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基本投资准则
不论是金融学理论，还是生活常识，都认同上述三条长期的资产配置准则——偏重持有股票、投资组合多元化和对税负敏感。把资产配置到股票之类的投资工具上突出了投资组合的特色，因为正是那些预期能带来更高收益的高风险头寸最终创造了更多财富；将资金投入一系列业绩表现各不相同的资产类别能提升投资组合的特性，因为多元化的投资组合可以降低风险，并最终带来更稳定的收益；重视不同种类大类资产在税收负担水平上的差异，同时考虑投资组合策略在纳税后的实际收益水平，将有助于提高投资组合的业绩，因为得到改善的资产组合可以创造更高的税后收益率。偏重持有盈利能力较强的股票、投资组合多元化，以及提高对税负的敏感性均会提振最终收益率，这三者相互结合，共同为高效率的投资组合的资产配置奠定了良好基础。
偏重持有股票
金融学理论认为，相比那些持有较低风险金融资产的投资者，股票投资者普遍期望获得更高的收益率，这是无可厚非的，因为他们的代价是要承担更高的风险。由于股东在公司偿付了其他债权人之后才能得到收益，股票所有权代表着一种剩余权益。就这一点来看，与那些在公司资本结构中处于优先地位的公司贷款人相比，股东所处的地位导致其承担的风险更大。从有价证券收益的视角来看，现实同理论保持一致。在相当长的一段时间内，股票的投资收益率都高于债券和现金的收益率。
历史证明，在较长期的持有中，股市能带来丰厚收益。每一种信息来源都提供了关于股票市场收益的高质量信息。伊博森公司（Ibbotson Associates）由耶鲁大学学者罗格·伊博森（Roger Ibbotson）创立，它发表的过去78年的投资收益率调查报告被人们广泛引用。在1926年到2003年的近80年间，美国大公司股票的年化收益率为10.4%，而同期美国长期政府债券（国债）的年化收益率仅为5.4%，短期国库券[*]的年化收益率仅为3.7%。股票和债券的收益率相差5个百分点，这便是历史意义上的风险溢价水平，也就是由于承担的风险要高于债券投资的固定风险水平，股票持有人应获得的收益。
即使是看似微不足道的收益率差异，如果放到长期来看，也会演变为惊人的财富悬殊。如表1.1所示，在报告所考察的78年中，如果将1美元投资于大公司的股票，将增值2 285倍；若投资于债券，将增值61倍；若持有现金，则仅增值18倍。小公司股票的业绩表现则更为惊人，1926—2003年，1美元增值高达10 954倍。很显然，股票投资的收益率水平能轻而易举地战胜债券或现金。
表1.1 持有股票带来的长期收益率*
资料来源：资料来源：Ibbotson Associates.Stocks，Bonds，Bills，and Inflation 2004 Yearbook （Chicago：Ibbotson Associates，2004）；Jeremy Siegel，Stocks for the Long Run （New York：McGraw Hill，2002）.*该表中收益率为复利收益率。——译者注
在《股史风云话投资》（Stocks for the Long Run）一书中，杰瑞米·西格尔（Jeremy Siegel）也提到了类似的结论。这本书是他在股票收益率方面的经典研究成果，书中表明：在1802年到2001年的两个世纪中，美国大公司股票的年化收益率达到8.3%。在19世纪初投入股市1美元，如果把获得的收益和股息全部再投资，那么到21世纪初，它就升值为880万美元，这个统计结果简直到了令人难以置信的地步。
而债券投资的业绩表现就要逊色不少，长期政府债券的年化收益率为4.9%，即投入1美元，持有200年后将会成为价值14 000美元的投资组合；短期国库券的收益率最低，这也是意料之中，其年化收益率为4.3%，也就是说，1美元在200年后仅会升值到约4 500美元。值得注意的是，西格尔考察的是长达两个世纪的收益率情况，这一期间的风险溢价为3.4%，而伊博森研究了78年中的收益率情况，这一期间的风险溢价为5%，两者水平大致相当。
历史证据清楚地表明，长期投资计划应该高度偏重权益资产。事实上，浮光掠影地看数据可能会把你引向错误结论，误以为应该把所有“鸡蛋”都放到股票市场这个“篮子”里。其实不然，仔细审视历史后你会发现，集中于单一大类资产非常危险。
投资多元化
1929年股灾就是由于持有非多元化投资组合而造成巨额亏损的最生动的例子。1928年11月，小盘股的股价达到巅峰，但在1932年跌至谷底。在这个过程中，投资者购买的小盘股跌幅高达90%，损失极为惨重。经济大萧条引发了通货紧缩，从而稍微缓解了居民购买力下降所带来的损失，在扣除通货膨胀因素后，1美元的实际价值跌至88美分。表1.2向我们展示了这段可怕的经历。
表1.2 有时市场会打败集中型投资组合
资料来源：Ibbotson Associates.Stocks，Bonds，Bills，and Inflation 2004 Yearbook （Chicago：Ibbotson Assoc iates，2004）.
另外，在20世纪70年代出现的熊市和经济滞胀中，小盘股的收益表现极为糟糕，简直令人难以忍受。在20世纪60年代疯狂的牛市中，1968年12 月，小盘股价格涨到最高值，连续4年都高于大盘股价格的峰值。但接下来的股市暴跌几乎一泻千里，小盘股暴跌了将近60%，并在1974年12月触底。熊市给股民带来了巨大痛苦，与此同时，通货膨胀更是让人们面临的形势雪上加霜，1968年的1美元的购买力到6年后贬值为68美分。考虑购买力变化进行调整后，由于受到市场波动和通货膨胀两者的共同影响，投资者的亏损高达70%多。因此，没有坚持多元化投资原则的投资者付出了惨痛代价。
严格来说，从金融学理论角度来看，多元化能够提高投资组合的业绩，因为它能让投资者在特定风险水平上获取更高的收益（或在特定的收益率水平上承担更低的风险）。一直以来，经济学研究者都信奉“天下没有免费的午餐”，但有一点还是会让他们觉得惊讶，那就是诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）把多元化投资称为经济领域中罕见的“免费的午餐”。借助于多元化投资，投资者可以在降低风险的同时保持稳定的收益率水平，或在风险不变的情况下得以提振收益率。
总体来看，投资多元化行为带来的好处要远远多于其财务收益。当集中型投资策略的业绩表现惨淡时，那些没有选择多元化投资组合的投资者面临巨大压力——这种压力不仅来自自身，也来自外部世界——于是他们开始改变投资方向。20世纪30年代，购买小盘股的1美元本金贬值为10美分。20世纪70年代，1美元再次贬值为30美分，投资者们纷纷宣称“不再”并且“永远不会”购买小盘股，他们卖掉股票，转而持有现金。当然，此时还没到投资者真正见识小盘股风险的时候。1932年6月，投资1美元买入小盘股，到2003年12月时，它的价格已经上涨为原来的100 000多倍。非常不幸的是，投资多元化并不能提供任何收益保证，也不会让投资者在面对不利条件时依然能坚持既定投资方针。但是，如果在整个投资组合中，只有少部分股票遭遇价格暴跌，那么投资者们还是有可能安然渡过这场难关的。
理性的个人投资者都会选择将资产精心分配到一系列的投资产品中。投资多元化提供了一场“免费的午餐”，既提振了收益率，又降低了风险，使投资者能够在不利的市场环境下，仍有可能坚守既定的投资方向。
操盘中的投资准则
虽然几乎所有的投资专家都支持股票型的多元化投资组合，但是在市场实际操盘中，通常没有完全体现出投资组合管理的基本理念。以学院和大学捐赠基金的常规资产配置来看，它们是机构基金中管理得最好的。如表1.3所示，1993年组合中的国内股票几乎占全部资产的50%，国内债券和现金占比为40%多，这两种资产类别几乎占组合中总资产的90%，这种投资组合并没有实现多元化。其中，预期收益率较低的债券和现金占总资产的40%多，这种投资组合也不符合以偏重股票交易为导向的投资准则。20世纪90年代初，学院和大学捐赠基金管理的收益率表现都比较糟糕。
表1.3 学院和大学捐赠基金没能遵守基本投资准则：加权平均后的资产配置
资料来源：全美高校经营管理者协会（National Association of College and University Business Officers，NACUBO）。
由传统有价证券构成的投资组合所表现出的多元化远不如债券和股票的差异所表现出的多元化。在大多数情况下，市场利率水平（这是市场收益率最重要的驱动因素之一）的变化会以相似的方式作用于债券和股票。当市场利率水平上升时，债券投资所面临的严峻现实会导致其市场价格下跌。当市场利率水平上升时，公司未来收益的贴现率也会随之上升，这就会导致当前股价的下跌；反之亦然。20世纪90年代初，在学院和大学捐赠基金的投资组合中，有将近90%的资产暴露在影响金融市场收益率的共同决定因素即市场利率水平中。
当真实的通货膨胀率与预期水平并不相符时，持有股票和债券是多元化程度最高的投资选择。例如，当出现通货膨胀超出预期的情况时，债券持有人的固定名义债权价值会变得更低。也就是说，超预期的通货膨胀率会提升股东对企业资产的剩余索取权价值；反之亦然。简而言之，只有在异常（特定）情形下，手中同时持有股票和债券才算得上是较好地做到了投资多元化。
与1993年相比，2003年的学院和大学捐赠基金的投资组合并没有多大改进。在2003年的投资组合中，股票的持有量占总资产的近48%，这与10年前并无太大差别。2003年，投资组合中的固定收益证券在总资产中的比例接近30%，与1993年相比下降了近10%。很显然，从1993年到2003年，传统有价证券的占比下降凸显了投资组合抵抗风险的特性。尽管多元化资产的占比得到提升，但是，2003年的多元化程度仍算不上很高，偏重股票投资的程度也不够。
这里我们做一个比较，考察一下学院和大学的投资业绩与捐赠基金管理得很好的教育机构。在捐赠基金领域，哈佛大学、耶鲁大学、普林斯顿大学和斯坦福大学在资产管理规模上占据领先地位，它们很早就开始构建多元化的股票型投资组合。早在1993年，领先市场的这四所大学仅将约56%的资产用于投资国内有价证券，相比之下，其他大多数学校却将捐赠基金中高达89%的资产投资到国内有价证券上。截至2003年，这四所大学对捐赠基金做了深度多元化，投资于国内有价证券的资产下降到约32%，如表1.4所示；而在其他大学中，该项占比依然高达77%。
表1.4 大型捐赠基金采用多元化的股票型投资组合策略
资料来源：NACUBO。 说明：该表数据代表哈佛大学、耶鲁大学、普林斯顿大学和斯坦福大学四所大学加权平均后的资产配置情况。
规模庞大的捐赠基金不但多元化程度更高，而且更侧重于股票类资产的投资。对于上述四大捐赠基金而言，1993年时其配置在固定收益类产品上的资金占比平均为20%，而到了2003年时占比下降至约15%，这大约只有其他学院和大学的一半，后者投资于固定收益类产品的资产比重在1993年和2003年时分别为41%和29%。
多元化的股票型投资组合带来了丰厚收益。截至2003年6月30日，在捐赠基金投资机构排名中，哈佛大学、耶鲁大学、普林斯顿大学和斯坦福大学累计赚取的收益位居前5%，远远超过其他学院和大学。可见，把这些基本投资准则运用在实际投资中，完全可以创造优异的投资业绩。