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2000—2002年：冲顶
我们是如何在市场价格下跌40%的情况下获得49%回报的？其中的起点至关重要。2000年年初，历史上最大的市场分化正在发生，而在一个价格虚高的市场里，一系列股票的价格都高得离谱。
长期回报来自投资者大量的阅读、研究和分析，但同时在很大程度上却取决于其他人在做什么，以及我们周围的市场（其他凡夫俗子）所犯错误的量级。如果市场表现理性，投资组合就很难跑赢大盘，投资者的回报率将大致相同。因此，市场波动性最好要高，其引发的一定程度的非理性就会产生稳定市场环境中不会出现的投资机会。
1996—2000年就是这样一个极度非理性的时期，为坚守独立投资策略的资产管理公司提供了机遇（见图2-3、表2-11和表2-12）。
图2-3 西班牙证券交易所平均市盈率
资料来源：摩根士丹利添惠研究。
表2-11 西班牙市场定价
资料来源：摩根士丹利添惠研究。
表2-12 行业板块及市场回报
资料来源：摩根士丹利添惠研究。
或许，好事总是发生在那些善于等待的人身上，这是真的——因为运气总是必不可少的，但同样真实的是，这些疯狂的市场状况迟早会出现。非理性总是潜伏在每个人的内心深处，随时等待着喷薄而出。你必须保持足够警惕，因为它总是会伺机伏击你。我们将在第九章阐述这一点。
与此同时，市场在15年前并不像现在这么发达。欧洲和西班牙没有那么多的资产管理公司在市场上寻找价格被低效市场扭曲的产品。某些基金经理的成功有助于发展出一种更加独立的资产管理风格，而这种风格在当时还很少见。
综上所述，在那段时间，我能够将我们的分析应用到一个被科技股泡沫扭曲的市场。如果不是这样，我们接下来的结果就不会那么令人振奋了。这就是为什么我们总是坚持认为，从长远来看，市场价格下跌对我们有利（甚至我们在2008年和2009年也坚持这个观点）。我们知道如何充分利用这些下跌。
然而，市场低效不会永远持续下去，市场会逐渐意识到大公司（尤其是科技公司）估价过高，以及我们持有的股票所具有的价值，这也使我们的基金能够募集更多资金。
2001年9月11日的事件就是在这种背景下发生的，“9·11”事件是对和平的政治和经济发展的又一打击。这次野蛮的攻击在最大程度上暴露了极端主义者的非人性，引起了随后10多年重要的政治和军事反应。然而，我们知道，经济影响最终是有限的，美国人民以令人钦佩的韧性做出了回应，并继续为过上更好的生活而奋斗。
除了巨大的痛苦，这一天对我来说也是一个关键时刻。在与何塞·曼努埃尔·恩特卡那雷斯（José Manuel Entrecanales）共进午餐时（当时午餐被“9·11”新闻打断），我得到了他的批准，我可以改变制约我与贝斯因特关系的经济束缚。
一年前，我曾提议改变我及未来基金经理的薪酬制度，即将我的薪酬与公司的绩效挂钩，这使我与公司的关系建立在可持续发展的基础上。我曾考虑将薪酬与基金的回报挂钩，尽管这也是该行业的普遍做法，但操作起来相当复杂。因此，我认为将薪酬与公司的业绩挂钩会更简单。这意味着我的目标显然与贝斯因特的股东所追求的目标一致。
你可能会认为，这是一种对不受限增长的激励，我个人的动力会驱使我增加所管理的资产和利润。也许会是这样，但是请记住：第一，我们没有做任何超越我们的股东年会上所通过的投资理念和处理个人客户关切的营销宣传；第二，我们没有对经纪人设定销售目标，这一点对一个公司来说并不常见，所以我们在录用两名外部销售主管时对此专门做了明确说明；第三，我们的外部营销通道网络几乎不存在，公司也未向外部通道提供任何费用。我们吸引新客户全靠着基金资产的增长以及我们从中得到的收益。
有人告诉我，何塞·曼努埃尔·恩特卡那雷斯需要花很大的力气去说服他的父亲和叔叔。多亏了这一点，我们达成了协议，这使我在此后的13年里一直处于最佳状态。尽管我后来取得了成功，管理的资产有了大幅增长，但从那以后，我的薪酬基本保持不变，也远远低于市场的平均水平。
回到资产管理上来。21世纪初，我们在西班牙的投资组合仍以小盘股为主，这是自1997年以来的一个关键特征。在西班牙以外，我们的投资组合几乎是股票，这是我们的强项。欧洲公司占投资组合的50%，美国公司占投资组合的30%，只有10%左右的资金投资于日本基金。
从那时起，对欧洲股票的关注就成为我们全球投资组合的一个关键特征。虽然与美国市场相比，欧洲市场还比较低效，但地理邻近性也往往使得在欧洲投资变得更容易，也更自然。
地理邻近的优势是显而易见的。基金经理曾说，基金获得良好回报的可能性与基金经理选择股票时的旅行距离成反比。这句话或许有点夸张，但其中也不乏道理。我们离家越近，分析情况的见解就会越深刻，分析标准也会越清晰。另外，我们也不应该忽视能够方便地前往公司所在地并与经理和股东建立良好关系的优势。譬如，在我们最了解的房地产市场上，我们就非常了解我们自己的街道，对我们所在的城市也有相当的了解；而在乡村层面上，我们的认识开始变得模糊。如果我们被问到地球另一边的事情，我们就全懵了。
欧洲市场的效率并不比美国市场低多少，但我的经验是，这只是欧洲投资者偏好欧洲市场的另一个明显原因或借口。值得记住的是，美国的投资传统可以追溯到很久以前，而且根深蒂固，各个层次都有广泛的参与者。在经历了一些糟糕的投资经历后，每当我发现一只股票的交易价格看起来很有吸引力时，我总是问自己，我是否看到了什么美国人看不到的东西。
在欧洲，金融业在传统上一直由银行主导，银行通过广泛的分行网络，从自身的品牌形象和分销能力中汲取资源。虽然银行并不总是带来财务效率，但它们给其他参与者留下的空间很小。
这种地缘上的关系并没有影响我们获得全球投资的机会。因为大部分欧洲企业是全球性的，其销售遍及全球市场和多种货币，这为我们提供了一种自然的货币对冲机会，而无须使用标准的对冲工具。
预测短期汇率走势非常困难，且成本高昂（对冲成本不可忽视），它往往会分散投资者的注意力。对我们来说，重点一直是不同公司的长期竞争优势。
因此，花大力气去考虑可能出现的汇率波动纯粹是浪费时间。从长远来看，国家倾向于模仿彼此的经济政策，特别是发达国家，而发达国家的货币购买力平价是趋同的（购买力平价是指每种货币的购买力，或者更形象地说是经济学人的巨无霸指数，它告诉你在每个国家生产汉堡的成本）。我记得我们在与宝马汽车公司的第一次会面中，其首席财务官向我们展示了一张图表，这张图表对比了美元兑换德国马克以及后来的欧元的表现。其汇率在这期间经历了许多起伏，但于2006年又回到了20世纪70年代初的水平……
2000—2001年，我们所有的投资组合在低迷的市场环境中均取得了正回报。2002年对我们的西班牙股票投资组合来说是非同寻常的一年，对全球基金来说则是糟糕的一年。在西班牙市场，相对于指数，我们实现了有史以来最好的相对回报（收益率为8%，而同期大盘指数跳水23%，相对回报率为31%）。这三年以优异的投资业绩收尾，每年的绝对回报及相对回报均为正值，业绩表现优于指数将近一倍。
不仅如此，2002年年底，我们在季度报告中强调，大盘股再次看上去很有吸引力，此时正是买入大盘股的好时机，因此，我们要在市场中买进。那时，我们已经有10%的投资组合在IBEX股票上，这代表着与1997年相比，形势发生了重大变化——当时我们在大盘股中没有任何重要头寸。
这一预测准确无误，在接下来的四年（2003—2006）里，西班牙证券交易所综合指数增长了145%。对于市场来说，没有水晶球这样的东西。当大多数股票价格昂贵时，市场充其量只能提供平平常常的回报；而当股示价格合理时，市场就有了意外上涨的空间。
相比之下，2002年对我们的国际基金来说却是糟糕的一年，当年我们的国际基金亏损了26.95%。这是我们所有基金中表现最糟糕的，那年指数下跌了33.02%，跌幅更大，但这一点并不能让人感到宽慰。大部分损失发生在灾难性的2002年第三季度，我们遭受了25%的损失。其中的原因是，虽然我们也受到了美元贬值的伤害（我们有30%的资产在美国），但主要是我们自己犯了一些错误。这包括对旗帜电信（Flag Telecom）的投资，旗帜电信的资不抵债使我们产生了巨额损失。（不过，有时彼得·林奇也会出错。另外，我的妻子在旗帜电信工作，我们自认为很熟悉这家公司。她现在在西班牙电信公司工作，我希望不要再发生同样的事情！）无论如何，下跌意味着我们持有的投资组合中有6家公司所拥有的现金超过了它们的市值。本杰明·格雷厄姆看到了应该会很高兴，因为这是个不错的投资指标。
幸运的是，我们的国际投资组合总额很小，而且我们当中没有多少人丧失信心。贝斯因特国际拥有1 200万欧元的资产，这意味着少数投资者蒙受了损失。那时，我们把重点还是放在西班牙股票市场的基金上。
总之，回顾一下2002年12月的情况和几年的得失是不无裨益的。此前，我在证券市场摸爬滚打多年，管理西班牙股市基金已有10个年头，而管理国际股票市场基金也有5年了。这些经历可能会给近年来刚刚起步的正在蹒跚前行的众多基金经理带来一些信心。
在1993年至2002年的10年间，我们的西班牙投资回报率为570.65%，而西班牙证券交易所综合指数的回报率为289.39%。我们只在1999年出现一年的亏损，而且波动性也明显小于市场。即便如此，我们只管理了1.48亿欧元（其中2002年增长了4 000万欧元）的资产。更重要的是，我们所管理的资产中大部分是家族企业资产。
在1998年至2002年的5年国际市场投资中，我们公布的回报率为28.03%，而MSCI指数下跌了10.2%。当时，我们的国际基金管理着1 190万欧元的资产。
2002年12月，我们在西班牙、国际两部分股票基金的投资总额达到了1.6亿欧元。虽然资产规模没什么大不了的，但当其他资产管理人抱怨增长乏力且难以吸引资金时，我就向他们解释，我们是如何花了多年时间才获得了投资者认可的。为了做到更好，投资者和基金经理都需要时间积累，而时间是研判对错的唯一方法，客户也需要对自己的投资决定充满信心。
在某个时刻，火花会迸发，并点燃导火索，你会被一波繁荣冲昏头脑。这就是自2003年以来发生在我们身上的事情。
[1] 流动性是指证券投资基金中未投资于股票的现金或短期国债的比例。当时，我还没有完全意识到流动性风险，那段时期流动性资产的年回报率大约为10%，这是相当不错的水平。此外，我们的基金往往只在非常短的时期内具有高流动性，因而能适应市场变化而随时进行再投资。
[2] 《沃伦，你怎么了》选自《巴伦周刊》，1999年12月27日。
[3] 哈耶克（1994年）。
[4] 米塞斯（1995年）。
[5] 罗斯巴德（2000年）。
[6] 德索托（2006年）。
[7] 哈耶克（1998年）。