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4.4.1 净资产收益率
1.杜邦分析
如果只用一个财务指标来衡量公司的基本面，那么这个指标非净资产收益率（ROE，Return on Equity）莫属，净资产收益率=净利润/净资产 。在手机版万得股票财务栏目里的关键财务指标中可以找到系统计算好的ROE值，如图4-7所示。
图4-7
为什么ROE是最重要的指标，因为它衡量的是公司的赚钱效率，这是投资人最关心的问题。假设有两家公司，A公司10亿元净资产赚2亿元，ROE为20%，B公司50亿元净资产赚5亿元，ROE为10%，虽然B公司利润规模大，但是却基于更高的资本投入，反倒A公司赚钱效率更高。ROE能够衡量公司是否真的赚钱。若一公司该指标低于银行存款利率，即便它是盈利的，同样也不值得投资，因为经营这样的公司都不如将钱存银行赚得多。事实上，股权成本或者股东要求的报酬是 10%，ROE长期低于 10%的公司都是不合格的，都在减损股东价值，10%左右是一般公司，20%以上是杰出的公司。净资产收益率也是后续公司价值评估中的最重要录入参数。
分析 ROE 最常见的方法是将它进行分解，拆分后的 ROE 反映了公司 3方面的财务能力，通过拆分，能够深入分析及比较公司的经营业绩，并为今后采取的改进措施提供了方向。
净资产收益率=净利率×资产周转率×权益乘数
ROE拆分的过程也称为杜邦分析，可见ROE和3个财务比率密切相关：
（1）销售净利率，反映盈利能力；
（2）资产周转率，反映资产使用效率（可再细分为几个指标——存货、应收账款周转率等），资产构成存量是否有问题；
（3）权益乘数的高低，反映负债程度。
再进一步细化拆分，可以涉及资产负债表和利润表的各个科目，如图4-8所示。
图4-8
如何提升公司的ROE呢？巴菲特指出了5种具体的办法：
（1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比；
（2）廉价的债务杠杆；
（3）更高的债务杠杆；
（4）更低的所得税；
（5）更高的运营利润率。
值得注意的是，高ROE的基础最好不是通过极高的财务杠杆取得，即借了很高比例的有息负债，但可以借很高比例的无息负债。在投资除金融业外的公司时，最好规避高有息负债率（有息负债率大于 1）的公司，因为价值投资者是保守的投资者，不喜欢风格激进的公司，以避免承担过高的风险。
2.ROE背后的商业模式（高利润或高周转或高杠杆）
ROE背后其实是公司之间商业模式的较量，要想取得高ROE，就必须是高周转模式、高利润率模式、高债务杠杆模式3种中的一种，或者是两三种之间的结合。公司需要在这3种模式之间做出平衡，依据自身的资源和能力，在合适的外部环境中，将它们的合力发挥到最大。
房地产行业很好地阐述了ROE背后的商业模式。社会大众都觉得房地产是个暴利行业，如每平方米一两千元拿的地等建成房产后能卖到每平方米一两万元，这就是房地产模式中的高利润率模式（净利率高）。但要取得高利润率，可能是房地产商囤了很久的地才开发，也可能是房地产商寻找到一个高利润率的项目，或者要建的项目非常庞大，需要耗费很长的时间进行反复论证、设计，建设大量的配套设施才能够使房产增值，卖出高价。虽然看上去房地产是暴利，但却是花了很多年时间才卖出，平摊到每一年投资回报率未必真高。房地产模式里还有一种快速开发模式，不求价格卖到最高，但求现金快速收回，然后继续开发新的楼盘，这样虽然净利率不是很高，但资金周转快，在单位时间内使得投资回报收益最大化。由此可见，高周转和高利润率有一定的冲突。
在高杠杆模式中，有的地产商依靠的是高有息负债，通过从海外借到利率低的资金，而高有息负债和高利率模式可能又有冲突，地囤久了可能增值不少，但利息花费也高；有的房地产商依靠的是高的无息负债，例如结合快速周转模式，利用顾客的预收款进行房地产开发；还有的房地产商和别人合作开发，以较少的自有资金，撬动和控制庞大的房地产资产。各种商业模式还得结合外部环境选择，例如在房价上涨阶段，高利润率低周转模式可能更优；房价滞涨阶段，高周转低利润率模式可能更优。此外金融市场利率、汇率变动也会影响到商业模式选择。
3.ROE的均值回归
对于大部分没有壁垒的行业，ROE有个均值回归的定律，即太高的ROE日后会下降，太低的ROE日后会上升。德邦证券曾经选取A股2000年之前上市的857家上市公司做过研究（如图4-9所示，数据来源：Wind、德邦证券研究所），根据它们2001年的ROE排序，将前285家公司、中间286家公司和后286家公司作为3个目标群，长期跟踪，到2011年，发现3个目标群的ROE已经没有明显差异。
图4-9
ROE均值回归背后的道理是浅显的，对于没有壁垒的公司或者行业，拥有超额收益必然会吸引竞争对手，从而收益下降，这一规律在世界上通用。美国股市的相关研究也表明，ROE和其他收益率指标往往趋向于回归到平均水平，拥有高于或低于平均水平收益率的公司往往会在不超过10年的时间内恢复到平均水平（美国公司ROE的历史水平为10%～15%）。如图4-10所示为ROE回归理论图。
图4-10
然而，仍然要看到一些公司或者行业因为此前论述的波特五力模型或者经济护城河等因素，能够使得ROE长期高于平均水平，这也正是这些公司或者行业股价持续跑赢大盘的根本原因。
4.可持续增长率
可持续增长率是和ROE的扩张性密切相关的指标。可持续增长率 是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下，公司销售可以实现的最高增长率。此处的经营效率指的是销售净利率和资产周转率，财务政策指的是股利支付率和资本结构。可持续增长率可用如下公式表达。
G（可持续增长率）=ROE×（1-现金分红比率）或ROE×利润留存率
A公司 100元净资产，第一年盈利 20元，ROE的值为 20%，把利润全部留存，第二年期初净资产 120 元，假设 ROE 的值为 20%不变，第二年盈利24元，增长20%。G=20%×100%=20%。
如果市场没那么大，只需留存一半的利润即 10 元，那么第二年期初净资产110元，假设ROE的值为20%不变，第二年盈利22元，增长10%。G=20%×（1-50%）=10%。
因此，ROE和利润留存是利润增长的关键，净利润不会永远保持高增长，最终必然受到ROE的限制。如果不想费神预测公司的利润增长，可以通过预测ROE与利润留存率来粗略估算利润的增长速度。
当实际增长率大于可持续增长率，公司应首先通过提升经营效率来满足实际增长需求，这时需要提高利润率、周转率。其次，公司通过投入更多的资本来满足增长需求，如可借钱提高财务杠杆，或进行股权融资。
当实际增长率小于可持续增长率，如果想要保持ROE不变，需要提高现金分红率，否则会出现越来越多不能创造利润的现金保留下来，使ROE降低。