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沃伦·巴菲特
从一开始就了解他和他的方法让我的投资生涯轻松很多。他帮助我发现并明确了一些重要的概念，在“孤独投资”时期，他一直是我的支柱。
巴菲特的许多智慧都可以从伯克希尔·哈撒韦公司的年报中找到。这些材料使我们更好地了解了他的方法。尽管许多学者也汇集了他的一些有用思想，但最好的办法还是直接阅读它们。[7]
作为一名投资者，巴菲特在过去50多年的时间里实现了20.8%的年回报率。相比之下，作为基准的标准普尔500指数则获得了9.7%的年回报率。[8]这些业绩非同寻常，但值得重视的是这些惊人数字背后的原因。他拥有真正的个人和企业智慧宝库，值得我们进行更多关注。
当投资者或朋友问我有关投资的任何问题时，我都会尽我所能做出回答，但我最后几乎总是不得不坦白“巴菲特已经说过了”。他几乎对每件事都发表了意见，而且几乎总是言之有理。正如通用电气前首席执行官杰克·沃尔奇（Jack Walsh）所言：“巴菲特是所有房间里最聪明的人。”我们都知道他在投资方面的智慧见解是多么有用；然而，令我惊讶的是，他对企业管理的想法并不为人所知，把这些想法运用到管理上就如同雇用了最优秀的MBA。
值得记住的是，巴菲特投资过数百家公司，参与过无数的董事会，与无数的公司董事长、高管、政治家等打过交道。所有这些都意味着他得出了非常值得我们回顾的结论。
巴菲特的投资方法已经广为人知，但值得重述。他投资股票，就好像他要买下整个公司一样。公司的情况要符合他的投资标准，公司必须能提供具有吸引力的经济价值（提供人们想要的商品或服务）。公司是否在公开市场上交易对他来说是次要的。如果市场在未来10年内关闭，那么他仍将继续做出购买决定。他理想的持股期是永远（他一直有耐心，但关键是他不认为自己是一名宏观经济分析师或股市分析师，甚至不认为自己是一名选股者，而是一名业务分析师）。他最喜欢的一个观点是，投资者一生中应该只能投资10只公司股票。这样做意味着，在这种情况下，他们的决定将会更加慎重，只考虑投资最好的公司股票。
巴菲特还重塑了格雷厄姆想象中的人物角色：市场先生。市场先生是我们在不同行业的合作伙伴，他每天都来敲我们的门，提出购买或出售他某个行业的股票的建议。我们必须接受我们感兴趣的提议，然后礼貌地拒绝其他提议。我们没有义务接受任何东西，因为市场先生并不总是理性的，有时他会向我们提出荒谬的建议。他情绪不稳定，反复无常，容易兴奋和焦虑。他的提议可能令人惊讶，即使商业环境几乎没有发生变化，而且重要的是不要被他的情绪波动左右。我们应该利用市场先生，而不是让市场先生领导我们。
带点讽刺意味但非常正确的事是，巴菲特并没有发现“价值投资”一词具有太多的意义。难道还有其他的投资方式吗？在没有找到投资价值的情况下，你怎么能不投资？他也没有区分成长股和价值股，因为一切都是关于以可接受的价格购买收益流的，而收益增长的速度是一个次要问题。
和几乎所有认真的投资者一样，他更喜欢在二级市场买入，而不是参与首次公开募股（IPO）。首次公开募股往往发生在卖方选择的时间和价格上，通常对他们有利。在正常的二级市场，信息则更加对称。
巴菲特会投资稳定的公司，如可口可乐和吉列（现在的宝洁公司），避免投资那些市场环境中有颠覆性变化风险的公司，如科技公司。
通过研究我们在子公司和普通股上的投资，你会发现，我们更青睐那些不太可能发生重大变化的公司和行业。原因很简单：无论是哪一种购买方式，我们都在寻找我们认为在10年或20年后几乎确定会拥有巨大竞争优势的公司。快速变化的行业环境可能会提供巨大的成功机会，但它排除了我们寻求的确定性。
我要强调的是，作为公民，查理和我都欢迎变革——新思想、新产品、新流程，诸如此类的东西会使我们国家的生活水平提高，这无疑是好事。然而，作为投资者，我们对一个正在蓬勃发展的行业的反应，很像我们对太空探索的态度：我们为这一努力喝彩，但更愿意跳过这一过程。[9]
变革的风险构成了巴菲特著名的能力圈的一部分：每个投资者必须知道他们能力圈的大小，并保持在这个圈子之内。做到这点并不容易，因为我们的天性就是贪多。一开始，我们必须试着慢慢地、非常谨慎地扩大我们的圈子，直到我们的圈子已建立完整，并在那之后充分尊重它（不随意跨越能力圈做投资）。
巴菲特很少投资银行业。该行业的固有负债（运用极少资本，银行可以膨胀，使资产负债表扩大15至20倍）危险地放大了任何错误。我对包括保险公司在内的金融业也极为谨慎。我只投资于西班牙的金融机构，因为我对这些机构的管理和内部运作有一定的了解，这能让我安心。
当然，他不相信市场总是有效的理论。总体来说，市场是有效的，但并非总是如此，而这种微小的差异至关重要，这让我们有利用它的空间。此外，风险既与贝塔系数无关，又与市场股价波动无关。我们甚至可以说，波动性实际上是长期投资者的盟友。
巴菲特将风险定义为长期购买力的可能损失，为了避免这种情况发生，他主张人们分析：
■ 商业的长期特点。
■ 管理者优化业务、有效再投资盈利以及回报股东的能力。
■ 购买价格。
■ 通货膨胀和税收水平。
这四个因素决定风险，而不是股价的波动性。
他经常以自己最初购买伯克希尔·哈撒韦公司股票的经历来说明这一点。这是他做过的最糟糕的投资，因为这家公司缺乏竞争优势，注定要倒闭。
随着时间的推移，他从购买廉价公司的股票转向关注优质公司的股票（换句话说，优质公司就是那些投入资本回报率高的公司），这是他过去几十年来一直坚持的标准。
他还经常承认，优秀的管理者不可避免地会遇到糟糕的事业。讽刺的是，我们注意到，糟糕的事业将保持自己的声誉，而优秀的管理者反而会失去他们的声誉。
巴菲特写过很多关于公司治理的文章，也发表过很多关于公司治理的言论，同时他还是一个坚定的批评家，例如，他批评一些公司在为高管制定激励措施时的不良做法。管理委员会的薪酬委员会根据那些自利的顾问的建议做出决定，这些顾问根据其他公司的薪酬水平提供建议。这导致工资螺旋上升，直至令人厌恶的水平，并与高管的实际表现完全脱节。要想打破这种格局并不容易，因为董事会成员是由同样的高管任命的。公司治理中最大的错误之一是，在客观的变动薪酬方案中，没有将投入资本或留存收益纳入考量。作为几种可能的解决方案之一，巴菲特主张在制定激励措施时始终考虑资本成本。
一般来说，董事会很难做出独立的决定，因为最终董事们是由董事长提名选出的，而他们也知道这一点。董事会中的任人唯亲不会创造一个有利于决策的环境，即便一个有利于决策的环境也可能不符合董事长的喜好。我只想说，在西班牙，我想不出任何一个成功的激进主义案例。我们可以肯定，有相当多的管理不善事件。巴菲特认为，董事们应该持有公司相当数量的股票，但领取极少的固定薪酬，这意味着他们不用靠职位本身生活（见图7-2）。
图7-2 巴菲特的智慧
作为一名投资者，我总是对那些有参考价值或拥有大股东的公司更有信心，这些大股东的资产与我的资产在一条线上。然而，股东和管理层之间应该有适当的分离，因为家族成员并不总是最适合管理的人。在欧洲，尤其在西班牙，我对缺乏大股东的公司几乎没有信心，因为高管的利益很少与股东们保持一致。
尤其值得注意的是，巴菲特对增长计划的重视程度微乎其微。对他来说，公司制定正确的策略更为重要，因为增长将在适当的时候随之而来。许多短期增长目标阻碍了公司做出正确的长期决策。因此，他以愿意经受不稳定的结果而闻名，他认为这是投资业务的一部分。
他对并购也有非常明确的立场：重要的是，要避免为了增长而增长的冲动，投资重点应该放在有意义的收购上，而不是超额支付。避免用劣质收购削弱优质公司是很重要的。我们有很多次看到公司剥离了一个分部或子公司，却又觉得需要购买其他东西来保持其规模。我见过的最引人注目的例子之一是葡萄牙电信（Portugal Telecom），它在以高价出售其巴西子公司Vivo（巴西移动运营商）之后，决定不把钱返还给股东，而是继续收购一家实力较弱的巴西公司，这几乎导致了整个葡萄牙电信的倒闭。
巴菲特还对公司治理的另一个重要方面——公司捐赠——与投资做了区分。这里的主要问题是高管和股东的利益不一致，而且是高管根据自己的利益和社会压力做出决定。在我的基金中，我确保明确规定基金的主要目标是在符合法律条文的情况下获得尽可能好的回报。我觉得把我的良心强加给客户会让我感觉不舒服，这就是为什么基金所获得的回报使我们每个人都能按照自己的良心行事是更好的选择。
在谈到投资和公司管理时，巴菲特经常提到他和其他人都曾落入的机构强制性。这里指的是投资者和管理者都自然倾向于像绵羊一样行事，模仿我们的竞争对手或同行正在做的事情。它是人类本性的核心部分。但对于投资者和经理人来说，它只会带来平庸的结果。
巴菲特另一个头脑清醒到令人难以置信的地方体现在他所希望的伯克希尔·哈撒韦公司的股东类型上。他不希望他的股票是流动的，他不希望股东买卖他的股票。他希望股东是长期合作伙伴并且能够无限期地持有他的股票。
我们的目标是吸引长期投资者，他们在购买时没有出售时间表或目标价格，而是计划无限期地留在我们这里。我们不理解那些想要公司拥有活跃交易量的首席执行官在想什么，因为这种情况只有在他的许多股东不断退出的情况下才能实现。在其他组织——学校、俱乐部、教堂等，当成员离开时，领导者会欢呼吗？（然而，如果有一个经纪人的生计依赖于这些组织成员的流动，那么你可以肯定至少会有一个支持者，比如：“基督教已经有一段时间没有太多活动了，或许我们应该在下周转向佛教。”）[10]
即使沉浸在他标志性的幽默感中，他也一直在谈论拥有稳定股东基础的好处。我一直在追求同样的东西：与我意见一致并计划继续支持我的投资者。我不想要短期投机者。别误会我的意思，投机者本身并不坏，并且远非如此，他们在为市场提供流动性方面还发挥着至关重要的作用，但我宁愿与其他人为伴。短期赎回费用是为了传递一个明确信息：仔细思考你在哪里投资，以避免迅速后悔。
然而，虽然长期投资显然应该用短期内不需要的资金来进行，但意外的需求总是会突然出现并要求我们动用储蓄。并非一切都是我们可以预见的。
巴菲特对股票回购和随后的取消有非常明确的想法。当没有其他更好的替代投资选择且股票交易价格低于内在或目标商业价值时，回购显然是有意义的。问题在于，正如彼得·林奇有意暗示的那样，高管们宁愿通过错误的收购来扩大公司规模，从而导致公司多元化甚至恶化。巴菲特认为，只有当你获得更多回报时，用自己的股票购买公司股票才有意义，而这种情况通常不会发生。
我过去“温和”的激进主义一直局限于礼貌地要求公司在投资过程中把股票回购放在心上。我之所以投资股票，是因为我认为股票的交易价格低于其内在价值。如果不是这样的话，我就不会投资这些股票。所以，回购和取消是有意义的。
同样值得强调的是巴菲特对估值的一些重要看法。他用资本回报率（不包含商誉）来定义公司质量。这是我完全采用的方法，也就是说，更高的回报意味着更高质量的公司。
这就是我衡量公司内在质量的方法。然后，我分析商誉的数量和质量，以评估管理层进行合理收购的能力。换句话说，就是把利润分配给不同的用途。值得你记住的是，当一家公司以高于账面价值的价格收购另一家公司时，它会产生商誉，随后必须摊销。这未必是一件坏事，但你必须再次小心那些仅仅为了成长目标而支付过高费用的经理人。
那么，他的盔甲上有裂缝吗？
我几乎不可能不同意巴菲特的总体投资理念。目前，我与他没有任何分歧，不过考虑到伯克希尔·哈撒韦公司已经达到的规模，他最近不得不为收购公司付出更高的代价。我的投资组合中总是有更多的轮换方案，但这是因为在欧洲注册的基金在出售股票时所缴纳的税额很低，这给了我们有更多利用市场波动的机会。
话虽如此，但我确实认为巴菲特在他的能力范围之外把他的信任过多地寄托在政客们身上。尽管他从他的父亲那里接受了教育，并且也对通货膨胀的破坏性影响发表过自己的评论，但他似乎认为，政客们能够处理像管理经济这样的艰巨任务，尽管他们的动机有时是不正当的。他承认自己无法预测经济周期，但似乎相信其他人有更好的应对能力，尤其是那些与他们所需的管理方法在时间跨度上存在不一致观点的人。我认为这个观点是矛盾的。
因此，在经济学理论方面，我看到了巴菲特世界观中的一个小缺陷，这对于良好的投资者来说并不是必要的，但是正如第四章所讨论的，拥有一个健全的经济框架对我们投资者来说是非常有用的。例如，我不像巴菲特那样认为凯恩斯是一位伟大的经济学家——尽管凯恩斯在大萧条中损失了很多钱之后确实成为一位明智的投资者。他关于总需求不足的概念特别偏颇，而且既过时又不正确，因为他的理论假定要素价格（工资）没有向下的灵活性（试着告诉那些近年来工资削减了10%~30%的人）。[11]我不再多说了，因为正如哈耶克所解释的那样，凯恩斯在晚年对自己的理论失去了信心，但那时已经太晚了；各种各样的干涉主义者已经把他当作智力偶像。[12]
巴菲特还认为，2008年政府在雷曼兄弟破产后干预市场的做法是正确的。然而，我们已经知道人们在试图将物理科学方法应用于社会科学时所遇到的困难：我们无法利用统计工具分析人的行为。这种情况是独特的、不可重复的，在这种特殊的情况下，我们无法知道如果没有干预会发生什么。我怀疑我们本可以过得更好，但我们永远不会知道。我猜他也不知道。
巴菲特投资的阿尔法（Alpha）和欧米茄（Omega）
总而言之，特别有价值的不仅仅是巴菲特的投资理念，他个人管理众多股份公司的方法以及明确的职责授权也是所有缺乏经验、无法长期维持下去的帝国缔造者的榜样。我相信这种情况不会发生在他身上。