Local EPUB Text
为什么股票能提供更高的报酬率和更低的长期风险
这一令人惊讶的结论与我们每天在经济报纸上读到的内容以及金融顾问给我们的建议形成了鲜明的对比。我们可以基于这两类资产的基本性质，给这个观点一个相对简单的解释。
在实物资产中，特别是股票，投资者是公司资产的共同所有者，这些资产由公司的部分所有者监管，这些监管公司的所有者往往志同道合，持有相同的公司愿景，这也是公司未来成功的关键。我们不能总是这么说，因为有时他们对公司的治理不达标。公司所处的外部环境也很重要，如果发生货币贬值或者金融危机，那么公司也将受到影响。当然，公司的适应能力和公司的长期愿景将有助于公司在新的环境下继续经营，以应对货币或立法变化：它将转向以雷亚尔、比索或德拉克马为交易货币来出售其产品，或者在出现恶性通货膨胀的情况下提高产品销售价格，但最终如果公司的产品质量好并且能够满足人们的需求，那么公司将在新的环境下继续生存下去，并将继续产生利润。
货币贬值的原因是流通货币的数量增加了，这也导致了以货币定价的资产价格的上涨。通货膨胀和货币贬值是同一枚硬币的正反面。如果公司为社会提供商品或服务——办公室、住房、香肠或者手机，那么当面临通货膨胀的环境时，公司将根据新的形势调整产品价格和生产要素成本。如果价格上涨5%，那么其成本将上涨5%，因此相对情况没有发生改变。如果价格上涨50%，那么同样的事情也会发生。如果价格每天上涨1 000%，那么很显然，这远非公司理想的经营环境，但公司能够适应它，至少能够存活下来。因此，公司的股东也将保持其相对地位，相对于固定收益型资产的持有者甚至会有所提高，因为固定收益型资产的价格不能适应环境的变化。
通过股份持有资产（换句话说，成为一家生产有形商品企业的共同所有者——其商品的价格是由其他经济主体的需求和估价决定的）是我们能够保护自己免受主要投资风险（其计价货币持续贬值的风险）的有效途径。
相比之下，当持有货币资产时，我们将完全依赖于货币的价值，而货币总是会受到政府换届的影响。这里，我们会遇到时间偏好和委托代理两个问题。作为投资者，我们要注重长远目标、看重未来。政治家考虑的是“他们的未来”——一个似乎总是过于短暂的未来，它受到了本届任期和下届选举情况的限制。随着时间的推移，连任成为他们的头等大事，政治家倾向于尽可能地推迟那些必要的但执行困难且不可能在任期内完成的决定，这将导致未解决的问题不断积累，迟早会导致结构性失衡、人们对经济失去信心以及货币的通胀贬值。对我们来说，这将意味着货币投资价值的直接损失。
委托代理问题的出现是由货币资产投资者与政治家及其顾问或智囊团之间的利益错位导致的。后者可能会犯错误，他们的行为总是会产生不可预见的后果，但这些错误往往只出现在中长期，这就意味着在短期内他们不会遭受其错误决定所导致的重大风险。等风险发生后，他们又会试图用“无法预见的”外部因素或由于前任政府的糟糕决策来推卸这些错误的责任，但错误仍会存在，并继续产生负面影响。
有些货币资产具有防范货币贬值的机制，如通胀挂钩债券（inflationlinked bonds）。但在高通货膨胀时期，有些信誉低的政府将拒绝偿还这类债务，因为对政府来说，这是最沉重的债务。如果通货膨胀率接近30%的水平，那么一个处于危机中的政府肯定不会支付30%的利率。
最后，杰里米·西格尔在图5-17中给我们展示了另一种可视化的解释：在短期（如1年）内，股票是最好的投资标的，尽管在高通货膨胀时期报酬率较低；在更长的时期（如30年）内，股票收益率稳定且非常不错，接近其历史平均收益率。而美国国债和票据的情况却并非如此，它们在高通货膨胀情况下遭受了巨额损失。
图5-17 1871—2012年持有期与通货膨胀
资料来源：西格尔（2014年）。
举例说明：我们需要对克里斯蒂亚诺·罗纳尔多（Cristiano Ronaldo）或莱昂内尔·梅西（Lionel Messi）的未来做投资。选择一，假设能在未来10年获得他们收入的10%（他们目前处在自己职业生涯的高峰期，因而还能再踢10年）；或者选择二，投资他们发行的10年期欧元债券。我们不会去详细分析这两个选择的潜在报酬——这将取决于他们俩的未来表现。然而，与他们收入挂钩的选择将会面临更大的波动性——因为他们可能会受伤或者游戏规则会发生变化，但这通常也会带来更高的回报。
而债券的问题在于，它面临货币贬值的额外风险。假设发生了金融危机，基准货币贬值。这时，他们俩要么转会到其他球队，要么换货币。在新的经济环境下，他们将尽一切努力继续将自己的创收能力最大化：他们转会去日本的联盟，或者转赚美元或人民币来获得收益，并且他们能够适应。我们将继续获得10%的收入，尽管从某种意义上讲，其购买力将有所变化，但这取决于足球在当时（金融危机）对人们的吸引力是增加或减少。
与此同时，持有罗纳尔多或梅西债券的投资者现在将获得价值较低的欧元支付，虽然这两种债券相对来说波动明显较小。投资者将遭受与货币贬值相同比例的购买力损失（减去投资者赚的债券利息）。
一般来说，在这些极端情况下，通过货币价值损失传递给债券的影响超过了股票所有者因为公司没有完全适应新环境而可能造成利润损失的影响。这种极端情况的出现往往出乎意料，但它们早晚会出现的。因此，如果我们愿意接受较高的短期波动性，作为能直接分享公司利润的实物资产投资者，我们就可以避免未来迟早会发生的金融灾难，这些灾难将会极大地影响货币资产的价值。
阿根廷
说到梅西，我们来谈谈阿根廷，一个在20世纪初是全球第七大经济强国的国家。2000年，在实行了多年的阿根廷比索盯住美元制度后，阿根廷经济的失衡导致了该国无数次的支付暂停，并实施所谓的“限制令”，阻止人们从银行账户中取出美元存款。美元兑换比索的汇率之前一直保持在1（1美元兑换1比索），之后突然下降了一半，这意味着1美元能兑换2比索。
这是一个非常极端的且有戏剧色彩的危机，导致阿根廷的公共债券和股票价格同时下跌，但这并没有持续多久。在支付暂停几个月后，股票开始快速上涨，投资者能够弥补货币贬值带来的损失，如图5-18所示。
图5-18 梅瓦尔指数和居民消费价格指数的表现
资料来源：格拉（Guerra，2012年）。
我们可以看出，股票对通货膨胀的调整几乎是完美的。然而，公共债券的情况不是这样，如图5-19所示。
15年后，阿根廷公共债券已经损失了70%的价值，而阿根廷证券交易所梅瓦尔指数的价值却增长了20倍，弥补了阿根廷比索的贬值损失，2016年阿根廷比索兑换美元的汇率约为15∶1。
阿根廷只是全球无数例子中的一个，但大多例子都是相似的。例如，2016年6月20日，《金融时报》刊登了关于委内瑞拉和埃及的两条新闻。在这两个国家，许多问题正在发生。根据国际货币基金组织的数据：2016年，委内瑞拉的通货膨胀率高达480%；而在埃及，由于对该国领导人普遍的不信任，人们开始大量购买房屋。
图5-19 阿根廷债券价格
资料来源：彭博资讯。
很明显，在欠发达国家，人们对政府的不信任程度要高得多，实物资产对这些国家投资者的吸引力就非常明显。