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5.2.3 ROE与PB组合
根据上述PB与ROE的关系，我们不难理解为什么那些净资产收益率高的公司市场价格高于账面价值，而那些净资产收益率低的公司市场价格低于账面价值。真正吸引投资者注意的是那些市净率和净资产收益率不匹配的公司，投资者要投资低市净率但高净资产收益率的股票，回避低净资产收益率但高市净率的股票 。如表5-4所示。
表5-4 ROE与PB组合
招商银行（600036∶SH）成立于1987年，总部位于深圳市，是一家在中国具有一定规模和实力的全国性商业银行，亦是股份制银行的典范代表。招商银行在 2005 年进行零售银行的一次转型，2010 年开启内涵式发展的二次转型，再到2014年面对宏观经济增速下行、金融脱媒、利率市场化、互联网金融冲击4因素叠加，招商银行确立了以“轻型银行”作为深化“二次转型”的目标。其中，“轻型银行”导向的特色业务如下：私人银行、财富管理、资产管理、信用卡、交易银行、投资银行、托管、票据和金融市场等领域。招商银行因此走出了一条独特的发展之路。
早在 10 多年前，招商银行就已声名鹊起，2006—2008 年招商银行净资产收益率分别为17.52%、24.76%、28.58%，2006年至2008年的净利润增速分别为 87.69%、114.46%、38.27%，业绩的出色表现加上 2006 年、2007 年的大牛市背景，股价自然一涨再涨，2007 年末市场竟然给予了招商银行 10倍的市净率。从事后角度看，当时市场大众的认识还不够，对招商银行的增长做了过高预计。为什么这么说呢？因为招商银行在此前的高增长是基于ROE不断提升取得的，当 ROE提升到一个高度以上（如 20%，在 2008年甚至达到了28.58%），想要再继续提升就非常困难，这时增长就大致等于可持续增长，而根据公式G（可持续增长率）=ROE×利润留存率，假设招商银行保持在30%的净资产收益率，乘以利润留存率75%，那么利润增幅稳定会在20%～30%。按照不增长的PB =ROE/r 的估值公式计算，贴现率取10%，那么合理的市净率应该在 30%/10%=3 倍左右，考虑到增长因素，在当时的情况下给到 5倍左右的市净率也是可以的，但是市场给到了10倍市净率（如图5-13所示）。结果是10年后的2017年，招商银行的股价才超过2007年的最高点，而这10年间招商银行净利润从152亿元增长到了702亿元，年复合增长率大约为16%，虽然没我们预计的乐观（后面ROE出现了下降），但还是不错的。过高的估值使得即便是行业龙头的招商银行，其股票回报率也变得很差。
事物的发展往往是从一个极端到另一个极端，2013年左右，招商银行的市净率仅为1倍，完全竞争行业卖1倍净资产是可以理解的，但银行作为一个需要牌照经营的行业，入门门槛还是挺高的，1 倍的市净率其实是没有反映银行的牌照价值和招商银行所具有的领先优势价值。银行还是那个银行，发展得也不错，但是市净率却从10倍降到了1倍，从人人争抢到无人问津。招商银行2013年时ROE仍有22.22%，即便按照不增长的PB =ROE/r 的估值公式计算，贴现率取 10%，那么合理的市净率应该在 22%/10%=2.2 倍左右，更不用说招商银行还有所增长。招商银行交易价格远低于价值的结果是，从2014年起至2018年，招商银行股价上涨了330%，即便在2018年的大熊市，其市净率也上升到了1.4倍。
图5-13
中国建筑（601668∶SH）是中国最大的建筑房地产综合企业集团，最大的房屋建筑承包商，是发展中国家和地区中最大的跨国建筑公司，以及全球最大的住宅工程建造商。中国建筑以承建“高、大、精、尖、新”工程著称于世，承建了大量中国及其他国家或地区的地标性建筑。中国建筑的地产业务是其价值的重要构成，在房地产投资与开发领域，中国建筑拥有中海地产、中建地产两大专业子品牌。中海地产在中国香港证券市场（下简称香港市场）上市，是中国最具价值的房地产品牌之一，在我国房地产开发中始终处于领先地位。中国建筑长期净资产收益率为 16%左右，按照不增长的 PB =ROE/r 的估值公式计算，贴现率取 10%来计算，那么合理的市净率应该在16%/10%=1.6倍左右，并且中国建筑 2013 年前均保持了较高的利润增速，2013年后仍有每年约10%的利润增长，合理的市净率应该会超过1.6倍，给予2倍左右的市净率也是可以的。在2013—2014年的大熊市中，中国建筑市净率最低达到0.71倍（如图5-14所示），距合理市净率有125%的上涨空间。如果投资者熊市期间播种，截至2015年5月，中国建筑股价上涨超过3倍，最高以2.4倍市净率价格交易，目前（2018年12月）中国建筑以1.2倍市净率的价格交易，仍然属于比较低估区间。当然，中国建筑因其高有息负债率，现金流状况不算良好，因而价值也不会太高。
图5-14