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本章小结
管理费和交易成本是信托责任与利润最大化之间竞争的最重要的战场。在主动管理情况下，投资者的利益遭受了巨大损失，基金公司的利润战胜了其本应承担的信托责任。
销售费用是对投资者权益的侵蚀。销售费用导致收益率下降，免佣基金投资者可以在一定程度上避免收益率下降。事实上，有证据表明，有佣基金的费用水平与其业绩亏损程度一致。尽管人们普遍认识到免佣基金的优越性，但在贪婪的经纪行业的营销推动下，有佣基金仍然非常受欢迎。
即使没有销售费用这一巨大障碍，主动管理基金的投资者也面临着一条艰难的道路。2002年，业绩中等的基金在管理费上损失了大约1.5%的资产，其中佣金大约占0.25%，市场冲击造成的损失估计占比为0.60%，主动管理的总成本约为2.35%。这个数目对所有人，除了最具技巧或运气最好的人之外，都是巨大障碍。
指数基金具有一个显著优势。先锋500指数基金的费用比率比一般股票基金以美元计价的加权费用比例低1/5。先锋基金的交易佣金总计占资产的0.005%，相当于以美元计价的平均值的1/40。据估计，先锋基金7%的换手率对市场所造成的冲击要比主动管理型股票基金对市场的冲击少90%。低管理费、低佣金和低换手率都让指数基金具备了巨大优势。
然而，并非所有的指数基金都能满足投资者的合理需要。一些众所周知的不合理的基金结构设计会导致换手率高、成本高和税负重。谨慎的投资者会将基础广泛、结构合理的指数作为基准。
对投资者来说，交易的税收负担同等重要，因为超过2/3的共同基金资产存在于应纳税账户中。对基金经理而言，税收非常重要。因为换手率过高导致需要频繁地向投资者分配大量的资本利得，这不是基金经理想要看到的局面。事实上未被承认的一则丑闻是，他们在管理具有纳税义务的资产时，把它们视同会延期纳税的投资。监管机构和投资圈对大量的资本利得收益给予的关注太少。
从税收角度看，指数基金再次为人们提供了一个非常好的选择。尽管被动复制市场指数并不能降低总税负，但指数基金的低换手率创造的税后业绩要优于几乎所有的主动管理型投资组合。
20年中共同基金每年2.1%的业绩亏损和2002年2.35%的主动管理成本的对应关系表明，共同基金行业并不具备选股能力。作为一个整体，共同基金经理只能获得C的业绩评级。共同基金持有人却为C级评级的业绩表现支付A级应收的费用，这是极不合理的。
加强投资者教育是帮助他们摆脱共同基金一系列问题的唯一可靠手段。共同基金行业追逐利益的行为使投资者利益与基金管理公司的目标发生了冲突。高昂的管理费、庞大的资产管理规模和对税负不敏感的交易都会给投资者利益造成极大伤害。
委托人与代理人之间的冲突是显而易见的，该问题使共同基金投资者处于一个极为不利的地位。不幸的是，这个故事仍然存在，一些不太透明的力量进一步削弱了共同基金投资者的收益。
注释
[1] Mark Hulbert，“Do Funds Charge Investors for Negative Value Added？”New York Times，8 July 2001.
[2] Matthew Morey，“Should You Carry the Load？ A Comprehensive Analysis of Load and No-Load Mutual Fund Out-of-Sample Performance，” Journal of Banking and Finance 27，no.7 （2003）：1245-1271.
[3]数据来自理柏公司。
[4] Standard and Poors，“S&P Research on Fees Shows Cheaper Funds Continuing to Outperform Their More Expensive Peers，” Press Release，29 June 2004.
[5]Securities and Exchange Commission，Division of Investment Management，Report on Mutual Fund Fees and Expenses （Washington，DC.：GPO，2000），59-60.
[6]根据美国证券交易委员会的规定，投资顾问可以收取占资产高达1%的1 2 b-1费用。
[7]同[5]15.
[8]Securities and Exchange Commission，Division of Investment Management，Report on Mutual Fund Fees and Expenses （Washington，DC.：GPO，2000），18.
[9]小规模基金的资产管理规模不足，投资者将受益于资金净流入。这种非同寻常的情况当然不能证明广泛收取12b-1费用是合理的，因为这些基金都是在合理规模或超过合理规模的水平上运行。
[10]Kara Scannell，“Closed，but Open for Business；Mutual Funds That Prohibit New Customers Still Can Charge Fees to Cover Advertising Costs，” Wall Street Journal，16 December 2003.
[11]Ibid.
[12]数据来自数字投资者L.P.（Numeric Inves tor s L.P.）。
[13]数据来自晨星公司。
[14]Granum Capital Management，Granum Value Fund，1 March 2004：4.
[15]激励费用问题与公司股东和公司管理层通过发行股票期权而产生利益一致的缺点相似。事实上，公司的期权授予不仅存在不对称问题，而且在股票价格下跌后通过重新定价期权来使利益不一致更加严重。
[16]数据来自投资公司协会（Investment Company Institute）；John D.Rea，Distribution Channels and Distribution Costs，Investment Company Institute，Perspective，vol.9.no.3 （Washington，DC，2003），3.
[17]Securities and Exchange Commission，Mutual Fund Fees，46-47.
[18]Ibid.，43.
[19]计算有佣基金的费用是把前端费用分成10年摊销。若按5年摊销，那么得出的总费率在1979年为2.28%，1999年为1.88%。从1979年到1999年的费用下降表明，部分12b-1费用取代了前端费用。请注意，长期持有人遭受更多的经常性12b-1费用，因为费用不会停收。此外，应考虑和分析未能纳入附带递延销售费用的事实。1979年时并不存在的附带递延销售费用，到1999年时使得基金的总费用增加。
[20] Securities and Exchange Commission，Mutual Fund Fees，44.
[21] Principal Life Insurance Company，Prospectus for Principal Mutual Funds，1 March 2004.
[22] The Vanguard Group，Prospectus for Vanguard U.S.Value Fund，29 January 2004：1-3.
[23] The Vanguard Group，Prospectus for Vanguard U.S.Value Fund，29 January 2004：7.
[24]John Freeman and Stewart Brown，“Mutual Fund Advisory Fees：The Cost of Conflicts of Interest，”Journal of Corporation Law 26，no.3 （Spring 2001）：627-640.
[25]换手率与基金经理使用的投资期限相对应。年换手率为100%的投资组合对应着每只基金平均1年的持有期，因为这样的换手率对应于某一特定年度内每个现有头寸的出售以及其他头寸的购买。年换手率为50%对应着平均持有期为2年。年换手率为10%意味着平均持有期为10年。
[26]数据来自理柏公司。
[27]Kara Scannell，“Quarterly Mutual Funds Review；Bad Market，Good Bet：Our One-Year Winner Draws a Flush，” Wall Street Journal，9 April 2001.
[28]Christopher Oster and Theo Francis，“Quarterly Mutual Funds Review；Second-Quarter Champions Focus on Small-Cap Stocks and Distressed Companies，” Wall Street Journal，7 July 2003.
[29]数据来自理柏公司。
[30]数据来自阿伦森以及约翰逊和奥尔蒂斯投资公司。
[31]0.73%的总交易成本是按如下方式计算的：把阿伦森估算的市场冲击成本（0.53%）与理柏公司观察到的0.20%相加。如果把阿伦森估算的市场冲击和佣金加总，那么总交易成本为0.64%。
[32]数据来自理柏公司。
[33] Standard & Poors，“Results for：S&P 500，”The McGraw-Hill Companies，http：// www2.standardandpoors.com/NASApp/cs/ContentServer？ pagename=sp/Page/IndicesIndexPg&r= 1&1=EN&b=4&s=6 &ig=48&i=56&si= 138&xcd=500.
[34] Prudential Equity Group，LLC，“The Year-End 2003 Benchmark Study，” 19 February 2004：135.
[35] Robert D.Arnott and Robert H.Jeffrey，“Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes？”Journal of Portfolio Management 19，no.3 （1993）：16.
[36]数据来自投资公司协会。