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2004—2005年：房地产空前繁荣
我们曾对西班牙房地产市场泡沫的危险发出预警。而在2004年，我们又有进一步的证据表明，支撑西班牙经济增长的基本面并不坚实，其增长基础是贷款，而非储蓄和生产率。
欧洲央行效仿美国央行，在2003年将短期利率定在2%。这对于西班牙经济的情况来说太低了，因为通货膨胀率高于这个水平。从图3-1中可以看出，西班牙和爱尔兰这两个欧洲国家在这10年中的房地产泡沫都很大，它们的实际利率在三四年里呈现负值（2015年和2016年的情况并没有什么不同，但幸运的是，它们没有以同样的方式传导给经济体，没有让央行政策极度失调）。负利率引发了贷款过度增长。
图3-1 实际利率（欧洲央行回购利率减去消费者物价指数通胀率）
资料来源：汇丰银行等。
在2%的融资成本和10%的房地产资产通胀水平下，所有经济主体都想分一杯羹是合乎逻辑的。此外，银行愿意为房地产投资提供高达100%的贷款，这在正常时期是罕见的。这就解释了一夜之间房地产财富如此多的原因：开发商用第三方资金进行投资，为每一个开发项目创建公司。如果项目成功，他们就赚了；如果这招不管用，他们就关闭这家公司，把损失甩给银行及他人。不管怎样，开发商不会亏。
政客和公务员也没有对土地分区规划尽到责任。这些人拍板决定了每一个项目在何时进行开发建设，因此也决定了谁将从中获利。事实上，他们是贫富差距的始作俑者，他们的决策不仅为第三方群体谋得利益，还常常从他们自身的利益出发。得克萨斯州是美国唯一一个建筑不受政府限制的地方，但毫无疑问，相对于当地的经济水平和人均收入来说，它拥有全美最容易购置到住房的环境。
经过几年的低利率后，直到2005年第四季度，欧洲的利率才终于开始上升。
房地产形势发展是我们主要关注的问题，我们开始非常保守地配置西班牙的投资组合，只投资于防御型公司及出口企业。在接下来的7年里，我们的策略一直未变，一直维持到2012年。此外，到2004年12月，我们已将空仓比例几乎增加到投资组合的15%。2005年，这一比例进一步提高至20%，是1998年以来的最高水平。当年交易量最大的股票之一是斯瓦萨，这是我们最看好的股票之一，在那之前，租赁住房开发领域的资产显然被低估了。我们的股票被一家房地产公司大量购买，这家公司在后来也倒闭了。