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市场深度
在ETF行业里，如果其相关证券市场交投活跃且富有弹性，能支持指数基金成分股的交易，那么此时的市场价格和公允价值最为接近。如果成分股是以极小的买卖价差进行大单交易，那么套利者能快速集中大规模的头寸来利用市场价格与公允价值的偏离进行套利；相反地，如果成分股只能偶尔以大额价差进行交易，那么套利者想要通过套利交易使市场价格与公允价值趋于平衡就非常困难了。
我们通过大致分析自2004年5月3日开始一周内ETF市场的走势，就能看到6只由核心资产构成的ETF所含的套利机制是有效的。这里考察了市场价格与公允价值的关系，并按交易规模做相应加权处理，整整一周的ETF交易证实了市场在创造公平结果方面的有效性。即使考察一周的交易只能提供象征性的结论，这种结论依然具有启发意义。
有效市场的目标之一是使市场价格与公允价值相等，市场价格与公允价值的任何偏离都是市场失灵的表现，因此，考察市场价格与公允价值偏离的绝对值是很有意义的，这样会让市场价格与公允价值的正负偏差变得同等重要。由于这与套利投入的资金数量有关，因此按照成交量加权后的数据会使较大金额的成交对结果的影响更大，也就可以清晰地反映出市场运行的有效程度。
ETF市场有效性的数据与市场稳健性的相关先验认识非常吻合。雷曼兄弟旗下7～10年中期政府债券ETF基金旨在跟踪全球交投最活跃、最有效的证券市场的中间部分，它所形成的市场价格与公允价值偏差（按交易量进行加权）是最小的，仅有0.04%。如表11.5所示，美国股票和通胀保值债券表现出极强的市场有效性，市场价格与公允价值的偏差都只有0.08%。正如我们所预料的，流动性较差的国外市场根本不适合套利交易的操作，其中国外发达市场股票的价差为0.22%，新兴市场股票的价差为0.57%。
表11.5 核心资产类别ETF价格与公允价值的关系对应于相对市场的效率
资料来源：彭博（Bloomberg）。 说明：数据的时间范围为自2004年5月3日开始的一周。 *原书表中无单位，从正文中可推出应为%。表中数据与正文数据不严格对应，为与原书保持一致，故不做修改。——译者注
虽然按交易量做加权的数据展示了整个ETF市场的大致情况，然而单独的交易数据对个人交易者才是有参考价值的。通过对这一周的数据进行分析可以得出：由美国债券构成的ETF在公允价值-0.2%～0.3%的区间内进行交易；由通胀保值债券构成的ETF在-0.2%～0.4%的区间内进行交易；由美国股票组成的ETF则在-0.3%～0.2%的区间内进行交易；投资国外发达市场股票的ETF在-0.7%～0.7%的区间内进行交易；投资新兴市场股票的ETF则在2.1%的波动范围内交易——从-1.6%的折价到0.5%的溢价。在更富有效率的市场上，投资者很少关注以公允价值执行的交易，而是期望套利机制能够带来公平价格。在效率低下的市场上，稳健的投资者会看重交易能否得到有效执行。
ETF份额所在市场的规模和流动性对交易达成起到了重要作用。衡量市场有效性的一个指标——买卖价差代表做市商对某只证券的买卖报价价差。大幅价差对应的是高昂的交易成本，小幅价差对应的则是低交易成本。
自2004年5月3日开始的一周中，由美国有价证券组成的ETF成本较低，它们的平均买卖价差占其价格的0.06%～0.09%。投向国外发达市场与新兴市场的ETF的平均买卖价差分别为0.12%和0.15%。流动性偏差的房地产ETF几乎都是按照约定进行交易，并以0.31%的平均价差排名垫底，详见表11.6。
市场流动性在ETF基金的定价中发挥着重要作用。价格与公允价值是否接近取决于构成ETF的证券所在的市场与ETF自身所在的市场是否活跃。对投资者来说幸运的是，由核心资产类别构成的ETF一般都表现出良好的流动性，这使他们更有理由相信市场价格反映了公允价值。
表11.6 ETF买卖价差因资产类别不同而不同
资料来源：摩根士丹利；彭博。 说明：截至2004年1月28日，平均每日成交量的数据涵盖100个交易日。