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基础和经验
格雷厄姆
几乎所有的价值投资者的启蒙老师都是本杰明·格雷厄姆，尽管他们可能不知道。格雷厄姆是哥伦比亚大学教授、价值投资创始人。在格雷厄姆出现之前，股市投资只不过是一种四处碰运气的投机、赌博行为。由于格雷厄姆的教导，基于人们对市场中起作用的力量的广泛分析，投资现在已经成为一项严肃而苛刻的技能。
格雷厄姆最大的贡献是出版了两本经典著作：《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》。[1]在第一本书中，他详细分析了审查一家公司和正确投资所需的工具；在第二本书中，他描述了投资过程，提出了对我们许多人来说至关重要的概念。
也许其中最重要的是安全边际的概念。这是一个简单但很重要的概念：我们应该通过投资内在价值显著高于市场价格的股票来最大限度地提高我们投资的安全性。50%的折扣比30%的折扣好，这种安全边际使我们防范了估值错误。
具体来说，他对安全边际最大化的主要建议是，购买价格低于公司清算价值（不包括固定资产）的公司股票。换句话说，公司的流动资产（存货、应收账款和现金等）减去所有负债后的价值应该高于其市场价格。
这是一个非常苛刻的条件，在80年前它是合理的。大萧条重创了股市，许多公司的股价都低到足以满足这一标准。对于格雷厄姆来说，公司做什么并不重要，只要股价便宜就行。
传奇人物沃伦·巴菲特一开始就是追随这位大师的脚步进行投资的，大多数优秀的投资者也是这样开始的。我想，当你刚开始投资的时候，你会想快速证明自己，会在市场上搜寻任何价格便宜的股票，不会停下来思考，并且相信这条路会让你尽快赚钱。
然而，经验最终告诉我们，在这些廉价股票中，有许多是在具有挑战性的行业或面临重大竞争挑战的行业中找到的，从长远来看，它们可能永远都是无用的。对于此类股票，时间不会站在我们这边，因为它们的资本回报率很低，潜在上涨空间的实现旷日持久，而且不确定。资产负债表并不是一切。
菲利普·费雪和乔尔·格林布拉特
我把格雷厄姆描述得过于简单化了，他也考虑了许多因素，比如增长或稳定的业绩，尽管他没有那么强调这些因素。无论如何，在他之后，大多数投资者开始关注其他驱动因素，比如公司质量。随着时间的推移，他们赋予这些因素越来越大的权重。
菲利普·费雪在许多投资者的转型过程中都发挥了关键作用。正是在搭档查理·芒格的影响下，巴菲特第一次被费雪的哲学吸引。费雪是另一位成功的长期投资者，他至少写了两本极好的书：《怎样选择成长股》和《保守型投资者夜夜安寝》（Conservative Investors Sleep Well）。[2]他把钱投资于长期成长型股票，这些股票具有非常强劲的竞争优势，能够持续下去并不断增长。人们为此付出的代价并不那么重要，因为如果该公司业绩良好，那么它将维持较高的市盈率。这种想法不那么直观，因此比简单地购买价格便宜的股票更难让人理解。这意味着你要为一段时间后才会产生回报的东西支付看似昂贵的价格。
这就是巴菲特最终走的道路。因此，大多数价值投资者在某种程度上也间接地受惠于费雪。对我们来说，向质量的转变是一个缓慢的过程，也许有些太慢了，我们一直试图尽可能地为高质量少付出些代价。
在那之前，我一直对投资廉价资产持有某种不可动摇的偏见，即使廉价资产的质量并不总能得到验证。有时，我的策略产生了良好效果，所以要想改变我的投资方法很难。
每个投资者都按照自己的节奏前进。最终彻底改变我的方法的导火索是乔尔·格林布拉特，他让我相信，我们必须果断地向质量做出决定性转变。
2008年12月，我在纽约的一家书店里偶然发现了格林布拉特的小书《股市稳赚》[3]，当时我并没有主动地去翻看它。我在莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）给我的一本书《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）[4]中看到过格林布拉特的观点。莫尼什是一位优秀的投资者，我去年在西乔·阿兹佐利尼（Ciccio Azzollini）主持的令人愉快的投资会议上认识了他，该大会每年7月都在意大利南部的特拉尼（Trani）举办。
莫尼什也是一个特立独行的人，每年他都给朋友和熟人赠送一本书。把书作为礼物可能是一把双刃剑，你是在要求受赠者把一些时间花在他们可能感兴趣或不感兴趣的事情上。我一般不喜欢被赠予书，因为我总是有很多有趣的书等着我去阅读，而且我有一个缺点（或优点），即我会读完每一本别人赠予我的书。因为我没有无尽的时间去阅读，所以这些书最终会变成“有毒的圣杯”。
然而，你会逐渐发现，把书扔到膝盖上的最大好处是让你摆脱舒适区，这个舒适区往往局限于你已经知道的东西和那些你赞同其观点的作者。莫尼什送给我的那些书开辟了新的领域，从阿图尔·加万德（Atul Gawande）最近出版的对晚期疾病护理有极好见解的《身为凡人》（Being Mortal）[5]一书，到帕韦特拉·梅塔（Pavithra K. Mehta）和苏奇拉·谢诺伊（Suchira Shenoy）描述专门从事低成本眼科疾病治疗的印度组织阿拉文德（Aravind）的《无限视觉》（Irfinite Visio）[6]，莫尼什赠送给我的书都有涉及。这些书的主题是多样的，并且会带你进入你甚至都没有听说过的生活和情境，更不用说你感兴趣的了。
2008年年底是引发变革的恰当时机。尽管我们确信我们采取了正确的方法，即以合理的价格投资来为危机做准备，但准备工作仍有继续改善的空间。拥有自己的一套合理原则是至关重要的（最好是正确的原则！），但它们需要足够灵活，以适应沿途可能出现的变化。要做到平衡是很困难的：强壮但不固执，灵活但不优柔寡断。这在理论上完全可行，但在实践中很难实现。
继续回到格林布拉特。在他的宝贵著作中，他所做的就是用充分的实例经验证明：以不错的价格买入的优质股票的业绩总是优于其他股票。为了做到这一点，他根据两个标准对每只股票进行分类：质量，用ROCE（return on capital employed，资本使用回报率）衡量；价格，用市盈率倒数（市盈率是我们为每单位收益支付的价格），即自由现金流收益率衡量。
他对回报和价格都使用了数字分类，即1，2，3，4……，其中1是回报标准下ROCE最高的股票，还是价格标准下自由现金流收益率最高的股票。然后，他将两个排名中每种股票的得分相加，得出一个明确的分类，他称之为“神奇公式”（见表7-1）。这个公式虽然很简单却很有效，两个因素总和最低的公司的长期回报率最高。此外，整个排名也是如此，位于最低10%的公司的回报率高于倒数第二个10%的公司，倒数第二个10%的公司业绩优于倒数第三个，依此类推，直到最高10%的公司。
表7-1“神奇公式”的结果
注：“市场平均水平”的回报率是一个权重相当于3 500只股票的投资组合的指数。指数中的每一股对回报的贡献都是相同的。标准普尔500指数是一个由500只市值最大的股票组成的指数。最大的股票（市值最大的股票）的权重高于市值较小的股票。
资料来源：格林布拉特（2006年）。
马克·斯匹兹纳戈尔通过分析ROCE高而价格低的公司得出了类似的结论。与格林布拉特不同，他用股票市价与扣除现金或债务后的资本使用之间的关系来代表低价。如图7-1所示，他把两者结合得最好的股票称为“齐格弗里德”（Sigfrieds），这种股票能够取得非凡的长期业绩。
图7-1“齐格弗里德”对比标准普尔的“平均约翰”
资料来源：斯匹兹纳戈尔（2013年）。
这是因为这些公司正面临着短期损益问题，而这些问题将在中期得到解决。他的方法的效果比格林布拉特的更好，他将其归因于格林布拉特对价格/自由现金流的使用，这意味着该公式对增长过于敏感。
斯匹兹纳戈尔是我所知道的唯一一位严格按照“奥地利”标准进行投资的投资者。
格林布拉特和斯匹兹纳戈尔都获得了令人惊讶的非凡结果，但也合乎逻辑：以合理价格收购的好公司应该在市场上获得更好的回报。与以往一样，应用这些方法的问题在于，这些公式在长期有效，但也可能在相对较长的时期内表现不佳，比如三年。这使得专业投资者和热情投资者在事情不顺利时很难对其保持信心。
然而，格林布拉特的简单实验说服了我，并激励我果断地向质量迈进。我们已经试探性地朝着这个方向前进，但缺乏必要的信念和一致性。我们需要全力以赴。
那些不想继续读下去的读者可以在这里停下来，可以通过投资使用这些公式的基金或自己投资来应用一下这个神奇公式。各种基金都采用这种方法，这本质上是另一种非常吸引人的半被动管理形式。
喜欢冒险的人可以继续阅读。