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投资组合管理
第一步（可选，视情况而定，如我们将看到的）是尝试了解我们在周期中所处的位置。例如，如果我们判断下跌幅度已经足够大，那么我们是应该转向防御型股票，还是相反地应该更加激进。
这并不需要你清楚地了解市场和经济的总体运行状况，但分析那些我们感兴趣的股票的信息是有帮助的，这样有利于我们对正在发生的事情给出正确的结论。如果某个板块的一些股票遭受了特别的重创，那么我们很有可能会处于该板块周期的底部。
整体市场的发展也会给我们一些启示：如果出现了大量非常强劲的上涨，那么我们将走向周期性扩张的终点，而在经历了一系列巨额亏损之后，我们无疑会接近底部。
然而，谁也不能保证我们对周期性的分析会成功。在许多情况下，我们唯一可以确信的是，全球经济每年增长3%左右。如果我们能够对整个周期或行业周期有了一定程度的了解，下一步就是考虑在这种情况下，哪种类型的股票会对我们有所帮助。显然，我们需要在周期的低点买入最激进的股票，即使在这样一个消极环境下克服心理障碍是一件很有挑战性的事，反之亦然。
为整体周期或行业周期设计适当的战略可以为投资组合增加最大的价值。事实上，一些“学者”认为这是唯一能增加价值的东西，因为特定的股票选择是一个零和游戏，你不增加价值。我的经验是，人们在投资过程的各个阶段都会有所贡献，尽管通过投资组合设计可以更容易地增加财富价值。
其他相关因素：
■ 多样化。未来很难预测，有些情况甚至是我们从未想过的。我们常常是在为过去的惊喜做准备——不再是惊喜了，而不是为意料之外的事情做准备。我们可以肯定，它们会以某种方式悄悄靠近我们。因此，我们的投资组合应该准备好承受任何情况，无论是市场崩溃还是繁荣、通货膨胀或通货紧缩，一切皆有可能。它必须是灵活的、有弹性的，能够应对任何可能发生的情况。
我们还必须使投资组合免受我们判断失误的影响，无论这些错误是我们对周期的看法，还是我们对公司的选择。我们必须设想，我们的投资组合将如何受到与我们预期相反的情况的影响，它将如何生存。
多样化是我们为任何可能发生的情况准备投资组合的最明确方式，拥有至少10只股票会给我们提供合理的多样化。如果我们是代表其他人管理资金，那么创建一个20~30只股票的投资组合是有帮助的。在那之后，我们需要有强有力的理由来增加股票数量。
在我的例子中，多样化的主要原因如下：首先是使用的投资工具类型——公共基金，这种投资工具受到了相对严格的法律约束；其次是投资组合中有些基于持有较小头寸的种子策略。
■ 股票选择应该自下而上。先有鸡还是先有蛋？冒着自相矛盾的风险，股票选择是管理投资组合的第一步，除非这种选择为我们提供了足够的信息，从而使我们能够在投资前直接设计策略。为了避免混淆，我只想说，如果股票及其市场本身没有给我们提供足够的信息，那么我们完全可以忽略投资组合策略，只关注并选择有吸引力的股票。
在这样做的过程中，本章和第七章所列的指导方针将使我们避免把时间浪费在那些经不起更严格审查的公司身上。此外，在实践中，灵活性是很重要的：我们要避免陷入对某行业和某地区采用既定资产配置的状况。如果新兴市场具有吸引力，我们就必须投资我们认为必要的东西——即使那意味着50%投资于新兴市场，那就投吧！
如果我们不了解银行或新技术，那么我们最好避开它们。如果我们是工程领域的爱好者，并且能看到投资机会，那就及时行乐吧！
■ 特别要注意股票在投资组合中的权重。如前文所述，多年来，我们在超过40只股票上犯了错误，但关键是它们很少是重大投资。如果我们要将基金分配一个很高的权重，那么我们必须对该投资非常确定。如果公司有高额负债，那么我们永远都不要这样做。
请记住，辨别和接受投资错误是极其困难的：我们最终总是假定公司是无辜的，因为在花了这么多时间研究它之后，我们发现卖掉它并不是令人满意的决策，仿佛我们正在抛弃它。规避这个问题的方法之一是只持有少量的可疑股票。
■ 改变股票权重。增加资产管理价值的方法之一是改变股票头寸的规模。
在欧洲，受监管的共同基金几乎完全免征资本利得税。这意味着股票几乎可以以零成本出售，特别是在最坏的情况下，经纪费已经大幅下降至25个基点（0.25%），这在15%或20%的价格变动下几乎是微乎其微的。
如前文所述，不断调整的理由很简单：如果投资组合中的一只股票价格上涨10%，另一只股票价格下跌10%，那么有20%的相对变动可供我们利用。一旦我们研究了这些变动，合乎逻辑的做法是降低我们在上涨股票中的头寸，而增加我们在下跌股票中的头寸。
一些投资者宁愿等到股价达到目标价格后再抛售全部头寸，或者采取其他方法。然而，我们的简单方法极有可能增加基金的上涨潜力，因为特定股票的估值不太可能以相同的比例变动。
■ 行业关注。我们应该仅关注有吸引力的行业，我们不可能对所有行业的了解都非常充分。作为非专业的通才，我们应该区分值得关注的行业（这是我们努力的重点），而把其他行业放在一边。并非所有行业都一直具有同等的吸引力，投资者的兴趣水平可能需要数年时间才能改变。
谈到关注，我的意思是，把我们的大部分资源，特别是时间，用于最具吸引力的行业。我们应该关心其他行业，意识到它们的存在，但目前它们不应该占用我们太多的时间。
同样的方法也适用于选择行业，就像我们在寻找特定股票时那样：我们需要寻找那些（股价）表现糟糕的股票或行业，这会造成投资者对该行业的普遍失望甚至个人鄙视。这是我们探索投资是否有意义的起点。
行业或区域专家面临的一个基本问题是他们被限制在自己能够投资的特定市场。他们不得不买一些东西，不管这些东西是否有吸引力，他们最终都会这样做。同样的事情也发生在任何行业的地区销售代表身上：他们最终会做出成交的决定——即使利润不高，因为这与他们的职位紧密相关。正如安迅能集团前主席何塞·玛丽亚·恩特卡那雷斯所说的那样：“与一个国家的商业代表们打交道要小心，因为他们最终总会接受工作，即使不赢利。”凭借他一贯的高洞察力和明智，他所指的是其主要业务——建筑行业。
最后，当“专家”谈论投资组合中的行业权重时，他们所谈论的是市场中各个行业的相对权重，这通常不会有太大分歧。换句话说，如果金融业占市场的20%，那么他们可能会建议金融业占投资组合的15%~22%。当我谈到行业关注时，我指的是投入资源以便决定是否投资。该决定与该行业在市场中的权重无关。
通过从吸引力较低的行业转向更具吸引力的行业，我们避免了浪费时间，而时间在投资分析中是极其稀缺的资源。而未来，我们将有时间回到那些我们曾经放在一边的行业。
基金经理的一天
谈论一致性（本质上是习惯）的好处可以说是老生常谈，但随着时间的推移，一致性是我实现最佳业绩的基础。
就我个人而言，尽管我管理的基金规模越来越大，客户数量也越来越多（更不用说我自己的家人了），但多年来我一直很幸运地保持着稳定的日常生活（见图8-7）。没有人能确定实现自己目标的理想路径是什么，这对我们所有人来说都是一个反复试验的过程，但我承认，我一直不愿意改变自己的方式，因为我很早就发现它们对我有用。这就是我要做的。
图8-7 基金经理的日常
我的一天从阅读报纸开始。在过去的20年里，我每天都阅读在马德里出版的西班牙经济和商业报纸《拓展报》（Expansión），以及英国的《金融时报》。这两份报纸是我的核心读物。我以前也读过另一份西班牙经济日报，但最后我放弃了，因为它与《拓展报》太类似。取而代之的是其他报纸，如法国的《回声报》（Les Echos）和中国的《中国日报》（China Daily）。
在外国经济媒体中，我一直忠于英国《金融时报》，虽然我更喜欢《华尔街日报》的社论和观点专栏，它们的干涉主义立场较少。无论如何，《金融时报》的Lex专栏都是我的必读之选，它能够对公司进行简短但足够深入的分析。如今，我从英国《金融时报》学到的东西并不多，但它给了我一个指引，让我知道市场共识在哪里，以及如何采取相应行动。我每周的核心读物有《巴伦周刊》和《经济学人》（The Economist），值得一提的还有《价值投资者洞察》，每月都会有几位有趣的资产经理在那里提出自己的观点。
现在我不读一般的报纸，也不听广播或电视上的新闻。我受够了那些人对问题的糟糕理解（至少是对我所知道的话题的理解），以及他们对这个世界——一个每天都在为更多人提供良好生活机会的世界——的普遍负面看法。
在阅读新闻后，我开始进行各种例行公事，这取决于具体情况：阅读公司或行业报告（我从来不阅读所谓的投资策略报告），进行公司访问或接待其他到我们办公室访问的公司人员，以及与行业专家或我们感兴趣的公司的人接触。或许我的大部分时间都是独自阅读，而阅读的热情对于一个优秀的分析师或基金经理来说至关重要。好莱坞对交易员对着电话大喊大叫的场景描述与我们的“平静绿洲”相去甚远。来到我们的办公室你会感觉就像进入国家图书馆：嘘，你不许说话！真正值得我尊敬的价值投资者是一个将毕生精力投入阅读的人。没有人可以花50年的时间学习——这就是我们所做的。
我从来都不喜欢安排正式的团队会议，我更喜欢在投资主意自然出现的时候讨论它们或者在与公司或专家会议之后发表意见。实际上，我很少花时间和所有团队成员在一起。
由于科技的发展，现在的旅行变得不那么重要了。即使如此，我也会每月旅行一两次，通常是在欧洲。
在市场收盘前，我都不会跟踪市场。当西班牙市场的开盘时间延长为9：00到17：30时，我就正式做了这个决定。
我觉得这段时间太长了，我不想停止做其他重要的事情而去跟踪正在发生的事情。这只是我一个人的反抗，从逻辑上讲，这并没有影响到世界，尽管它对我个人有明显影响，因为我把所有的时间都花在了分析上。
我通常喜欢处理投资组合的日常管理工作，交易员或其他团队成员会告诉我某只特定的股票是否经历了剧烈的波动或是否接近了我们感兴趣的价格，我会决定是买入还是卖出。
一般来说，我对市场一天的走势一无所知，不过我通常可以根据我们感兴趣的股票走势做出很好的猜测。当西班牙股市收盘时，我会查看我们股票的价格以及我们关注的其他股票的任何有趣的发展，通过这些信息为第二天的决策提供了基础。
一些基金经理发誓，他们需要在睡个好觉后再进行决策。我同意，人们至少要给自己一天时间来避免不必要的匆忙决定。
幸运的是，我已完全简化了自己在投资者关系方面的工作，而投资者关系是大多数投资经理生活中的祸根。近年来，我的基本原则是，努力维持与长期客户的关系，除特殊情况外，我不会见新客户。这样增加了年度投资会议和商业小组工作的重要性，我设法确保他们充分了解情况。
这使我能够保持一个合理的时间表，20：00以后我从不在办公室。我认为这样可以为家庭生活提供适当的平衡，同时我利用上下班路上的一个小时来阅读。阅读内容通常是多样化的，不一定严格地与工作相关，尽管通常它可以很好地补充工作。
总体来说，我做这些事的共同因素是一致性，加上对我所做的事情的长期热情，这两者一起产生了非常积极的效果，正如安吉拉·达克沃思（Angela Duckworth）所解释的那样。[12]不管发生什么事，每天都是同样的例行公事。我只有两次短暂地停止阅读每日新闻，一次是在2008年的事故发生后，一次是在辞职后。
这种一致性有助于培养我的技能，当这些技能变得精练时，它们会赋予我工作以外更广泛的意义。如今，我做这件事不仅是为了个人满足，也是为了更广泛的利益。对我来说，这是我在别人生活中的关键部分——他们的储蓄中——给予他们内心的平静和独立。
管理案例研究：宝马
宝马是我投资和管理方式的一个非常典型的例子。这是一家业务可以被人理解的公司，它有一个稳固的家族作为其长期参考股东。该公司有一定的增长空间，并受到周期性波动的影响，但它也有雄厚的现金储备来保护自己。
宝马的主要吸引力在于其品牌，这使得它能够维持比大多数竞争对手高得多的利润和回报，包括豪华车领域的竞争对手，如奔驰的所有者戴姆勒（Daimler）。过去10年里，宝马的平均销售利润率一直徘徊在8%~10%，这使得其纯汽车业务的投入资本回报率达到了25%。其金融部门由于投入资本回报较低，拉低了集团的投入资本回报率（15%~20%）。[13]
我最初投资宝马的另一个因素是对中国巨大销售增长的预期。在我投资宝马时，宝马汽车在中国的销量有限，但鉴于中国消费者对宝马品牌所对应的身份象征的偏爱，宝马汽车在中国的销量势必会强劲增长（宝马汽车在中国的销量从2006年的4.4万辆跃升至2015年的46.3万辆）。事实上，其增长比我想象的要强劲得多。
我也认为宝马是技术和环保方面最先进的公司之一，它提供各种各样的汽车，推出了新的X系列多功能SUV（运动型实用汽车）。
但关键因素是，这家公司是由匡特家族（Quandt）控制的，该家族成员并没有干预公司的日常管理。他们在20世纪90年代收购罗孚集团（Rover Group）时犯下了一个重大错误，但自那以后，他们学会了更加谨慎地对待不健康的多元化经营——尽管收购罗孚的好处是来自迷你（MINI）和劳斯莱斯（Rolls-Royce），这两家公司都提供了良好的长期业绩。这种家族管理体现在20年来持有类似数量的股数——大约6.5亿股，其所有增长资金都来自现金流。
我们于2005年春天首次入股该公司，并以每股35欧元的价格购买了该公司的普通股，这占到了我们国际投资组合的0.7%。当时，我们之所以购买普通股，是因为优先股的折扣不是特别大，只有10%左右。
在那一年里，宝马继续发布创纪录的业绩，同时我们通过与专家交谈并前往德国慕尼黑访问，进一步加深了对这家公司的了解。我们还参观了戴姆勒和大众。此外，为了阅读《匡特家族》（Die Quandts）[14]以了解这个家族动荡而引人入胜的故事，我又捡起了我的德语。因此，当2006年股价下跌时，我们利用这个机会将我们的头寸增加到投资组合的2.5%，使其成为一个重要的股票选择。我们仍在购买普通股，因为优先股的交易水平与此类似，甚至在2006年以每股43.52欧元（比普通股高1美分）的价格收盘。
我从2007年下半年开始购买宝马优先股（在金融危机爆发之初，优先股的跌幅比普通股更大，并再次以约每股35欧元的价格完成交易），优先股对普通股折价15%。我们购买了相当于投资组合4%的股份，尽管其流动性差得多（每日交易的股票约为5万股，而普通股为200万股），但令我们放心的是，员工奖励是用优先股发放的，优先股也有获得略高股息的法定权利。我抛售了一些普通股以避免过度增加我们的风险敞口，整体头寸达到了5%左右。
2008年至2009年年初的金融危机将宝马优先股降至每股11.05欧元的最低水平，我们利用这一机会将我们的头寸增加到投资组合的9%，这接近了最高法定限额，平均收购价格为每股20欧元。
当时，宝马的资本总额达70亿欧元，这是一次“偷窃”，因其工业部门的净现金和金融部门的账面价值已高于该金额。我们在2009年3月的公开演讲中指出了这一点。更重要的是，在这两年中，宝马的现金流一直为正。换句话说，其现金在近几十年来最严重的危机期间持续增加。
对于周期性公司来说，关键是要利用周期性驱动的价格波动。整个秋季我们都在买进，不断扩大仓位，不断降低平均收购价。我不知道股价何时会触底，但我知道我们会在哪天买进，事实证明就是这样。
2009年，我们仅持有宝马优先股，股价翻了一番，收于每股23欧元。我们全年都在抛售股票，以避免超过法定上限并减少风险敞口。截至2009年年底，宝马股票占我们全球投资组合的7.78%。
2010年，该公司股价几乎再次翻番，收于每股38.50欧元。我们继续抛售，但在相当长一段时间内，其占投资组合的比重保持在9%。2013年年底，我们将持仓比例降至7.58%，年底股价为每股62.09欧元。
总之，在我们最初投资的9年里，宝马股价上涨了75%，其业绩优于市场。但至关重要的是，由于人们在秋季没有减少购买股票，其平均买入成本下降了，我们的投资翻了3倍，从每股20欧元增至每股62欧元（加上11.87欧元的股息，相当于初始投资的60%）。我们没有预料到的是2008年市场崩盘，但也正因为雷曼兄弟，原本应该在9年内实现75%的合理回报率的投资变成一笔非同寻常的投资。正如一些扭曲的政客们所说，没有什么比充分利用一场好危机更好的了……
强劲的股市业绩背后的因素反映了宝马自身的优异表现。2005年，宝马售出了133万辆汽车，2013年的销售量为196万辆。2005年，宝马实现净利润22亿欧元，2013年实现净利润53.4亿欧元。2005年，宝马实现每股赢利4.4欧元，2013年实现每股赢利8.10欧元（见图8-8）。我们是价值投资者，但当市场没有让我们为增长付出代价时，我们没有理由对增长不屑一顾。
图8-8 宝马每股收益
资料来源：摩根士丹利。
综上所述，2005年至2014年人们对宝马的投资是正确价值投资类型的经典案例。它完美地体现了“方法”的所有优点：
■ 荒谬的市场价格与正确的估值相比。2009年3月，宝马股票价格为每股11欧元，估值为每股100欧元。
■ 市场先生在危机中失去了理智。在市场波动最剧烈的时期，市场先生情绪低落，未能对不同公司区别对待，盲目地抹杀了所有公司。宝马被归入银行和房地产公司之列，这对其股价造成了不成比例的损害。
■ 市场先生短期内效率低下（2009年其价格为每股11欧元），长期内效率较高（2015年其价格为每股70欧元）。
■ 能力和价值投资者性格类型的正确组合给公司带来了良好的业绩。第一，深入研究确定公司的正确估值（每股100欧元）；第二，逆水行舟的信念和勇气（当其他人都在抛售时买进）；第三，随着时间的推移保持信心（在低点买入，直至最高限额）；第四，耐心（四五年时间的等待）。
■ 正确估值是关键。我们首先研究公司，然后看股价。如果公司得到了恰当的评估，而且估值是正确的，那么只要我们有耐心，投资就是有利可图的。时间是我们的朋友。
■ 宝马是价值投资者理想的公司类型：稳健，家族所有，现金充裕，没有债务，品牌强大，受制于一定的消费周期，经久耐用，自然增长潜力（中国），专注于它擅长的事情。而在2009年，其股价绝对便宜！
■ 所有这些创造了极好的结果：宝马股票四年内投资回报率达到300%。2009年其最低股价为每股11欧元，2009年至2011年其平均买入成本为每股20欧元，2014年其卖出价格为每股60欧元。
[1] 瑞士信贷（2015年）。
[2] 瑞士信贷（2015年，第10页）。
[3] 博塞特（2015年）。
[4] 博塞特（2015年，第12页）。
[5] 莱德勒等人（2016年）。
[6] “分道扬镳”，《价值投资者洞察》，2015年11月30日。
[7] https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/2015/03/IPOs_5years_2016.pdf.
[8] 塔勒布（2012年）。
[9] 费尔南德斯。
[10] 列夫和谷丰（2016年）。
[11] 塔勒布（2016年）。
[12] 达克沃思（2016年）。
[13] 宝马1995年至2015年年度报告，亨德里克斯（Hendrikse，2016年）。
[14] 容布卢特（Jungbluth，2007年）。