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附录二
人的一生中应该如何投资
随着时间的推移，情况也会发生变化。对不同的人套用相同的规则是没有意义的。在某些时候，我们不愿意接受波动性；而在其他时候，我们又能够承受更高的风险损失。从整个经济合作与发展组织[10]来看，其大部分资产投资于房地产行业，而股票和基金的投资很少，不到5%（见表5-1）。我们已经注意到，这种投资分配比例没有太多的长期经济考虑，只是主观臆断的结果。随着时间的推移，我将提出另一套投资方案。
表5-1 净资产构成情况
资料来源：蒙卡达和拉洛（Moncada and Rallo，2016年）。
人生起步
一个人的主要资产实际上是自己。年轻时，我们的首要任务应该是提高技能，并且能够为我们周围的人提供有吸引力的建议，这通常意味着年轻时要在金钱上做出牺牲或在时间上进行投资。实际上，回报率最高的投资始终都是全力以赴地投资自己。
一旦我们做到了全力以赴地提高个人的发展，我们就可以考虑如何实现投资过程。
当我们年轻的时候，无论是学生还是工人，我们都应该把我们微薄的积蓄投资于股票或者投资基于股票投资的共同基金，将其当作投资过程的开始。[11]
在人生的起步阶段，我们往往能够承受更大的波动性，这使得试图获得尽可能高的报酬率并试图开始获得人生的第一桶金变得合乎逻辑。即使我们遭受了损失，我们也还有时间挽回。
彼得·林奇说过，我们的第一笔投资按理说应该投资房子——我们的家。如果我们要组成一个家庭——承担所有的责任，投资房子就很有意义。但如果投资房子需要一段时间才能实现，就像现在几乎所有发达社会的情况一样，股票就是更具吸引力的投资。
投资房地产的观念在人类的生活中根深蒂固，直到近代，我们才有了各种各样其他形式的投资。我们的祖先可无法接触到当今社会所提供的无数种类的投资方式。当然，相比现在，祖先对自己的财产更具有安全感。但是，从图5-21中我们可以看出，投资房地产的报酬率仅仅比维持储蓄资本的购买力略微高出一点。著名的市场和房地产分析师罗伯特·希勒（Robert Shiller）也给出了类似的结论。
图5-211950—2012年美国名义房价与实际房价
资料来源：西格尔（2015年）。
值得注意的是，房子是一种商品，一种易复制的、不易老化的商品。我们已经谈到了技术的发展如何使生产力每年提高1%~2%，这意味着材料和盖房的实际成本往往会下降相同的比例。
显然，房地产行业的另一个重要组成部分——土地并非如此。但是，除了像摩纳哥或中国香港等一些特殊的地区外，地球目前为我们提供了全球居民数量增长所需的足量的土地。无论如何，这种人口倍增的情况是不会再发生了。到21世纪中叶，人口增长将急剧下降。因此，土地价值似乎也不太可能出现大幅增长。
当然，随着财富的增加，人们将要求使用更好的建筑材料，这一因素部分抵消了土地价格的下降。
房地产除了是一种易复制的商品，以及其价值的实际增长很有限之外，我们还需要考虑其维护成本，我们知道房地产的维护成本可能会非常高。其交易成本虽然因国家而异，但都不是个小数目，不能被忽略掉。管理成本也是这样的，对于投资者来说，这是一件令人非常不舒服的事情，甚至代价高昂。
由于空间的限制，在大城市的市中心有一些黄金地段除外。但随着时间的推移，它们也是可以复制的，与房地产行业的其他地段相比，大城市黄金地段的总体表现也不会有太大变化。市中心也会随着时间而改变。比如，在马德里，城市重心已经向北转移，随之而来的是旧“中心”某些建筑的价值损失。
我们可以得出结论，投资房地产就像投资黄金一样：它们避开了最坏的情况，但与股票相比，其报酬率很低。
不管怎样，人生起步阶段的主要问题是有没有能力积累储蓄——要么是因为收入太低，要么是因为人们缺乏对消费的自我控制。
稳定期
在我们安定下来，并建立一个家庭后，两件事就会发生。
第一，我们没有任何存款可用。在这种情况下——我们已经说过，买房是第一选择，因为每月的房贷迫使我们必须存钱。有些人在组建家庭时没有任何积蓄。从家庭责任上讲，他们需要有存款，这个时候，偿还房贷的义务给了这样的家庭很好的借口。投资房地产不是最理想的投资，但它弥补了人格特性的缺陷或所谓的资源匮乏，这些因素阻碍了我们做正确的事情，即投资股票。抵押贷款只是缓解了消费而非引导人们积累储蓄，它反而使人们增加了对股票波动性的厌恶，尽管股票投资极具吸引力。
此外，有些年轻人无法存下钱来，因为他们的工资很低，或者因为他们当初通过负债来支付学费。就后者而言，在偿清债务后，如果他们有能力储蓄，那么他们应该投资股票，因为他们可能具备适合投资股票的性格特征。
第二，在稳定期，我们积累了少量的资本。我们面临是买房还是租房的选择。如果我们做了正确的选择，我们就会把积蓄投资股票，并在几年投资过程中积累一些投资经验和投资信心。接下来，我们最自然的做法是继续沿着这条路走下去，先租一处房产，直到我们拥有足够的股票资产，然后再开始多元化投资。
可能发生的是，我们的另一半对波动性感到厌恶，对投资股票不太放心，那么我们是时候考虑买房了。这一决策应该基于在特定时间点对这两个选择的相对估值（有时，一个市场明显比另一个市场更有吸引力）和投资者个人对波动性的厌恶程度。
通常来讲，股票市场优于房地产市场，这意味着通过出售股票来购买房子是科学的。就我而言，我一直投资股票，直到1998年才买了房子。股票在前几年表现异常地好，而房价在过去5年里却一直保持稳定，从相对价值来看，这是一个最佳时期。无论从哪方面讲，股票投资都优于房地产投资。只有在非常特殊的时刻，投资房地产才是更好的选择。所以，大多数时候，股票是我们应该选择的正确路径。
波动性不是读者们在这里应该关心的问题。我想我已经明确地解释过投资货币资产或相对不独特的实物资产（如房子）所涉及的巨大机会成本，因此我给出的建议是深入研究本书做出的解释，并努力克服厌恶波动性的情绪。阅读本书以及其他参考书目可能会对你有帮助。
成熟期
生活仍在继续，人们积累储蓄可能会变得更加困难。从这一时期开始，一般性的建议变得没那么有用，因为每个家庭的个体情况占据主导地位。从总体上讲，如果在特定的时期或者短期内不需要资金，那么股票投资仍然是主要的选择。
随着时间的推移和退休的临近，我们可以考虑持有更多的流动性资产来支付未来两三年的开支，但这将取决于可用的资本总额和我们对波动性的厌恶程度。如果我们积累的资本很多，那么在这种情况下保持流动性是不必要的，即使严重的市场崩溃也不会改变我们的生活方式和生活质量。如果我们积累的资本不是很多，那么我们应该把一部分储蓄投资于固定收益型资产，以保证日常生活所需的支出，减少短期波动对生活的影响。
我们总是说波动，而不说风险，因为我们知道波动和风险不是一回事。当我们投资股票时，我们会承受更多的短期波动，但从长期的整个时间范围来讲，其风险很小。
如果我们能够遵循这个简单的建议，那么我们将会拥有一个舒适的退休生活，以及合理、充足的储蓄。最重要的是，我们会培养出接受市场波动的坚韧不拔的性格，甚至会对这种市场波动感兴趣，因为我们知道我们可以利用这种波动来获利。
投资偏好排序
最后，我列出了一些常见资产投资的优先顺序。
1．上市股票（在第六章中，我们将区分基金和股票）。与未上市股票相比，其优势在于更容易受到市场恐慌和兴奋导致的异常情况的影响。当有人在私募市场上出售他们的公司时，他们已经充分意识到公司在未来的潜力。对于上市股票来说，情况并非如此，投资者要么不愿意脱离投资组合，要么缺乏足够的知识和信息。[12]忍受从这些偏差中产生的波动将使我们从上市股票的投资中获利。
2．其他实物资产。我们应该根据每项资产在其发展周期中的当前位置以及我们对每项资产所持有的信息和经验，在它们之间做出投资选择。后一个因素解释了人们往往把投资房产看作最佳选择的原因，尽管任何实物资产都足以保护我们的购买力，以及保护我们免受极端危机的影响。
3．货币资产——仅用于短期流动性需求。尽管货币资产自1800年以来表现合理，但在货币制度放弃金本位制后，其实际报酬率大幅下降，而且面临着不可接受的政治风险的影响。
这是一个简单的投资优先顺序，但它可能有助于引导我们走上正确的投资道路。
（你可能认为我这么说是因为我自己以投资股票为生，觉得这是一个相当自私的建议。你如果这样想就错了，我之所以投资股票，是因为在分析了所有的可能性选择之后，我相信这是保持我储蓄资本购买力的最佳方式，这就是我要解释的。如果我认为投资其他资产更好，那么我会去投资其他资产，并建议其他人也这样做。）
[1] 合法权利与关系是否可看作经济商品（庞巴维克，1962年，第25~138页），可参见美利奴的作品（Merino，2015年）。
[2] 里特（2005年）。
[3] 罗斯巴德（2010年）。
[4] 怀特和舒勒（White and Schuler，2009年）。
[5] 莱因哈特和罗格夫（Reinhart and Rogoff，2011年）。
[6] 奥尔森（2000年）。
[7] 霍普（2011年）。
[8] 除了短期流动性目的之外，唯一有意义的另一个例外是需要合理配置资产与负债，从而使它们能够同时贬值。保险公司持有负债和准确计算的储备，保险公司可以将负债和货币资产适当匹配——至少是其中的一部分。如果货币贬值，那么负债和资产会同时受到影响。在这种情况下，受害者是被保险人，他将看到被保险公司承诺支付的款项不足以支付预期或意外的情况。然而，从保险公司的角度来看，它们匹配资产和负债是“正确”行事。这又是一个代理问题：从严格意义上说，公司正在履行其义务，但它没有给客户拿出一个真正解决问题的方案。
[9] 有关本附录中的观点的更多技术性解释，请参见奥布里希（Olbrich）等人，2015年。
[10] 经济合作与发展组织（OECD）简称经合组织，是由36个市场经济国家组成的政府间国际经济组织，旨在共同应对全球化带来的经济、社会和政府治理等方面的挑战，并把握全球化带来的机遇。——译者注
[11] 为简单起见，在本附录中，我们仅提及股票；但在下一章中，我们将更详细地讨论基于基金和股票方面的不同投资组合。
[12] 需要强调的是，投资教育会带来非常高的回报，这意味着在投资股票之前，我们应该首先考虑投资自己。