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嘉信理财公司牛市期间的投资建议
20 0 0年4月，嘉信理财（Charles Schwab）公司耗巨资买下整版广告，用来宣传其共同基金精选目录中的基金，人们可以在嘉信理财公司的共同基金板块上购得这些基金。这些广告的主角包括一位惹人喜爱的客户莱拉尼（Leilani）以及一位魅力十足的嘉信理财公司投资专家保罗（Paul）。在《华尔街日报》的一页页广告上，莱拉尼口若悬河地说道，那些经纪商“让我觉得很容易就能掌控自己的投资”“根据我的需要为我设计了一个共同基金投资组合”，并且“帮助我摸索出一套对我而言最为精妙的方法”。这则宣传分布在8页报纸上，其结论就是，“嘉信理财公司帮助莱拉尼树立了投资信心，我们也能同样帮助到您”[13]。
这则广告和表5.5中所列出的14只基金可能就是为组建莱拉尼的“稳健型投资组合”所挑选的一系列“业绩领先的共同基金”。为了吸引敏感的投资者，这些基金的名字中包括“创业基金”、“新兴领袖基金”、“年轻投资者基金”和“千禧年基金”的字眼。负责资产管理的基金管理公司构成了共同基金业的“名人录”，入选的有美国世纪投资集团、达运（Dreyfus）集团、华平（Warburg Pincus）投资集团、斯库德（Scudder）投资公司和联合（Federated）投资公司。
表5.5 莱拉尼“稳健型投资组合”的投资结局并不稳健
资料来源：晨星公司；根据2000年4月10日《华尔街日报》上刊登的嘉信理财公司的广告改编。
这14只基金的历史业绩令人赞叹。领衔的是史壮创业基金，其年化收益率为178.9%，与伯杰信息技术基金173.5%的年化收益率不相上下。在排名靠后的基金中，马里斯科精选基金以38.2%的年化收益位居倒数第二位，自由年轻投资者基金则以32.8%的年化收益率垫底。
在前文介绍的这些基金中，每只基金的历史业绩都超过了依据标准普尔500指数算得的17.8%的市场指数收益率。事实上，这组基金的平均收益率达到97.5%，高出整个市场指数收益率近80个百分点，优势极其明显。如果在1999年年初保罗就建议莱拉尼买入这组基金，那么她能够赚取丰厚利润。
但不幸的是，对受人喜爱的莱拉尼来说，保罗的大胆建议迟了一步。在嘉信理财公司打出这则广告之后的一年中，这14只基金都出现了不同程度的大幅亏损，其中达孚新兴领袖基金的持有人亏损了15.8%，这还算是亏得相对较少的。伯杰信息技术基金的持有人亏损率达到63.6%，这只基金的亏损程度要严重得多。事实上，除了达孚新兴领袖基金外，其他每只基金的下跌幅度都超过了整个市场的下跌幅度。这些基金的平均亏损率达到41.3%，大大超过了基于标准普尔500指数计算得出的21.7%的市场指数亏损率。
莱拉尼的信心和智慧早就已经被证实只是暂时性的。在保罗向她提供“在多只业绩领先的共同基金中去做挑选”的机会时，该公司就犯了一种典型错误，那就是过于强调历史业绩。[14]嘉信理财公司并没有使用分析和决策工具来发掘未来可能胜出的基金，而只是简单地使用了吹嘘过往成功业绩的方法。结果，嘉信理财公司推荐的投资机会给投资者的投资组合造成了严重损失。
嘉信理财公司强力推荐的基金遭遇了比市场指数更为严重的亏损，这表明嘉信理财公司的投资专家虽然尽心竭力，却未能成功构建一个稳健型的投资组合。该公司认为在这14只基金中，其中有3只风险较低，3只风险适中，2只风险较高（其余6只基金的风险等级并未得到确定）。依据这种分类，这些基金的再组合理应带来波动性适中的总体收益，因为其中3只低风险基金应该可以拉低2只高风险基金造成的波动性。事实上，只有达孚新兴领袖基金的业绩在其预料之内，其亏损低于市场平均水平。其他13只基金都出现高于市场平均水平的风险，亏损也远远超过市场平均水平，这就表明嘉信理财公司的基金风险评估方法存在严重缺陷。嘉信理财公司显然也意识到了自己犯的错误，并最终放弃了2000年4月广告中重点宣传的基金。如果翻看一下2003年4月该公司共同基金的精选目录，就会发现3年前在《华尔街日报》上红极一时的基金竟然一只也没剩下。
大致考察一下美国股票型基金的管理方式，我们就可以证实嘉信理财公司是偏爱牛市的。在美国的基金中，8只中有5只是成长型的，有1只是偏重科技股的，只有2只是混合型的。没有一只基金采用价值管理的方式。嘉信理财公司使得莱拉尼的稳健型投资组合变得非常激进，完全忘记了要降低对越来越高的股市估值的过度依赖。
莱拉尼虽然聘任了多位美国的股票型基金经理，但获益甚少。因为在她的投资组合中，有一些成长型基金被证实其风格是非常相似的。3只大盘成长型基金（即马里斯科精选基金、景顺成长收益型基金和自由年轻投资者基金） 及1只专业型科技基金（即伯杰信息技术基金）同时位居众多公司的前十大股东之列，其中有3只基金同时持有思科公司股份，并有2只基金同时持有微软（Microsoft）、甲骨文（Oracle）、易安信（EMC）、维尔软件（Veritas Software）和家得宝（The Home Depot）的股份。国内的中小盘基金更是在微软、英特尔和实用微电路（Applied Micro Circuits）公司中重复持股。在被推荐的多只基金中，持有共同的优先股份只会导致不必要的复杂性和毫无用处的重复。
考察国外大盘股票型基金（美国世纪国际基金、卢米斯-塞勒斯国际股票型基金和斯库德国际基金）可以发现，它们和国内大盘股票型基金一样缺乏多元化。互联网泡沫时期的宠儿——沃达丰（Vodaphone）和诺基亚（Nokia）都是这些基金的较大投资标的，而这3只基金中的2只早已成为北电网络（Nortel）、爱立信（Ericsson）、三星（Samsung）、西门子（Siemens）和威望迪（Vivendi）的前10大股东。
国外股票型基金偏爱专业通信领域。瑞士信贷全球电信基金是沃达丰和爱立信的前10大股东之一，这更增加了原本就已经持有该公司的国外基金数，该基金与斯库德国际基金都是NTT移动通信（NTT Mobile）公司的最大股东。另外，美国国内的景顺成长收益型基金也持有诺基亚的股份，这就使这些基金在诺基亚前10大股东的数目变为4只，与沃达丰的总数相同。简单看一下这些基金大量持有的股份，就会让人对挑选这些特定国际共同基金背后的理由产生怀疑。由于它们持有的是比较类似的投资组合，国外大盘股票型基金一跌再跌，最终在这场泡沫破裂时销声匿迹了。
除了存在风险评价和重复投资方面的问题之外，在资产类别多元化上嘉信理财公司也做得很差。对于应积极持有哪只基金，该公司强烈推荐了5只非美国的股票型基金，这些投资产生的收益可能互不相关。唉！保罗不但没有找出一组互不相同的国外基金来证明莱拉尼的投资组合中的基金是正确的选择，而且没能找到与她持有的国内基金大不相同的国外基金。成长型的国内投资组合从思科、微软和甲骨文中有所收获。莱拉尼将美国的热门股票和欧洲牛市的宠儿——沃达丰、诺基亚和爱立信组合在一起，实质上并没有达到分散风险的目的。
莱拉尼在《华尔街日报》首次亮相之后的一年里，美国国内证券的下跌幅度为：思科（79.6%），微软（48.6%），甲骨文（61.7%）；外国股票的下跌幅度为：沃达丰（44.4%），诺基亚（50.3%），爱立信（70.0%），两者看起来很相似，这令投资者非常苦恼。投资操作的雷同使这些牛股同时遭殃，也粉碎了借助外国基金使莱拉尼的投资组合达到多元化的可能。
从一个更广义的角度来看，保罗在更大程度上辜负了莱拉尼。嘉信理财公司的投资专家构建的投资组合全部由股票型基金构成，他们忘了使用将资产类别多元化的投资方法。广告忽略了固定收益类投资、房地产投资信托基金、通胀指数证券以及新兴市场股票等多元化的资产类别。任何一种投资组合，尤其是以风险中性为特点的投资组合绝对不应该只持有成长型股票。
从选择特定的某只基金到构建整个投资组合，保罗都对莱拉尼犯下了错误。一开始，保罗对每只基金的风险特征所做的评估就出了问题，而为莱拉尼的投资组合选择的投资标的也不合适。接下来，莱拉尼购买的国内和国外基金呈现出相同的成长特点，使这些投资标的过于雷同，没能使投资有效地实现多元化。最后，保罗根本就没有关注资产类别的多元化，因此，他所构建的投资组合结构也就无法抵御各种不同的市场力量。
嘉信理财公司没有给莱拉尼提供构建有效的投资组合所必需的工具。该公司非但没有“让她放下思想包袱”[15]，反而给她的钱包造成了负担。该公司推荐的基金精选名单与客户的选择范围或风险特征不匹配，导致针对特定客户的投资目标出现明显失误。
2000年4月，当市场热情达到最高点时，嘉信理财公司在其发表的一篇与此相关的报道的脚注上特别标明，到2003年年中时，该公司改变了让投资者掏钱的方法。帕特（Pat）——一位戴着眼镜、笑容可掬、50岁左右的嘉信理财公司的投资者——取代了招人喜爱的莱拉尼。保罗这位魅力十足的嘉信理财公司投资专家完全消失了，也许他在这家公司的某一次裁员中被炒了鱿鱼。
2003年6月6日，《华尔街日报》的一则广告声称，“在嘉信理财公司，我们能够帮助您构建一个非常平衡的投资组合，它不仅包含股票，而且会纳入固定收益类投资产品。”[16]这家公司为什么要改变说法呢？ 2000年3月到2003年5 月，债券的收益率为36.0%，而股票的收益率为-32.7%。嘉信理财公司能够认识到债券的收益率比股市的收益率高出68.7%吗？嘉信理财公司能够意识到2002年投资者在股票型共同基金上撤资270多亿美元，而在债券型共同基金上投入1 400多亿美元吗？嘉信理财公司也想分得一杯羹吗？
嘉信理财公司宣称自己的“建议是为了您的需要，而非获得佣金”，这话说得多少有些不厚道。[17]这家经纪公司不但没有为大众提供服务，而且利用共同基金市场获取了丰厚利润。嘉信理财公司平时喜欢将它的共同基金——全一精选基金定位为免佣金基金。2003年6月，《福布斯》（Forbes）杂志的一篇文章写道：“这是真的，因为有人通过嘉信理财公司购买杰纳斯（Janus） 20基金，他们与直接从杰纳斯基金公司购买的人所付的费率都是每年0.83%。但是嘉信理财公司作为中间人，将从基金卖出方那里抽取数额不详的费用，而这些费用必然会增加基金的费率。”[18]2003年5月5日，《华尔街日报》的一篇文章预测，嘉信理财公司的费用是资产管理规模的0.40%，同时对每个基金账户每年还要收取20美元。
嘉信理财公司的收费标准让投资者望而却步。这里我们考察一下2003年年初该公司对除规模最大的共同基金公司之外的公司提高收费标准的后果。提高收费使一家国内最好的共同基金管理公司——东南资产管理（Southeastern Asset Management）公司被迫脱离了嘉信理财公司的业务体系。东南资产管理公司认为嘉信理财公司提高的收费是“重复且过分的”[19]。嘉信理财公司将少有的一家业绩好的主动管理公司排除在销售名单之外，它将自身的经济利益置于客户的需求之上。
嘉信理财公司给外表靓丽的莱拉尼和身材圆胖的帕特所提的建议只是鼓励读者将资产配置到历史业绩好的证券类型上。在嘉信理财公司2000年4月选用莱拉尼开展广告宣传之前，成长型股票基金的业绩使投资者跃跃欲试。而在嘉信理财公司2003年6月介绍帕特的那则广告之前，不管在其绝对收益上还是与股票相比，债券的业绩都为投资者提供了一个前景光明的投资选择。这家经纪公司“后视镜”式的投资导向在它夸耀自己提供“大多数被晨星评为四星和五星的债券型基金”[20]之后变得更为鲜明，它吹捧的这个评级体系只使用回溯性的分析方法。嘉信理财公司强力推荐历史业绩好的资产类型和共同基金，它是在鼓励投资者追涨杀跌，但这显然不是积累财富的好方法。