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汽巴精化：至暗时刻的救赎
非常巧合，在雷曼兄弟宣布破产的同一天，即2008年9月15日，我们收到了对汽巴精化的要约收购，汽巴精化在我们全球投资组合中占有第二大仓位，权重为8%。德国化工公司巴斯夫（Basf）抓住时机，想要以理想的价格收购它。2008年夏天，汽巴精化的股价一直为每股25法郎，由于巴斯夫可能收购的传闻，汽巴精化股价涨到了每股30法郎以上。2008年9月15日，传闻成为事实，巴斯夫公开以每股50法郎的价值要约收购汽巴精化。我们对汽巴精化的估价为每股100法郎左右（巴斯夫自己的顾问在收购要约随附的文件中说，根据他们的公平意见，估计汽巴精化的价值为每股80~87法郎），不管怎样，我们拒绝了第一次收购要约。[12]
经过几周的等待，我们观察到市场正在进一步崩溃，于是在2008年11月决定将持有汽巴精化的全部股票出售给巴斯夫。由于汽巴精化上涨了75%，而投资组合的其余股票下跌了25%，此时汽巴精化的股票已经占到我们投资组合的20%。这给我们带来了一定程度的风险，而减持股票将为我们提供一些流动性。卖出汽巴精化股票来换取流动性的方案变得极具吸引力，而继续持有汽巴精化股票从而争取更高价格的吸引力变得越来越弱。能适时分离自己与投资建立情感联系的能力是一项重要性格资产，不要舍不得，不要沉迷于某一特定的股票或公司，当然也不要轻视它们。我们必须能够适应不同的情况。尽管汽巴精化股票的价格可能有进一步上涨100%的潜力，但我们这时决定减持汽巴精化的股票，从而让我们有机会购买具有200%上涨潜力的股票。并且，额外的流动性也将为我们提供资金缓冲，以防御危机的恶化。
这是又一个活生生的例子，它告诉我们应关注选股而不是试图预测世界将会发生什么。我们生活在持续不断的不确定性之中，并将继续这样生活，直到生命中唯一确定的事情来敲门。我记得，在1990年刚开始于金融市场工作时，我第一次听到这些话，从那以后我就自省，牢记这些忠告。想猜猜我们现在处在什么时代吗？你已经知道答案了——这是一个充满不确定性的时代。
尽管股市继续暴跌，但截至2008年10月，投资者已经不再大量赎回资金了。我们的投资者是一群明智的人，从2008年1月1日开始，当跌幅大约达到25%的时候，投资者赎回股票的欲望开始慢慢消散。在2008年一整年中，我们都竭尽全力与投资者沟通，保持投资的透明度。我们召开了电话会议，开始公布我们基金的目标价值，并将更多的信息扩展到我们的季度报告以及与其他客户的沟通中。
2008年9月30日，我们又向客户发送了一封信，与2000年12月类似。在这封信中，我们再次强调我们的投资组合非常保守，美国房地产市场的调整现在进展得相当顺利。这封信以及其他沟通的努力似乎得到了预期的效果。
亲爱的投资者：
最近的事件对西欧，特别是美国的各大金融机构产生了重大影响。这场危机的起源与之前一样：在一些有关当局的默许或明确支持下，金融体系过度杠杆化。正如我们一直警告的那样，这种过度行为总会让人感到不安，也会对所有相关的人不利。
然而，我们要重申，虽然在短期内，贝斯因特基金受到了这种情况的影响，但长期影响是微乎其微的，并且当前股市的动荡也为我们提供了投资机会。具体影响因素有以下几点：
■ 一段时间以来，我们的投资组合中不存在银行业股票，因而排除了该领域的风险，而且我们将继续这样操作下去。这不是巧合，而是我们对信贷泡沫破裂的预测。
■ 我们投资的90%以上的公司都基本没有债务，或者根本就没有债务。它们不需要通过信贷来经营，其中不少公司还持有合理的现金净额。
■ 我们投资的公司分布在世界各地，这意味着它们可以将销售重点放在更具吸引力的市场（中国、巴西、德国等）。
■ 中国经济将持续增长，中国经济增长建立在储蓄和生产力等可持续因素的基础上，而一些西方国家的储蓄和生产力已供应不足。2008年全球经济的增速大约为3%。2009年的经济增长可能会放缓，但依然为正，多亏了中国的刺激政策。虽然西方国家的负面消息源源不断，但其他国家的经济仍在持续增长，而且没有积累债务，这有利于世界经济快速恢复。
■ 大宗商品价格的极度飙升对我们基金中的一些公司产生了负面影响，但现在情况开始出现逆转。这将极大地推动西方各国人民的消费行为，也将很快反映在他们的购买力上。
■ 正如我们在1月所指出的那样，对我们基金的最大负面影响来自我们公司的一些共同投资者的流动性不足问题。请相信，这是暂时的，最终我们投资的巨大价值将会显示出来。我们每个月将在网站上公布基金的目标价值，自危机开始以来，目标价值一直在稳步上升。
在美国房价停止下跌之前，“危机”不太可能结束。在一些地区，房价下跌已经达到50%左右，这意味着房价下跌可能很快就要结束了。北美经济的主要资产具有令人印象深刻的灵活性。在不到18个月的时间里，它们完成了令人难以置信的调整，这将为其未来几年经济增长提供更加坚实的基础。我们真诚地相信，这将给长期投资带来积极的影响。
不管怎样，我们仍然相信——无论看起来多么令人惊讶，在金融危机时期，股票是保值的最佳资产。耐心和沉着将帮助我们在中期内得到回报。
2008年10月，我们会在季度信函中详述所有这些要点，这是我们尽最大努力解释我们工作的承诺的一部分。
弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯
首席投资官
2008年9月30日于马德里
透明度一直是我们与客户维护关系的重要组成部分。这里的确存在一些限制条件——竞争一直与我们相伴，但是在这些限制范围之内，我们会尽可能地为客户提供有帮助的信息。这使我们的客户能够更好地理解我们的工作，反过来也有助于基金的稳定性及管理工作。
因此，从2007年夏季到2009年春季，在整个危机期间，赎回金额仅占管理资产的20%多一点。这主要是由于机构的撤离，机构投资者比家族投资者更难以承受外部压力。
在2008年最后一个季度，危机不仅没有缓解，反而进一步恶化，基金的跌幅变得更大：西班牙投资组合下跌15.7%，全球基金下跌20.9%。我们的总亏损分别为35.16%和44.71%。其中，西班牙基金的表现比全球市场好5%，全球基金比全球市场差5%。
2008年10月尤其痛苦，我们公布了15%的亏损，其中有几天价格下跌了10%，随后是短暂的反弹。碰巧的是，我的第三个女儿出生于2008年10月9日，正值全球经济最糟糕的日子。
她的到来有助于我正确地看待这场危机，缓解了我周围的紧张气氛，并让我能够在某种程度上与正在发生的事情保持一定距离。持续的下跌创造了一种超现实的感觉，就好像这一切只是一场大起大落的梦。阿尔瓦罗把最新的基金仓位报告带到了医院，我们试图利用股价波动的机会调整投资组合。
截至2008年年底，西班牙投资组合的市盈率为6倍，全球投资组合的市盈率为3.4倍。这显然是我们多年间遇到过的最低估值。西班牙投资组合和全球投资组合的上行空间非常大，分别为150%和340%。