Local EPUB Text
我最初的研究和投资
1989年年底，我实地考察了阿塞里诺克斯公司（Acerinox）——一家不锈钢行业的领头羊，这是我第一次调研巨头公司。一直以来，它给我的印象是一家非同寻常的企业。然而，我那时还非常谨慎，我给出的建议是“持股”。渐渐地，我认识到我能给公司的研究增加价值。正因为我没有明确的职责，空闲时间较多，于是我给自己提出了一个挑战，就是熟悉西班牙的每一家上市公司。
当时，西班牙国家证券市场委员会（CNMV）出版了一本刊载了所有上市公司季报的书，我把书上列出的所有公司都看了一遍。我记得第一家是艾格如弗斯（Agrofuse）——一家从事农业的公司，我们也从未投资这家公司。1990年这一整年，我都在干这件事情——研究上市公司（我以阿塞里诺克斯公司调研报告为例，见表1-1），万幸我没有来自老板的压力，也不用担心短期业绩情况。
表1-1 阿塞里诺克斯公司调研报告
（*）股权发行调整后的数据。
利润表（亿比塞塔）
1990年年初，我在《商业周刊》上看了一篇对《彼得·林奇的成功投资》的书评。没错，从大学开始我就坚持在看这份杂志。林奇的这本书解释了价值投资（或明智的长期投资）的基本原理。事实上，我始终认为这本书是如此的完整和清晰，以至很难再在其基础上增加新内容。
价值投资的目的就在于能够长期开展理性的投资行为，要去分析标的公司产生未来收益的能力，并为这些公司提供有竞争力的报价。虽然这听起来像是所有投资者都清楚的逻辑，但是其实他们也并没有按这样的逻辑去投资。所以，实际上价值投资者就只是理性的投资人而已。
也多亏了林奇，他让我了解到其他投资大师：本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、菲利普·费雪、约翰·邓普顿等。我还写信到奥马哈市，我得到了所有已刊出的沃伦·巴菲特写给股东的信件。我始终认为，巴菲特这种永不过时的智慧对研究生来说，是除了修读MBA以外最好的了解商业世界的教材。不论是从专业角度，还是他本人的角度来说，巴菲特的智慧都是非常值得借鉴和学习的。
1990年无疑是我成为投资分析师和投资经理关键的一年，原因可以归纳为以下五点。
1．我找到的工作与自己的关键性格特征——分析能力和耐心——相吻合。对我来说，这是一个相对快速而清晰的过程。
2．与我共事18个月的上司桑托斯·马丁内斯-孔德（Santos Martínez-Conde）在1991年1月离职，研究主管的职位就空了出来，我因此主动提出接替该职位。桑托斯现在是阿尔瓦公司（马奇家族企业的投资控股公司）的首席执行官，虽然他在离职之前并不熟悉美国投资大师的投资逻辑，但他具有非常清晰的“价值”分析理念，对所有的投资机会都采用了最基本的投资估值方法。
3．我可以根据自己的兴趣自由选择标的公司并按照自己的节奏进行研究。后文会提到，这一点和我之前的教育所得相辅相成。
4．我发现了彼得·林奇、沃伦·巴菲特和其他投资大师的智慧。
5．我第一次设身处地地感受了波动率和不确定性。那是1990年8月2日，伊拉克入侵科威特，引发了一场波及全球市场的危机。标准普尔500指数（S&P 500）在3个月内暴跌了20%，从7月的高点跌至10月的低点。事实表明，这段不确定期却是买入股票的最佳时机。1991年1月17日，以美国为首的多国部队向伊拉克发起大规模空袭，随后股价上扬，不到一个月就恢复了入侵前的高峰。正如传统投资者所坚持的那样，利用坏消息买入是利用“不确定性”的最佳手段。
关于“价值投资”的逻辑，我在工作中能切实感觉到西班牙与美国之间的差距。西班牙的股票市场受大型银行和接替各个老股票和交易经纪公司的新公司控制，尤其受到西班牙AB投资咨询公司（Asesores Bursátiles）和FG投资咨询公司（FG Inversiones Bursátiles）这两家公司的控制。在这样的情况下，明智的资金管理是极其缺乏的。
以上几点为我的投资实践奠定了基础。这些经验一直伴随着我，直到现在，我也没有理由去质疑这些宝贵的经验。我本可以为这部分经历添砖加瓦，着力描述我的困惑不安以及事业的跌宕起伏。但是，我不用这样做，因为这一年的经历很快就解决了我在上班之前的疑惑。这样说来，我就是司汤达笔下的“少数幸运儿”——26岁就已经对长远未来有了一个清晰的愿景。
当年轻人问我如何开启投资生涯时，我总是告诉他们必须从眼下开始。他们有两种选择。第一种选择是市场上的一些宽厚的企业家愿意提供与投资分析或管理相关的工作机会。一份对口的工作会让一切变得容易，前提是不要养成坏习惯，因为一旦养成这些坏习惯，我们在日后就很难将其改掉。第二种选择则更有可能发生，那就是自学。做其他工作来养活自己，同时学习如何在业余时间正确投资。这听起来很难，但好在我们能在当今社会找到很多资源来自学。
我就非常幸运，我在贝斯因特的一年里介于这两种选择之间，我拿着薪水，也有权自主选择想要研究的东西。但其实，不管是哪种情况，关键在于从一开始就建立起自己的投资组合。投资额度是无关紧要的，更重要的是能够找到一个适合自己的有效投资节奏，并且最好是可行的。如果我们连自己都不相信，那么我们怎么去说服别人给自己一个机会呢？
我职业生涯另一个重要的里程碑是1990年2月，当时我买了第一只股票，这在以前是我从没想过的。前文也提及，我不像其他投资人，我从小就没什么商业头脑。相反，我觉得遥远的商业世界充斥着投机者，而我的世界却是属于读书人的。我买了桑坦德银行的股票。当时，这家银行的情况比现在好分析多了，这得益于其激进的商业政策。这家银行在西班牙的业务增长很快。那一年，它发起了第一场名叫“超级账户”（superaccount）的存款战，还进行了一次小规模的海外“突袭”。当时，它的交易价格很合理——只有9倍市盈率，并没有反映其过去或未来的盈利增长能力。我记得整个上午我都很紧张，直到订单最终得以确认。这是一个很小的订单——只有50股，但它标志着我生命中的一个转折点（此外，这也表明，尽管我在1998年至2012年没有投资银行股，但从这件事上看，我并不排斥投资银行股）。
我无法想象一个研究市场、提供买方建议和进行财富管理的金融从业者，会不愿意成为他所看好的公司的股东。至少我愿意，当我研究了一家公司时，如果我看好这家公司，那么我根本无法克制住要买进其股票的冲动，哪怕只买一点点。
有时会有法律上的限制，但你的操作只要是透明的，就不会有问题。后来，有了免税基金转换，我投资组合的侧重点就逐渐偏向基金，这是符合逻辑的（在那之前我担心，如果我被贝斯因特炒鱿鱼而要换公司的话，那么在出售基金时，我需要缴纳相应的资本利得税）。
第一次投资就意味着建立股票投资组合过程的开始。柏林墙倒塌，西班牙加入欧盟，市场环境一片乐观，这是非常理想的投资时点。适中的价位也意味着我可以以合理的价格购买到优质资产。我甚至开始考虑利用融资去投资。我算了算我在接下来的两到三年里的储蓄能力，我还要偿还在IESE商学院读MBA时向西班牙储蓄银行申请的助学贷款。此外，我又借了三笔款，每笔价值100万比塞塔（6 000美元）——借款方分别是我的父亲、朋友米格尔·德尔·列戈（Miguel del Riego）以及银行。
这是我仅有的一次举债投资，好在我没有家庭负担，我还有两位非常灵活的支持者。保守来看，我的可支配收入能够支撑起贷款。我总是告诫人们在负债时一定要倍加谨慎，当然也有例外，但前提一定是我们能够在非常负面的情况下——比如资产损失超过50%——仍能够积极履行还款义务。
我将这笔钱以小额分散的方式投资到不同的西班牙股票上：恩斯[7]、塔飞萨[8]、日产伊比利亚汽车公司（Nissan Motor Ibérica）、斯瓦萨[9]、印加萨纺织（Inacsa）、帝陀（Tudor）、法莎雷诺（Fasa Renault）等。作为一个散户的好处就是，我可以用很少的钱就持有对一组股票有影响的仓位。通过这个投资组合，我确信了一点，我喜欢理财，并且我能把它做得相当好。我犯过一个非常严重的错误，很幸运我亏损得不是太多，也没有影响到自己的信心。这个错误就是日产伊比利亚汽车公司。
日产伊比利亚汽车公司是日本跨国汽车制造商日产汽车在西班牙的子公司，它在汽车制造领域极负盛名，它的汽车在西班牙生产并销往欧洲各地。在学习了林奇的著作后，我相信自己对如何按照行业周期进行投资以及如何识别成长型公司已经有了很深的理解。在我看来，日产伊比利亚汽车公司是一家从西班牙逐步扩张到整个欧洲的成长型公司，尤其是即将上市的乘用车车型将推动其扩张进程。附带一提，日产在欧洲的乘用车市场渗透率极低，该公司最近的业绩记录也足以支持这一增长理念。
但是，在1992年巴塞罗那奥运会和塞维利亚世博会后，西班牙经济开始放缓，周期性股票大幅下挫。日产伊比利亚汽车公司作为我心目中理想的成长型公司，其汽车销量暴跌，其股票变成了很普通的周期性股票。
在1990年和1991年的日产伊比利亚汽车公司股价下跌期间，我还在增仓，日产伊比利亚汽车公司的股票一度达到我个人投资组合的40%（见表1-2）。后面也会提到，在股市暴跌时增仓是投资者需要做的最艰难的决定之一，因为有时候，股价真的很难完全从低谷中复苏。尽管如此，但对于情况一直在周而复始地变化的周期性企业的股票来说，如果我们坚持买入的话，那么这通常会有不错的结果。
表1-2 我投资日产伊比利亚汽车公司的仓位变化和损失
注：加上三年牛市的机会成本，投资日产伊比利亚汽车公司的亏损占了总投资额的40%。
日产伊比利亚汽车公司最后因为出了大问题几近破产，其母公司在1994年进行了一次救助性收购，这才使得我的损失控制在最初投资的50%左右。
我从自己超配日产股票的投资组合中学到了一个重要的教训：即使当我们完全被自己的信念说服时，我们也可能犯错，这也就显得分散投资是格外重要的。还好我在其他投资上的成功，能够充分弥补日产伊比利亚汽车公司带给我的损失，也没有让我对自己选择股票的能力失去信心。