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为价值而活的人（哈维尔·阿尔塞）
贝斯因特投资总监弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯表示，目前的股价是人们重返股市的好时点。但投资者不应盲目乐观，投资回报率约为6%，所以要忘记过去的高回报。
2002年，西班牙IBEX 35指数缩水了28%，这是其价格连续在第三年下跌。因此，在拥有股票共同基金的1 000万西班牙股民中，绝大多数人都亏了钱，没有人对此感到惊讶。真的是所有人都亏钱了吗？并不是。其中有两只基金通过重新买入电信、银行或大盘地产股的业务，给股东带来了8%的回报率。这两只基金都由贝斯因特管理，该公司属于恩特卡那雷斯家族控股的安迅能集团（Acciona Group），其在过去三年股市灾难性的表现中每年均取得了正收益。以上这些数字提供了指引，如果你想了解当前的股价和经济形势是不是重返股市的好时机以及该怎么做，那么拥有3 000名股东和4.3亿欧元投资组合的贝斯因特投资总监弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯绝对是一个理想的人选。
他毫不犹豫地透露了那些低债务、估值过低、有着无可挑剔的发展轨迹的公司是自己的偏好，这些公司派发的股息已经比国库券更有利可图。如果你愿意接受6%的回报率，你就不要纠结现在是否是投资时机。但如果你期待更高的回报，逻辑上就不是这样了。在采访时，帕拉梅斯还有一个担忧和警告，他确信我们正在吹大房地产市场泡沫，泡沫迟早会破裂。因此，这里将不可避免地会出现问题。
你就是在熊市中赚钱的活生生的例子。
说实话，我们的保守理念意味着，我们往往在熊市中表现得相当不错。当我们所做的事情的价值显露出来的时候，这正是经济不景气的时候；而当股市上涨的时候，每个人都赚钱。例如，我们从未参与整个互联网热潮，像门户网站泰拉等。
如果你愿意接受6%的回报率，那么现在是重返股市的时候了。
持有泰拉股份的人现在应该做什么？
泰拉目前的股价为每股4.5欧元，接近我们的估值——每股3~4欧元，但无论如何，我都会卖出。我宁愿投资国库券也不愿投资这只股票。我们对它的估值一直在每股4~5欧元，即使它的上市价格是每股11欧元。
是什么让人们认为泰拉比雷普索尔石油公司更值钱？
那就是你面对的市场。同样的事情发生在400年前的荷兰、300年前的英格兰。投资者很难抑制如此强烈的心理波动，而你需要有一个非常明确的重点。如果该行业的领军人物都买账，那么读了股票报纸的普通投资者也会加入进来，这是可以理解的。
弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯认为，我们不应该轻信任何提供高额回报的公司，而投资者自己有责任避免格斯卡特拉（Gescartera）案例的重演。
你提到了报纸，报纸上有很多经济信息……但这些信息的质量如何呢？
我按时读报纸，但我承认报纸上的信息有时使我紧张不安。现在的报纸不像以前那样胡说了，毕竟过去因低劣的信息质量而发生过如此多的赔礼道歉事件，但几年前的信息确实有很多是无稽之谈。
媒体有什么不可告人的动机吗？
有，不过这很正常。例如，我们在房地产板块看到了泡沫，在未来5年，它说不定在什么时候会带来很大破坏；但你看看房地产经纪人，那些卖房子的家伙是不会告诉你房价会下跌的。同样，股票经纪人也不会。
你会在那些高管只持有公司股份2%却表现得像是公司所有者的企业中发现它存在的问题。
房地产公司还在坚信目前房产买卖一切正常。
人们正在购房的事实是相对的。当经济增长两倍时，房地产贷款却增长了20倍，泡沫自然而然就会膨胀。人们所做的是把500万比塞塔投入到价值5 000万比塞塔的房子上。原则上，在房产开发完成后，银行将提供剩余的4 500万比塞塔，但由于两年多的时间，这5 000万比塞塔将变成了6 500万比塞塔，而500万比塞塔将会带来1 500万比塞塔的收益。这是另一个泰拉。
但在西班牙，除了1993年，房价从未跌过。
凡事总有第一次。在日本，房价在过去12年里跌去了75%。自1998年以来，中国香港的房价下跌了65%。在西班牙，我们在4年内建造了55万套房子；而在英国，虽然其自身也有泡沫，但在过去的5年里，英国人平均每年只造20万套房子，然而英国的人口却像法国和德国一样，翻了一番。市场其实就是关于供给和需求的，西班牙的房屋供应事实上严重过剩。我们面临着一场典型的供给侧危机，其原因是利率相对经济面而言过低，一个显而易见的泡沫正在形成。
愿意接受这些估值的金融机构在很大程度上吹大了泡沫。
这是银行业正在发生的事情，是沃伦·巴菲特机构强制力的一个版本，即倾向于相互模仿。如果所有的银行都在增加放贷，那么假如我是一家银行的总经理，我就绝不能掉队。当经济衰退来临时，每个人都会受到影响。我们对我们所做的投资决策承担责任，我们不会把这些风险转嫁给客户，也不会告诉客户：如果股市价格上涨了，那么这很好；如果股市价格下跌了，那又怎样？你没读报纸吗？你没看新闻吗？你想让我怎么办？我在做其他人都在做的事情。而银行将风险转嫁给股东，这就是我们持仓中没有银行股的原因之一。
无论如何都不会持有银行股吗？从什么时候开始的？
大约4年前，我们预见到了这一点。在西班牙，我们要从建造55万套房子减少到建造15万套房子，所以这是不可避免的。
西班牙银行一直在警告这个问题……
我们谈论的是GDP的10%，我唯一能做的就是持有相对不受房地产泡沫影响的股票。
西班牙头号房地产公司的董事长声称，当股市复苏时，经济增速将会放缓。
有一天音乐会停止，但你不知道为什么。为什么纳斯达克指数在2000年2月达到最高点？过去的新闻故事总是会重复上演，而触发因素却是不可预测的。同样的事情也发生在股市上，我们知道一只股票是贵还是便宜就足够了，股票价格上涨的时间和原因很难预测。
西班牙股市（以欧元分红计算）的平均市盈率为14倍，这是便宜的吗？
是的，它在历史平均水平附近。我回忆一下，美国标准普尔的历史平均水平是15倍。我们差不多处于这个位置。
所以是时候投资了。
只要你愿意接受6%的回报率，你就可以投资了。但如果你期望获得高额回报，那就不是这样了。6%的年回报率可以从15倍的市盈率中得到，也就是经济增长率加上通货膨胀率。仅此而已。
股价还会再低一点吗？
大盘股正在逼近我们认为的公允价值，但我们的投资组合的平均市盈率在9至10倍之间。
你的投资组合里有什么？
我们有曼弗雷保险、列车制造商CAF、依莱克诺工程公司、机场免税零售商埃尔迪萨、巴塞罗那水公司，这些是股票权重排名前五名的公司。它们占到我们投资组合的三分之一，当然，我们还有很多其他股票。
去年哪些股票给你带来了最好的回报？
瓦伦西亚（Valencia）、生物科技公司钮莱思食品（Natraceutica）、维斯克凡食品（Viscofan）和优尼兰都表现不错。这些股票的市盈率为9倍或10倍。因此，我们只要一切正常……
这就是关键因素，买便宜的。
买那些价格低于我们估值的股票。你最终会找到市盈率低、股息率高的公司，而我们投资组合的平均股息率是4%，是国债的两倍。我们的投资组合有可持续的股息，因为它具有很强的防御性。我们投资组合中的公司没有债务负担，而且不受周期影响。当然，组合中也没有银行、建筑、房地产行业等所有人都在谈论、跟踪和分析的热门公司，虽然它们的定价相当合理。
除了西班牙电信公司、银行……
如果没有房地产泡沫，银行也不会有问题。目前，不良贷款率处于0.5%，而其历史平均水平为3%，西班牙信贷银行（Banesto）的不良贷款率达到过10%。德国就是一个很好的例子，它的房地产市场在六七年前达到顶峰，而现在德国商业银行（Commerzbank）的市值是5 000亿比塞塔，相当于西班牙对外银行的10%。它们就是被坏账拖垮的。当每家银行都在价格翻番后再增加20%贷款的时候，问题就会出现。
在房地产领域，我们看到了泡沫的产生，这将贻害无穷。
你会给伊贝德拉电力公司和麦托瓦西地产公司的股东什么建议？
卖掉。
以目前的价格来看，我们很可能会看到更多的并购发生，甚至是跨境并购。例如，由于西班牙银行股票定价过高而无法完成的交易最终将得到通过。
目前，西班牙的平均市净率是两倍，而抵押贷款银行（Hypobank）或德国商业银行等银行的股票交易价格低于其账面价值。对它们来说，合并将大大稀释它们的资本。跨境并购在政治上非常敏感，而不仅仅是从经济角度来看。
投资你的其中一个基金需要多少资金？
之前，我们都没有金额上的限制，但我们刚刚设置了最低资金为100万比塞塔（6 000欧元和首年3%的赎回费率）。这是因为新的法律允许基金之间的转换，之后我们可以看到人们开始像使用现金账户一样使用它们。我们的基金不做广告，也不特别关注增长，所以如果有人和我们一起投资，那么我们希望他们进行长期投资。
在2002年的背景下实现8%的回报率应该是最好的业绩。
是的，我们有大量资金流入，还仅仅是来自主动来投资我们基金的人。去年，我们募集的资金从2.8亿欧元增长到了4亿欧元。
新法规允许投资者转换基金，是否会因此有更多的转换？
在过去的三四个月里，我们看到了大约300个投资者转换了基金，他们选择把钱投给了我们。
教育部透露了一份共同基金管理条例草案，但看起来这不会产生实质性的变化。
这些基本上是关于信息披露的问题，即哪些东西你需要予以报告以及报告的频次。我们必须每三个月披露一次我们的投资组合，但由于持仓相当稳定，这不会产生什么影响。
你对上市公司正在推行的新的良好治理准则有什么看法？
我认为这是个好办法，但是当下一次牛市到来时，人们很快就会忘记它。如同往常一样，太阳下面没有新鲜事。当你读到100年前的投资者写的书时，你就会明白这一点，他们谈论的问题和我们现在谈论的完全一样。语言没有改变，问题也还是那些问题。也就是说，你赚钱和赔钱的方式还是和过去一样的。1929年的股市崩盘导致纽约证券交易所的主席入狱，而我们还没有达到那个程度。事情正在改善，到目前为止，我们只抓了一些公司的几名董事。
知道一只股票价格是高还是低就足够了，而股票价格上涨的时间和原因很难预测。
美国正试图将“机构投资者进入公司董事会并参与其中”列为一项要求。
我们基本上只投资于由我们信任的管理层管理的公司，这些人在过去5年有着良好的管理记录，而且很可能在接下来的5年内继续保持不错的表现。对此，我们采取了一切可能的预防措施，在过去的六七年里，我们在我们的要求上设置了很高的门槛，不仅是对业绩的要求，还有对你可以称为的道德伦理上的要求。例如，在一个家族拥有60%股份的公司里，你不太可能看到超出常规的事情发生。
就像奥尔特加（Ortega）和印第纺织集团，以及你自己的安迅能集团（由恩特卡那雷斯家族控制）一样。
像这样一个集团，其60%的股份就是2 200亿比塞塔，欺骗小股东会有什么好处呢？什么好处都没有。
也有阿尔韦托兄弟（Albertos）现象。[2]
显然各种各样的人都有，但我们谈论的是可能性而不是确定性。我的经验是，拥有优质资产的家族企业风险较小。
这个案子是仅此一例？
是的，这个案子是一个特例。百亿比塞塔蒸发了，这家公司也因此退市。
面对你提到的高管问题，他们的股东现在发现，有两位高管的薪酬和退休协议高达1.5亿欧元，而他们却感到无能为力……
是的，在这个特定案例中，他们已经被起诉了，但是监管确实很宽松。
所以，如果像你这样持有大量股票的人放弃自己的投票权，不参加股东年会……
是的，但是我们要确保我们事先要进行严格的检查。回到5年前，我们认为IBEX 35指数已经很高了，所以我们投资了35家小公司。我们已经以我们认为合理的价格成功地退出了22家公司。我们也没有遇到过出现问题的家族企业。问题出现在那些仅持股2%而行事却像公司所有者一样的高管身上。
但有一次，你曾向西班牙国家证券市场委员会提出申诉，并成功地通过谈判提高了市场公开竞标的价格。因此，你似乎愿意做得更多，而不只是在那坐收股息。
在我们遇到的两三个这样的事例中，我们的原则是要对客户绝对负责。
从你的角度来看，你认为个人投资者可以利用这些信息做出合理的投资决策吗？
如今，个人投资者可以获得与专业人士相同的信息。我认识一些对经济知之甚少的个人投资者，但他们已在股市上积累了自己的资产组合。
这一点至关重要。
绝对重要。因为就像我们今年在阿霍德（Ahold）上的损失一样——我们投资在这只股票上的份额超过了我们一只基金的1%，这种情况一直在发生。这就是为什么了解谁是公司的幕后实权人物、谁是经理、你能信任谁或不信任谁是至关重要的……任何具有耐心和想法的小投资者都能做到这一点。
审计师似乎并没有提高公众对过去注册会计师的可信度。
根本没有。股市的繁荣把一切的市场安全措施都彻底摧毁了。美国证券交易监督委员会（SEC）前主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）多年来一直对此发出警告：牛市就是闯入瓷器店的公牛。如果你看看已经完成的收购，其中一些是在很多保障措施下进行的，那么你会发现这并不重要，这种市场是贪婪的。故事是这样的，1720年，有一家公司上市了，据说赚了很多钱，但它却不披露自己做了什么。后来这家公司被出让，结果大家发现这只是一个幌子。4年前，一位同事给我看了一家美国公司的招股说明书，里面也没有告诉你它是做什么的。这家美国公司也没有投资项目，但人们希望它很快能有一个。300年过去了……
关于审计，一些人认为，对每家公司来说，按其审计费的一定比例付给西班牙国家证券市场委员会所管理的一只基金，然后由西班牙国家证券市场委员会通过抽签方式分配审计师是个不错的主意。
这听起来不是个馊主意，但说实话，我还没怎么想过。有的基金可能试图通过避开问题公司来避免审计问题。
在格斯卡特拉丑闻[3]发生后，证券公司设立了一只担保基金。你喜欢这种做法吗？
我不喜欢。我认为我们已经足够成熟，能够看穿任何提供15%年回报率的公司。如果谁做得好或不好不再重要，那么这只会鼓励更多的同类人存有这样的心理：“别担心，反正至少有200万欧元是有保障的。”我认为每个人都应该承担自己的责任，投资者自己也必须做好功课。
我们建议避开西班牙的银行和房地产公司，但这一警告显然没有得到重视，泡沫在近10年的时间里没有得到遏制。不幸的是，几年后泡沫破裂了。2003年，我们管理的资产不断增加，截至2003年年底，西班牙基金达到2.25亿欧元，国际基金达到4 700万欧元。
经过10年的努力，我们取得了不错的业绩，最终赢得了潜在投资者的信心。