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周期结束
1998年夏天，危机及其触发条件已经在酝酿中。1997年的亚洲金融危机就是危机即将到来的苗头。在亚洲金融危机之前，许多发展中经济体（如泰国、马来西亚和印度尼西亚）的经济都在增长，但其经济增长基础却存在严重的失衡，尤其是外部失衡，这些国家依赖于持续不断的外部投资来推动其经济增长。
这些问题在1998年进一步恶化，并波及其他国家，如俄罗斯（同样受到油价下跌的影响）和拉丁美洲的一些国家。当时，长期资本管理公司（LTCM）是全球规模最大、声望最高的对冲基金公司之一，它在一大批华尔街专业人士和诺贝尔经济学奖得主的带领下，陷入了严重的流动性问题，需要纾困。因此，美联储通过连续降息向金融体系注入了大量流动性。
此次纾困避免了1998年夏季的危机，但注入金融体系的流动性为两年后规模更大的危机埋下了种子。
幸运的是，股市抓住了这个机会（市场好像总能找到一些机会来避免危机）来回调一些过高的价格。从1998年7月初到9月初，当年已上涨了50%的西班牙指数下跌了40%左右，而我们的基金则下跌了10%。这让我们有机会以更具吸引力的价格利用大部分流动性资金进行再投资。到1998年年底，我们持仓达到了90%。我们在1998年的总回报率为30%，低于37%的市场平均回报率，但考虑到我们投资的波动性和我们承担的风险水平要比市场低得多，这是一个可以接受的收益。这一点至关重要，值得反复实践，因为我们承担的风险要比市场小很多。
我个人认为，20年的大牛市是在1998年夏天结束的。道琼斯指数从1982年的790点上涨到了1998年夏的9 000点，上涨了10倍多，这是在如此长的时间跨度内历史上最大的价格涨幅。
1999年11月22日，巴菲特在《财富》杂志上发表了一篇文章，他很好地解释了这一切。在过去的17年里，他从股票投资中获得了19%的年平均回报率，这在当时是一个惊人的成绩。然而，他现在认为未来17年的经济展望为最高4%的回报率。他或许不是先知，但道琼斯指数17年来2%的年实际回报率却证明了这一点。
尽管大多数股指在2000年3月触及历史高点，但当时仍有许多颇具吸引力的公司值得关注和跟踪。但回到1998年夏天，我们几乎不可能在任何一个市场找到价值被低估的资产。当时，西班牙股市最便宜板块的市盈率为17倍，而西班牙股市整体的平均市盈率为25倍（见图2-2），银行股的交易价格为5倍市净率（见表2-5~表2-7）。
图2-2 西班牙证券交易所平均市盈率
表2-5 西班牙市值
资料来源：摩根士丹利添惠研究。
①IBEX 35指数是西班牙主要证券交易所的基准股票市场指数。——编者注
表2-6 西班牙银行业估值（价格数据截至1998年5月29日）
资料来源：摩根士丹利添惠研究。
表2-7 西班牙部分银行估值
注：1.市值（十亿比塞塔）；2.每股账面价值；3.净债务/自有资金。
资料来源：摩根士丹利添惠研究。
我们在这次长期牛市期间的做法是，试图利用市场上的机会——通常是次级股，同时准备着投资组合价值迟早要发生的大幅向下调整。美联储在1998年一意孤行，向市场注入了流动性，但无法避免几个月后金融危机的到来。
事后来看，这几年可能是我职业生涯中最重要的几年。要想在20世纪持续时间最长的牛市终结阶段中幸存，并能在清楚认识到未来几年可能存在危险的同时设法实现投资的合理回报，绝非易事。要做到这些，我们不仅要熟悉市场、行业及上市公司，更要对自己和环境都有清晰的认知。所有这一切都需要妥善地管理。在这样的大牛市中，那些无须付出太多努力就能成功获得投资收益的客户，肯定认为他们比你更了解情况。
在那场风暴中毫发无伤地存活下来，让我为后来的危机做足了准备，包括2000年的互联网泡沫破裂和2008年的金融危机。从20世纪90年代末来看，后者几乎是小儿科。