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1993—1994年：股市沉浮（或逢高退出……）
1992年年底，我们发行了贝斯因特基金，之后这只基金的回报率是全欧洲最高的。起初，这是一只家族基金，仅专注于西班牙股市，但随着时间的推移，其高额回报率逐渐吸引了外部客户。按这样的趋势发展，10年后这只基金将会成为我们心目中理想的西班牙股票和全球股票的投资组合。
接下来的这步至关重要，也需要我们更加谨慎行事。通过三年股票分析，以及对巴菲特、格雷厄姆等大师的投资策略研究，再加上对市场的历史研究，我基本上确定了自己的投资风格。但是，我必须说服投资者接受我的风格，同时必须避免严重的错误。总体来说，我的投资策略是寻找冷门股，买入被市场冷落的潜力股，而不去过多担心总体经济或股市的短期走势。
值得记住的是，在过去的10多年里，全球股市一直在上涨。这一过程始于20世纪80年代初，当时美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）一劳永逸地遏制住了美国经济的恶性通货膨胀，开启了经济稳健增长的态势。1987年10月的股灾虽然导致美国及全球股市大跌，但这是短暂的，也没有给国际市场造成长期损害，股指在一段时间后又继续上涨。
然而，自1987年以来，西班牙股市表现得并不稳定。西班牙经济多年来经历了不协调、不稳健的增长，在1992年冬季达到顶峰。随后，在1992年年底至1993年，由于前几年过度消费的后遗症，经济衰退出现。1993年5月，比塞塔短期内连续三次贬值。随着外部环境的逐步改善，西班牙经济才得以复苏。
在这样的市场条件下，我们还算是幸运的。几年市场波折之后（第一次海湾战争又加剧了这一波折），西班牙股市在1992年12月回到了1987年12月的指数点位，但比1989年的峰值还是低了35%。当一个市场长期停滞不前时，它往往是在储备能量。此时，大盘股以及银行、电力行业等大公司的股价都极具吸引力，因而我们完全没有必要去专注于小公司，即使这些公司能够提供更高的价值，但这往往需要我们向客户耐心解释。同时，我们知道，西班牙电信公司（Telefónica）出现的问题显然与一家不知名公司出现的问题不可同日而语。
贝斯因特基金最初的投资组合中有超过70%的资金投资于大盘股（见表2-1）。对西班牙电信公司、毕尔巴鄂-比斯开银行（Bilbao-Vizcaya）、桑坦德银行（Santander）、西班牙洲际银行（Bankinter）及伊贝德拉电力公司（Iberdrola）的投资几乎占了50%的权益投资总额。尽管如此，我们也开始挖掘一些优质小盘股，这些小盘股会随着时间的推移成为我们表现最佳的股票，比如维斯科电子（Electra de Viesgo）、科尔特斯庄园（Hullas del Coto Cortés）、韦德瑞拉包装（Vidrala），当然还有阿塞里诺克斯公司。
1993年，全球股市普遍上涨，西班牙的市场表现也异常出众。在西班牙大幅降息的作用下，西班牙证券交易所综合指数（IGBM）上涨了46%。在不到12个月的时间里，西班牙国债收益率从13.5%跌至7.75%。贝斯因特基金在这段时间内有不错的收益，收益率上涨了44%，尤其是考虑到前三个季度我们有接近50%的高流动性。[1]我们在1992年年底的时候降低了部分流动性，持有70%的仓位。在股价持续上涨的情况下，基金不可能满仓，而追涨通常都是不明智的。
表2-1 贝斯因特基金最初的投资组合（1992年12月31日）
资料来源：西班牙国家证券市场委员会。
通常在牛市中想要跑赢大盘，难度非常大。我们所投资的一半股票都能够和基准指数持平，实现了市值的强劲增长。对于一只公募股票基金第一年的投资成果来说，我们旗开得胜。1993年年底，我们将大盘股的持仓比例降至40%。也差不多在这个时间，我们开始投资一些老牌企业，如依莱克诺工程公司（Elecnor）、雪铁龙、灵格斯汽配（Lingotes）以及利维尔办公用品（Unipapel）。那一年，部分公司股价上涨超过了100%。
1994年，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）突然调高了美联储基金利率，这使得股市经历了艰难的一年。在这一年刚开始时，我们采取了保守型投资组合，然后趁着2月以来股市的最深跌幅，增加了对股票的投资比例。同年第二季度的股票投资占比超过90%，下半年甚至达到了95%。
西班牙证券交易所综合指数在1994年跌了11.7%，但是贝斯因特基金的市值却上涨了5.28%，成为当年西班牙表现最好的共同基金。这一年，大盘股遭受的损失最大，但我们的基金中大盘股投资比例较低，使得我们的投资组合遭受的影响不大。然而，桑坦德银行、毕尔巴鄂-比斯开银行、西班牙大众银行、西班牙对外银行和西班牙洲际银行等银行仍占当年投资组合的30%~40%。当在2016年回顾以往，再加上我对投资理念有了更深的理解时，当年这种投资组合似乎有些奇怪，但在当时随着欧盟稳步前进以及1992年签署的《马斯特里赫特条约》（Maastricht Treaty）的利好影响，西班牙的经济增长前景非常强劲，投资银行股是一个抓住机遇赚钱的有效途径。
1994年可谓是关键的一年，我们的基金在市场上的表现证明了：无论是在1993年的牛市，还是在1994年的熊市，基金都能够持续赢利。每当潮水退去时，我们也不会放松对出现裸泳状态的警惕，就像巴菲特对投资者的警告那样。股市走高，基金上涨；股市走低，基金也能保持上涨态势。因此，我们拿到了我们的第一个基金管理奖（见图2-1），潜在客户在此时也开始注意到我们，我们的净资产价值（NAV）和基金业绩每天都会刊登在西班牙主流财经报刊上。
这两年增强了客户对我们的信任，尤其是最重要的客户——恩特卡那雷斯家族，这为我们在未来20年里渡过难关奠定了坚实的基础。
图2-1 我们团队的第一个基金管理奖