资产是人们不可接受的选择，我是如何贴现我的资产投资的呢？
我再次强调：用其他实物资产来衡量。
ia表示投资其他实物资产所得到的实际报酬率。
事实上，我最好的替代投资一直是我直接管理的基金，最初我是自己管理的，后来我成为团队管理中的一员。这是显而易见的，但值得强调的是，这种操作方式在金融市场并不常见。如果我致力于投资，并且拥有多元化的优质资产组合，那么这怎么可能不是我最好的投资替代选择呢？如果不是这样，那么我怎么能让潜在客户和我一起投资呢？
我必须将任何可能的替代投资［如新的商业项目（通常来自朋友或熟人）、黄金或房产］与我更喜欢的选择（我管理的基金）进行比较。到目前为止，我对此没有任何怀疑，这就是为什么我几乎所有的家庭资产都投资在它们身上。
最后是关于贴现以及将任何投资选择与最好的投资选择进行比较。对我来说，我最好的选择是投资我所管理的基金。如果我预期从我管理的基金获得8%的回报，假设有相同的安全水平，那么我不会考虑投资任何报酬率低于8%的项目。
此外，投资我自己的基金还有一个优势：它不需要额外的关注，我也不需要为此付出额外的时间。这个因素必须被考虑进所要求的额外回报中。比如，投资房地产或投资某个具体项目需要耗费时间深思熟虑，正是因为这个，当具体投资某个项目时，我们应该要求从该项目中得到一些额外的回报。
如果我不直接管理基金，那么我的第二个非常好的选择将是投资一些注重基本面的共同基金（半被动，我们将在第六章更详细地进行讨论）或者一个由我信任的人管理的股票基金。最后，我会考虑其他类型的实物资产，如房地产、商品行业或创业项目。但这些对我来说没有太多的吸引力，要么是因为它们是可替代的资产，缺乏主导定价的能力（如房地产和商品行业），要么就是因为它们的实际风险非常高（如创业项目）。
我已经说过为什么我所管理的基金的报酬率最适合作为我投资项目的贴现率，但是这种方法需要随个人情况做调整，不具有普遍性。通常，普通投资者（没有读过本书或杰里米·西格尔的书）更愿意投资房地产。从直觉上讲，这理解起来更容易。因此，任何可能的投资都应该与投资者的最佳替代选择进行比较——或者贴现，投资者的最佳替代选择很可能是某个特定的房地产。只有在找到一个更好的选择，比如一个好的基金经理、被动指数基金、股票或创业项目后，他们才会把资金从原有投资中拿走。
从专业角度来看，人们在不同股票之间做投资决定时的方法是一样的。做出投资某只股票的决定应该对它予以贴现，或者与投资其他股票相比较。
不要投资固定收益型货币资产。只有在非常特殊的情况下，这种做法才可行，我们还要引入一定程度的灵活性。我们偶尔会需要一些灵活性的原因有以下几个。
其中一个原因可能是，其他市场参与者对未来没有如此激进的观点，这意味着在股票价格昂贵的时候，暂时持有更多流动性是有意义的。股票市场价格通常在市盈率10到20倍之间，历史平均水平为15倍。如果市场的市盈率接近20倍，那么持有流动性是值得的。市场很难在很长一段时间内维持20倍左右的市盈率，因为此时打压股市的最重要因素开始发挥作用，即价格波动对资产投资的影响，也就意味着投资者往往不愿意长时间支付高于15倍的市盈率。
这个观点是我们从历史经验中得到的，但不一定符合逻辑。也许有一天，这种看法可能会改变，市盈率的历史平均水平可能会升至20倍。此时，股票和固定收益资产的长期报酬率将会基本一致。
第二个更实际的原因是持有流动性很强的资产为客户的资金赎回或突然出现的投资机会提供了额外的灵活性。这一点不是太重要，因为客户可以通过大规模投资具有相同功能的高流动性的股票投资组合来达到同样的效果。
总之，我们应该用所能找到的最好的替代投资选择对投资资产进行贴现。对我来说，这种选择永远不会是基于纸币的货币资产，而是我所管理的基金。