非凡的成功

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• 1

  投资之道，大道至简

  高瓴资本 张 磊 多年以前，当我还是一名学生时，总希望理解投资世界的林林总总，无论是思想框架、学术理论，还是具体的分析方法和策略，都想学习一二，并且时常反思：在不同的市场环境和行业生态中，怎样的投资策略更加有效？对于不同的投资者而言，怎样建立让自己心灵宁静的投资原则？投资中最重要的究竟是什么？但许多事情并非“多即好”。一个偶然的机会，我遇到了大卫·F.史文森

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• 2

  致读者

  读者应该知道，我是美国教师保险和年金协会（TIAA）的受托人，该协会是美国教师保险和年金协会-大学退休股票基金（TIAA-CREF）的一部分。在本书的一些例子中，特别是关于该组织对其客户的专一奉献方面，我对TIAA做了总体上正面的评价。我在TIAA中的经济利益包括我所赚取普通受托人的费用，以及我在TIAA-CREF的退休账户中所期望的业绩。我所表达的观点并不

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• 3

  致 谢

  如果没有我在耶鲁大学投资办公室的三位同事——金伯利·萨伦特（Kimberly Sargent）、兰迪·金（Randy Kim）和凯莉·阿比加德（Carrie Abildgaard）的非凡努力，这本书就无法顺利面世。金伯利、兰迪和凯莉通过孜孜不倦的奉献和不懈的努力，协助我完成了手稿制作的各个方面。他们凭借自己永不枯竭的好心情，把充满爱的工作变成了真正快乐的经历

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• 4

  前 言

  在为本书收集信息的过程中，我拿到的数据清楚地表明，盲目追求利润的共同基金经理的主动管理策略并未给个人投资者带来令人满意的结果。根据上述证据，我得出一个结论：个人在构建以股票为导向、且没有采用主动管理策略的广泛多元化投资组合中的收益率表现最佳。铁一般的事实表明，不同于追求短期超越市场平均收益率的战略，个人收益来源于购买由非营利性投资机构管理的跟踪市场的投资组合

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• 5

  绪 论

  约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）曾说道，“大多数人都会告诉我们，相比非同凡响的成功，传统型的失败听起来要更好一点。”[1]凯恩斯的这条至理名言可谓深入投资圈的每个角落。实践表明，盲目追随大多数人的观点其实并不明智，因为大众都喜欢走的路的结局常常会让人失望；而在经过深思熟虑后，再走一条与众不同的路，一般都是正确的，因为那条很少有人

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• 6

  资产配置

  投资专家查理·艾利斯（Charley Ellis）发现，基本上投资者们都不会将绝大部分的时间和才智用在最重要的投资决策上，他们非常容易受到证券选择决策的吸引和择时交易活动的诱惑，往往把精力放在不断地调整投资组合上，在付出了高昂的代价之后，还毫无收获。虽然鸡尾酒会上热门股票和绝佳的择时交易总会成为人们的精彩谈资，但是在成功的投资中，那些让人觉得乏味无趣的基准投

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• 7

  基本投资准则

  不论是金融学理论，还是生活常识，都认同上述三条长期的资产配置准则——偏重持有股票、投资组合多元化和对税负敏感。把资产配置到股票之类的投资工具上突出了投资组合的特色，因为正是那些预期能带来更高收益的高风险头寸最终创造了更多财富；将资金投入一系列业绩表现各不相同的资产类别能提升投资组合的特性，因为多元化的投资组合可以降低风险，并最终带来更稳定的收益；重视不同种类

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• 8

  择时交易

  择时交易中的交易操作之所以十分频繁，并不是因为投资者明确地喜好或厌恶某种大类资产，而只是因为其被动地背离了对资产配置的预设目标。面对市场的波动，如果投资者未能进行调仓交易，那么其所持投资组合的配置就会不可避免地偏离预设的目标水平。例如，如果债券的业绩表现强于股票，那么债券组合收益率就会高于目标水平，股票组合收益率则会下降并低于目标水平。组合再平衡要求投资者应

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• 9

  证券选择

  投资者们只须持有股票市场上的一小部分股票，就可以达到与市场指数类似的多元化效果。包括投资专家伯顿·麦基尔（Burton Malkiel）在内的一批学者曾指出，从过去传统的测算方法中可得出结论，在投资组合中纳入20只股票就能够收获多元化投资全部收益的绝大部分。[4]而近年的研究表明，要想减少同样多的非市场风险，投资者就应构建一个包含50多种不同证券的投资组合。

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• 10

  对税负的敏感度

  由于投资收益和资本利得需要缴税，这会让资产配置和证券选择的决策变得异常复杂。对于享受免税政策的捐赠基金、基金会和养老金，它们的投资组合只须在预期风险和收益特征上评估投资标的，而无须考虑由收益性质和持有期长短所形成的预期税负影响。相比之下，负有纳税义务的个人就必须考虑税负对不同的资产配置、证券选择和投资组合结构所造成的不同影响。 麻省理工学院（MIT）经济学家

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• 11

  本章小结

  通常，投资者都很难严格遵守最基本的投资准则。他们没有把精力集中到着力解决首要问题上，即制定合理的资产配置长期目标，反而常常把注意力过多地转移到证券选择和择时交易这些次要问题上。他们没有去构建一个以股票为导向、多元化、对税负敏感的投资组合，反而常常选择效仿传统的、结构不合理的投资共识，最终得到只是令他们大失所望的结果。但这几乎是不可避免的结局，因为他们无视了最

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• 12

  国内股票

  历史业绩表现长期良好的股票型投资组合符合在基本投资准则上形成的预期。权益投资的收益率高于债券投资的收益率，虽然这种高收益率有时候难以实现。不足为奇的是，在权益市场收益率整体较高的历史记录中，也存在一些投资者权益价值在下降的时期。在公司资本结构中，所有者权益代表着扣除对公司索赔后的剩余价值。权益头寸的风险越高，理性的投资者自然就会索取更高的预期收益率。 股票具

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• 13

  美国国债

  利率风险 债券经常会让投资者们感到困惑不解。事实证明，利率和债券的反向关系（即利率上升时债券价格下跌，利率下降时债券价格上涨）对人们认识固定收益产品在投资组合中的作用至关重要。但是，面向投资者的调查问卷显示，大多数个人投资者连最基本的债券数学分析都不会，甚至一些备受尊敬的市场评论家也会搞错。《更好地认识债券》（Better Understanding of

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• 14

  通货膨胀保值债券

  将定期发行的美国国债归类为通货膨胀保值债券是错误的，因为当物价突然发生变动时，这两种债券做出的反应是不同的。预料之外的通货膨胀不利于定期债券，因为它会降低定期债券所获固定偿付额的购买力。相比之下，预料之外的通货膨胀对通货膨胀保值债券没有任何不利影响，其持有人会获得更高的收益，因为偿付额会随物价水平的上升而相应调高。突然的通货紧缩有利于定期债券，因为它会提升定

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• 15

  国外发达市场股票

  到国外发达国家的股市中去投资，也可能带来与投资美国国内股票相同的收益率。但是，与国内投资不同的是，海外投资的差异有两个主要特征。第一，美国以外的市场对于不同的经济力量会做出不同的反应，这样导致在世界上不同的地区，收益率有所不同。第二，当投资美国以外的市场时，投资者会受到汇率波动的影响，这就使投资模型又多了一个变量。 发达国家股票市场的预期收益率水平基本相似。

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• 16

  新兴市场股票

  新兴市场投资代表高风险、高预期收益的一类有价证券投资。新兴市场是指经济水平处于中间阶段的经济体，既不是欠发达经济体，也不是发达经济体。在该类市场中，投资者面临一系列难以应对的重大风险。在宏观层面上，投资者关心的是经济的整体发展和证券市场的基础设施建设；在微观层面上，投资者担心的是新生企业的管理质量和盈利目标。 在经济发展史上，曾有很多新兴市场以没落告终。在一

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• 17

  房地产

  风险和收益特征 房地产投资的风险和收益介于债券和股票之间。房地产投资能带来类似债券的租金收入和类似股票的剩余价值，因此投资者希望他的投资业绩大体上能介于投资债券市场和股票市场之间。伊博森公司对过去78年的数据分析显示，股票的年化收益率为10.4%，而政府债券的年化收益率为5.4%。若进行折中计算，房地产投资者期望每年得到比债券投资高出大约2.5%的收益率是贴

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• 18

  本章小结

  投资者会发现对于构建一个多元化、股票型的投资组合，所有的投资工具都是必需的，这种投资组合的核心资产包括国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票、美国国债、通货膨胀保值债券以及房地产。国内股票是投资收益的主要推动因素，房地产也起了辅助作用。传统债券和与通货膨胀相关的债券让投资组合变得多元化，房地产也起了推动作用。通过将各种核心资产类别放到一个多元化的投资组合中

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• 19

  投资组合结构的科学性

  基本的金融投资准则要求长期投资组合呈现多元化及侧重权益投资的特征。多元化要求每类资产类别的份额在不过度产生影响的前提下，必须保有充分的份额来发挥作用。权益投资导向则要求在投资组合的构建中让收益率高的资产类别占据主体。 投资组合的构建过程通常是从思考如何多元化开始的，并通过对六种核心资产类别的配置实现多元化。为了保证每种资产类别都能够发挥作用，投资组合中的每种

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• 20

  个性化的艺术

  个人偏好、经济条件和投资能力深刻地影响着投资组合的构建。理性的投资者会依据风险偏好来选择投资组合，当处于无法避免的艰难时刻时，这能够提高他们继续维持原来配置情况的可能性，并使他们最终从投资组合的预期风险及收益特征中获益。投资者的情况各不相同，会使得非金融资产以及各种形式的负债最终影响投资组合的持仓，在进行投资组合决策时必须尽可能考虑会造成影响的所有因素。有时

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• 21

  投资期限的影响

  在制定投资方案时，成功的投资者会特别关注投资期限。投资者在意持有投资组合的时间，并会审视投资成果的期限，这两点决定了投资组合的风险承受程度，也是评估投资策略能否成功实施的关键。投资期限对资产配置决策的影响尤其重大！ 资产配置决策取决于何时使用所投入的资金。比如，大学的储蓄计划会因为距离预期即将入学时间的远近而不同。一个两岁孩子的大学储蓄计划应当配置高风险、高

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• 22

  本章小结

  在构建投资组合时，掌握了正确方法的投资者会同时兼顾艺术性及科学性，这么做可以提高实现长期投资愿景的可能性。客观的因素包括遵循多元化及以股票（权益）为导向的原则。多元化要求投资组合中各类资产的配置比例既不能过大也不能过小，同时要求投资组合必须具备应对非预期经济状况变动的功能。以权益为导向的投资则要求投资组合中绝大多数的资产能够创造较高水平的预期收益。而在个人情

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• 23

  国内公司债券

  公司债券的持有人出借资金给公司债券的发行公司。在公司资本结构中，债务偿还义务优先于股东权益，这导致公司债券的基本风险低于股票，进而导致债券投资者的预期收益率低于股票投资者的预期收益率。但是对于投资者而言，公司债券也存在一些缺点，包括具有信用风险、流动性较差和可赎回条款。即使投资者因为这些缺点获得了公允的收益补偿，精明的持有人也会发现公司债券的信用风险及可赎回

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• 24

  高收益债券

  在利率持续下行的环境中，投资级债券和垃圾债券的持有人面临着可赎回性问题。较低利率会诱发债券赎回风险，发行人向债券持有人按固定价格付款，并以较低成本重新发行债券。高质量债券和垃圾债券的持有人都面临着由利率变动导致的类似的赎回风险。 对于垃圾债券的持有人来说，除了在利率下行环境中可能失去债券，可赎回性还会阻碍垃圾债券持有人从信贷改善中获益。垃圾债券购买者的目标之

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• 25

  免税债券

  大量个人投资者会直接购买和出售免税债券。由于免税债券的二级市场普遍缺乏透明度，在免税债券交易中，华尔街交易所占据了极其不公平的优势。在大量直接交易债券的一次性成本与共同基金投资的高额持续成本之间，审慎的免税证券投资者会进行权衡，试图在两者中选择成本更小的一种。 税前和税后收益率 市场机制导致应税和免税债券的税后收益率大致相同。当市场运作有效时，在确定应税和免

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• 26

  资产支持证券

  对于抵押贷款支持证券（一种通过按揭付款向抵押人支付抵押金的金融工具），投资者在面对利率变化时无法做出相应的反应。如果利率下降，按揭付款有机会预付利息和再融资抵押贷款。就像放弃高利率抵押贷款而让借款人受益一样，抵押贷款支持证券通过避免有吸引力的高额利息支付而损害了持有人的利益；同样，如果利率上升，抵押贷款倾向于只支付最低要求的本金和利息。抵押贷款支持证券的持有

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• 27

  外国债券

  在投资组合的背景下，外汇风险可能带来额外的多元化好处。即使没有预期收益，货币变动与其他资产类别波动之间完全没有相关性，也会降低投资组合风险。但是，投资者不应该借助投资外国债券头寸来获得外汇敞口，而应更多去关注预期会带来高额收益的资产类别（即外国股票）。 由于外汇头寸本身承诺的预期收益率为零，外国债券投资者的预期收益与美元债券的收益相似。然而，未对冲的外国债券

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• 28

  对冲基金

  相比之下，投资传统有价资产类别的投资者期望从标的资产类别中获得收益，借助证券选择策略形成的增量或减量收益主动调整他们所管理的资产组合。例如，对国内有价证券来说，即使在管理人缺乏必备技能的情况下，简单的市场风险也会让投资者的预期收益率与大盘相近。然而市场缺乏这种普遍的动力去推动绝对收益投资策略形成收益。 为了在对冲基金领域取得成功，投资者必须找到高水平的主动管

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• 29

  杠杆收购

  在风险变大的背后通常伴随着高昂代价。并购合伙人企业会收取大量管理费用（通常介于承诺资金的1.5%和2.5%之间）、高额的超额收益提成（通常为20%）以及各种交易和监督费用。并购基金的许多普通合伙人吹嘘，他们从事的不仅仅是简单的金融工程的工作，他们自认为自己掌握了特殊的财富创造技能。虽然在某些情况下，以运营为导向的并购合伙企业新带来的价值增加部分可能会被典型收

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• 30

  风险投资

  对投资者来说，不幸的是，风险资本的承诺超出了实际。在相当长一段时间内，总风险收益可大致匹配有价证券的收益，这表明资本提供方未能获得对创业投资固有的重大风险的补偿。 历史经验告诉我们，除风险投资合伙企业中的最长期投资者之外，其他所有人都面临着逆向选择问题。通常最高水平的顶级风险投资公司会拒绝接受新投资方和资金供应，即使是当前的资金提供方，它们同样会拒绝。如果风

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• 31

  本章小结

  非核心资产类别为投资者提供了诸多表面吸引，最终却是具有破坏性的投资选择。许多固定收益市场不具备美国政府债券无违约、完全信用和信贷义务所固有的多元化分散能力。包括信用风险、看涨期权、非流动性和外汇风险在内的因素降低了投资级公司债券、高收益债券、外国债券和资产支持证券的吸引力。其他投资选择基本上依赖主动管理能力来创造收益。只有在非常有才能（或运气极佳）的个人管理

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• 32

  互联网泡沫时期的共同基金流向

  经历了一开始时的收益和随之而来的亏损，追逐业绩的投资者就像结束了一场过山车之旅，互联网泡沫正是这样的一个例子。回头来看，围绕互联网公司的股市活动很少（如果有）是由对经济前景的基本面评价驱动的。事实上，它是与价格趋势息息相关的，而主导价格走势的正是那些缺乏经验的市场参与者和愤世嫉俗的华尔街银行家。 网景（Netscape）公司的首次公开募股标志着互联网热潮的开

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• 33

  美林证券互联网战略投资基金

  在业绩追逐行为的一系列故事中包含很多个案——会由一位投资者传播给另一位投资者，由一家公司传递给另一家公司，由一只基金传导给另一只基金。在这场互联网泡沫中，最大的灾难发源于美林证券（Merrill Lynch）的内部。美林证券是一家美国中产阶级极其钟爱的最大证券经纪公司。 在看到其他投资银行都从互联网股票上赚到巨额利润，并经过一段时间的外围观察后，1999年2

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• 34

  共同基金的广告宣传

  对于风行一时的投资产品，投资者会看到一大堆宣传。在牛市行情中，到处都是广播和电视界权威人士宣扬股票投资好处的话语，报纸报道的也是在快速上涨的股市中出现的英雄人物。除了偶尔会被受公众喜爱并看涨股市的评论员拿来当作笑料，没人会关注那些措辞谨慎的言论，牛市中的怀疑论者绝对是会遭人鄙夷的。 共同基金的广告让牛市变得更加热闹。每个季度《纽约时报》都会出版一期特刊，专门

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• 35

  嘉信理财公司牛市期间的投资建议

  20 0 0年4月，嘉信理财（Charles Schwab）公司耗巨资买下整版广告，用来宣传其共同基金精选目录中的基金，人们可以在嘉信理财公司的共同基金板块上购得这些基金。这些广告的主角包括一位惹人喜爱的客户莱拉尼（Leilani）以及一位魅力十足的嘉信理财公司投资专家保罗（Paul）。在《华尔街日报》的一页页广告上，莱拉尼口若悬河地说道，那些经纪商“让我觉

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• 36

  业绩的表现形式

  共同基金公司会使用各种伎俩来掩饰糟糕的业绩，最为极端的方式是将业绩不佳的基金合并到其他基金而让它消失无踪，还有一些更不易察觉的操纵手段。当大型共同基金公司要突出强调某些基金时，它们总会选择业绩最好的基金，而绝口不提业绩不佳的基金。如果某只基金拥有5年的出色业绩和10年的中等水平业绩，那么基金公司会采用声势浩大的广告活动来大肆宣扬这些表现强劲的基金，而弱势基金

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• 37

  晨星评级

  大多数投资者很难有机会获得真正中立并且客观的投资建议。经纪人推荐的都是高佣金的投资产品，投资公司吹捧的是当下流行的共同基金。即使是最具职业道德的金融产品提供商，有时也会让人搞不清楚他们提供的产品哪个是对客户最有利的，哪个是为服务提供商自己创造最大利润的。而对于经常见到的骗子，他们从来不会为选择哪条路而感到困惑。 在这个充满利益冲突的荒漠上，有一家看上去独立的

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• 38

  本章小结

  投资者总是受投资环境的影响，从而走上一条失败的投资之路。在股票市场到达牛市巅峰时，广告上兜售的都是股票，却只字不提可以让投资实现多元化的固定收益资产；当遭遇熊市股票下跌后，媒体大肆宣扬将持有债券作为平衡型投资组合重要组成的好处。铺天盖地的广告词都是建议投资者持有昨天的市场宠儿，而避开昨天的牺牲者。 即使是备受尊重的市场评论家，他们也过于关注投资的历史业绩。晨

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• 39

  再平衡的心理学分析

  反向操作是绝大多数投资策略成功的核心所在，然而不幸的是，对于投资者而言，人性总是渴望跟随大众来获得正向强化。“每个人都喜欢胜利者，所以没有人喜欢我”，电影《酒店》（Cabaret）中萨莉·鲍尔斯（Sally Bowles）所说的这一句话正是对这种世俗态度所做的最好诠释。反向投资操作要求投资者主动回避大家都在追捧的产品，接受被冷落的产品。然而现实中大多数人的做

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• 40

  1987年股灾后的投资者行为

  事实证明，当市场承受强烈压力时，想要对投资组合进行再平衡是最困难的。对于投资者而言，买入暴跌的资产或卖出暴涨的资产既是机会，也有风险。从机会的角度来看，他们能够借机实现低买高卖。从风险的角度来看，在强者恒强、弱者恒弱时，他们会无法坚持自己的信念。 1987年10月的股灾是阐释市场压力的经典案例。1987年10月19日，美国股市发生了前所未有的暴跌，用以衡量股

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• 41

  投资者对互联网泡沫的反应

  20世纪90年代的股市泡沫导致通货膨胀和通货紧缩，在此期间，投资者在共同基金上的资产配置情况不理想。在牛市期间，共同基金投资者持续撤出配置于债券及货币市场上的资金，不断提升股票仓位。以1993—2000年为例，投资者的股票配置比例在1993—1994年约为30%，在1995—1997年约为40%，在1998—1999年约为50%，在2000年股市达到最高点时

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• 42

  个人投资者漠视投资组合的资产配置

  由于难以发掘有关个人投资者资产配置的准确数据，我们很难对个人的组合再平衡行为形成更深层次的理解。2001年，在投资巨头TIAA-CREF的投资者中，约翰·阿莫里克斯（John Ameriks）及斯蒂芬·泽尔德兹（Step hen Ze l d e s）曾随机挑选了其中1 6000位展开了一项研究，这为资产配置和再平衡策略提供了宝贵素材。[2]他们使用独特的面

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• 43

  再平衡对收益与风险的好处

  当市场出现过度波动时，执行再平衡操作能够提高投资组合的收益。根据耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒的定义，市场价格的波动能够反映公司利润和利率等证券价值基本面驱动因素的变化，而过度波动这种现象是指市场价格波动过大，超出了合理水平。由于股价往往围绕着真实价值上下波动，过度波动使得进行系统性调仓的投资者可以实现低买（在股价相对下跌时）和高卖（在股价相对上涨时）。 这里

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• 44

  实时再平衡

  这里我们介绍一下耶鲁大学的再平衡操作。耶鲁大学具有大多数投资者不具备的优势，其名下的捐赠基金是享有免税资格的，因此，即使交易再怎么频繁，也不会因为实现资本利得而造成不利的税收支出。此外，每天都有一支由经验丰富的投资专家组成的团队在管理这些资金，为进行集约化管理的职员提供支持。耶鲁大学具有的特殊税收政策和专业投资团队使其可以实时地进行再平衡活动。 截至2003

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• 45

  本章小结

  在管理投资组合的过程中，根据投资政策长远目标来实施再平衡发挥着核心作用。除非投资者愿意采取行动增持持有不足的资产及减持过度持有的资产，否则实际投资组合的特征必将偏离设定的目标投资组合，并且投资者得到的将是偏离预期的风险和收益曲线。因此，稳健的投资者会实施再平衡。 当把再平衡视为管理投资组合的重要手段时，聪明的投资者会密切关注再平衡中涉及的税负影响。利用延税账

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• 46

  总体背景

  共同基金控制着美国金融资产的很大一部分。投资公司协会（Investment Company Institute）是管理共同基金行业基金交易的组织，根据该协会的估计，2003年共同基金将大约22%的资产投资于国内股票，剩下的78%则投资于退休基金、保险公司、捐赠基金和家庭中。股票以50%的份额主导着共同基金投资组合，紧随其后的是货币市场基金（28%）、债券型基

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• 47

  共同基金的业绩表现

  主动管理是一场“负和博弈”，近几十年来股票型共同基金的收益率表现就是一个典型例子。回想一下，主动管理人创造了低于市场平均收益率水平的业绩，两者的差额等于交易成本（市场冲击和佣金）加上费用负担。理论上存在一种可能性，即共同基金作为一类产品，可能会获得比市场更胜一筹的业绩。但不幸的是，对于美国的共同基金持有人而言，美国的股市中并没有足够的猎物供基金管理人从主动管

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• 48

  税负与基金收益率

  共同基金管理人操作的拙劣交易会使应纳税的投资者的境遇变得更糟糕。对税负敏感的理性投资者会对投资组合的交易设置很高的前置条件，因为他们意识到了交纳税款对已实现的资本收益存在不利影响。即便如此，如表7.4所示，在过去的20年里，有2/3至3/4的共同基金资产被放在应纳税账户中。很显然，在管理这些钱的时候，共同基金管理人是完全把它们当成不用交税的钱在管理。在对投资

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• 49

  本章小结

  在普通美国人的理财规划中，共同基金起着越来越重要的作用。有史以来最大部分的家庭资产都被托付给了基金管理人，因此，全社会对共同基金行业的组织架构和投资结果更为关注了。 拿养老资金来说，社会问题已成为中心议题。在积累和管理养老金资产方面，个人会发现强加在自己身上的责任越来越大，很多重大的挑战便随之产生。这些问题涉及提高员工对固定缴款型养老金计划的参与程度，以及提

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• 50

  共同基金的收费

  为了购买共同基金，共同基金持有人支付了各种费用。在初始投资时，投资者经常支付佣金或者申购费以获取份额。有时佣金高达8.5%，有时佣金会根据资金规模和持有期而有所不同。我们将不收取销售费用的基金称为免佣金基金。无论投资者是否选择前端付费，共同基金持有人总是要支付管理费用，以补偿投资顾问的投资管理服务。除必要的管理费外，许多基金会收取更多的费用，如12b-1费用

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• 51

  投资组合的换手率

  在一个长期存在着令人震惊的不当行为的行业中，共同基金投资组合的疯狂换手率始终位于名单首列。2002年，股票型共同基金投资组合的年均换手率[25]高达67%，这与证券头寸平均持有期为1.5年的水平相对应。[26]频繁交易的共同基金投资组合会对投资者造成不利影响，包括易于衡量的佣金成本、难以评估的市场影响成本，以及无法防范的税负成本。频繁的换手并不是成功的投资策

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• 52

  对主动管理人显性成本的小结

  进行主动管理需要付出成本，因此大大降低了市场收益。以美国股票共同基金经理中位数为例，2002年，管理费用大约占资产的1.5%，佣金消耗大约占0.25%，市场冲击成本扣减估计占0.60%，累计共有2.35%的资产从主动投资者的账户中消失，对于一场“零和博弈”来说，这个代价未免太过沉重。 请注意，在年度2.35%的费率中，还不包含前端费用和递延销售费用所侵蚀的资

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• 53

  本章小结

  管理费和交易成本是信托责任与利润最大化之间竞争的最重要的战场。在主动管理情况下，投资者的利益遭受了巨大损失，基金公司的利润战胜了其本应承担的信托责任。 销售费用是对投资者权益的侵蚀。销售费用导致收益率下降，免佣基金投资者可以在一定程度上避免收益率下降。事实上，有证据表明，有佣基金的费用水平与其业绩亏损程度一致。尽管人们普遍认识到免佣基金的优越性，但在贪婪的经

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• 54

  信托责任与底线

  2003年，在共同基金爆出操作市场择时交易策略和盘后交易纠错事件之前，资本研究（Capital Research）公司的高级执行官兼投资公司协会主席小保罗·哈佳（Paul Haaga，Jr.）曾将基金行业称为“零丑闻”，吹嘘“我们与投资者的信任关系是我们未被过去3年熊市打败的原因。我们的持有人相信他们的共同基金公司正基于他们的利益最大化打理他们的基金”。这是

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• 55

  付费才能入围的游戏

  当共同基金投资者从经纪公司手中购买基金时，隐性的激励措施往往会促使经纪人只推销特定的基金产品。在一个对投资者不诚实的真实案例中，为换取作为优选供应商的优势，经纪人佣金业务组织会在基金公司集团[资本集团（Capital Group）、富达、联合（Federated）、达孚（Dreyfus）等]之外收取费用，这正是创造了一种新的利润榨取手段，成为在共同基金收费之

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• 56

  定价游戏

  1924年3月，全盛投资管理（MFS Investment Management）公司[*]在美国推出了首只共同基金。该基金由董事长梅里尔·格里斯沃尔德（Merrill Griswold）亲自管理，名为马萨诸塞州投资者信托基金，为个人投资者提供了投资多元化、专业管理投资组合的机会。该基金的发行标志着一个充满希望，同时也蕴含危险的时代的到来。 在20世纪20年

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• 57

  软美元费用

  1975年的五一节之后，当SEC取消直接的佣金费用制度时，软美元费用能存在的理由便消失了。经纪公司佣金费率将由价格竞争来确定，私下的回扣可能会消失。对于共同基金投资者而言不幸的是，基金经理意识到软美元将与研究相关的费用从其账户（管理费收入）转移到投资者账户（交易费用）。因此，共同基金行业开始热烈地为软美元辩护。 1975年，国会通过修改后的《1934年证券交

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• 58

  本章小结

  共同基金行业发展的历史始终包括一些以牺牲个人投资者收益为代价来维持共同基金公司利润的案例。当投资者的信托责任与企业对利润的渴望矛盾时，盈利动机一定会胜出。 投资者和基金管理公司之间的利益冲突关系同时以透明和不太透明的形式存在。高到无法承受的前端费用、递延销售费用、过高的年度管理费用、不恰当的营销费用以及过高的投资组合成交量使投资者望而却步。表面上看，投资者遭

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• 59

  基金经理应具备的特质

  很多人都在尝试做主动管理，但极少有人能真正成功。试图战胜市场的证券选择者在竞争激烈的环境下进行交易。主动管理的投资经理被高素质、高度进取、高薪酬的竞争者包围，识别以及挖掘超额收益的过程异常艰难。在决定哪些市场主体能最终获胜上，个人特质发挥着重要作用。 伟大的投资经理以近乎痴迷的热情来对待自己的工作。最成功的从业者有时感到很吃惊（在私底下），他们竟能够从事这样

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• 60

  东南资产管理公司案例分析

  作为长叶合伙人（Long leaf Partner）基金的创立者，东南资产管理（Southeastern Asset Management）公司向外界展示了很多极具吸引力、对投资者友好的行为特征。由马森·霍金斯（Mason Hawkins）和斯塔利·凯兹（Staley Cates）管理的长叶合伙人基金创立于1987年4月，这是一段尴尬的时期，因为当时距离股票

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• 61

  本章小结

  尽管绝大多数共同基金经理都以牺牲投资者利益为代价来创造利润，但还是有一小部分共同基金管理公司会把投资者利益放在首位。想要持有主动管理型共同基金的理性投资者会寻找在行为和组织结构上对投资者友好的基金管理公司。联合投资和限制资产管理规模的行为与为投资者创造财富的定位是一致的。虽然表现好的基金经理会让投资者获益，但潜在的共同基金购买者会面临一个巨大挑战，那就是怎样

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• 62

  交易所交易基金

  在约10年的时间里，ETF市场从首次发行金额660万美元的标准普尔存托凭证，发展成为2003年年底已经持有134只证券、总市值达1 570亿美元的市场。ETF市场涵盖了多种大类资产，如国内、国外和全球股票，国内债券，以及通胀保值债券（TIPS）等。 美国股票主导着上市的ETF产品，在数量上所占份额超过60%。如表11.1所示，就市值来看，美国的股票基金占全部

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• 63

  买卖ETF

  由于ETF交易与其他在交易所上市的证券一样，投资者可能面对的不利局面是在进行交易时要与经纪公司过招。在证券行业，经纪人和客户之间的利益完全相悖是显而易见的。经纪人的成功要靠收取尽可能高的费用，而客户的成功靠交纳尽可能最低的费用。经纪人的成功要靠客户频繁地“炒单”，而客户的成功有赖于长期持有的头寸。聪明的投资者会大胆怀疑经纪人所说的每一句话。 稳健型投资者的行

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• 64

  套利机制

  在执行套利功能时，特定参与者需要以机构投资者的规模来买卖ETF份额。对于股票型ETF，一般起点为50 000份；对于固定收益型ETF，一般起点为100 000份。当ETF进行溢价交易，即市场价格高于公允价值时，有套利动机的特定参与者会买入相对便宜的、与ETF基金构成相同的一揽子证券，然后创建组合并卖出新发行的ETF份额。需要注意的是，套利行为减少了公允价值与

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• 65

  市场深度

  在ETF行业里，如果其相关证券市场交投活跃且富有弹性，能支持指数基金成分股的交易，那么此时的市场价格和公允价值最为接近。如果成分股是以极小的买卖价差进行大单交易，那么套利者能快速集中大规模的头寸来利用市场价格与公允价值的偏离进行套利；相反地，如果成分股只能偶尔以大额价差进行交易，那么套利者想要通过套利交易使市场价格与公允价值趋于平衡就非常困难了。 我们通过大

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• 66

  避税效率

  相比其他的开放式共同基金，ETF更有助于避税。当共同基金投资组合经理——不管他们是哪种类型——出售股票实现收益，并向基金持有人分配需要纳税的收益时，就会形成纳税义务。ETF套利机制的存在使得基金经理有机会减少应纳税的收益分配部分。 ETF投资的避税优点源于以券易券的交换，这种交易本身是市场价格与公允价值套利行为的一部分。当ETF的公允价值高于市场价格时，套利

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• 67

  核心资产构成的ETF

  并非所有的ETF对投资者都适用。截至2004年1月，在美国交易所进行交易的ETF共有135只，其中仅有14只为投资选择了多元化的核心资产，剩下的121只ETF要么选择了结构不合理的比较基准，要么集中投资于高风险的资产类别，或者两者兼而有之。大多数有缺陷的基准所选择的组合——包括根据资产规模（小盘、中盘和大盘）、投资风格（成长型和价值型）、市场领域（医疗卫生、

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• 68

  结构设计不合理的ETF

  令人失落的是，一些结构不合理的高成本ETF破坏了原本相对干净的ETF市场。Rydex全球顾问（Rydex Global Advisors）公司（简称Rydex公司）[3]发行的一只等比例加权的标准普尔指数基金，要收取0.40%的费用显得十分荒唐，因为相对而言，巴克莱全球投资公司按市值进行加权的标准普尔指数基金仅仅收取0.09%的费用。Rydex公司基金的持有

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• 69

  本章小结

  对于有资金、有时间且有意愿亲自管理投资组合的投资者来说，ETF是一个很有前景的投资标的。但无休止的委托代理人冲突是任何代理关系中都普遍存在的，接受与这一冲突进行斗争的成本会让基金持有人拥有在一组成本低、质量高且避税的产品中进行投资的机会。 对拥有中等规模资产或持续进行小额交易的投资者而言，ETF市场则是完全没有意义的。在执行交易时，华尔街公司所收取的费用是这

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• 70

  营利性组织和非营利性组织

  投资者想要找出一只在主动管理下能够创造风险调整后超额收益的共同基金，需要跨越几乎不可逾越的多重障碍。其中一些障碍源于投资组合管理人的专业能力不足和品格缺陷。其他的困难则是由投资者愿望和公司目标之间的冲突引起的。在每个关键时刻，投资者都面临着艰巨任务——在信息不足的情况下做出评估和投资决策。 投资者面临的一个稍微简单一些的任务是挑选出组织结构可能是为投资者利益

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• 71

  立法和监管活动

  共同基金公司对投资者的损害已经到了无法容忍的程度，这最终导致了公众的强烈抗议，要求改革和赔偿也就在意料之中了。SEC和美国国会是监管体系的主要角色，它们运用监管和立法这两项工具来影响共同基金的行为。不幸的是，对于投资者来说，监管措施的改革很少能发挥作用。在大多数情况下，监管者忽略了许多复杂而隐蔽的问题，只解决了某些最基本、广为人知的问题，有关当局总是在丑闻曝

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• 72

  本章小结

  共同基金行业根本性的市场失灵在于经验丰富、追逐利润的金融服务提供商与缺乏经验、追求收益的投资产品消费者之间缺乏互动。华尔街和共同基金行业的牟利动机战胜了信托责任的理念，这就导致了一个完全可以预料的结果：除了在一些个别情况下，有些人凭借不寻常的技能或者不可靠的运气获得了成功，强大的金融服务业都是依靠剥削弱势的个人投资者为自己谋利。 在决定投资者的成功概率方面，

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• 73

  附录1 盈利与亏损的度量

  在衡量业绩表现时，多数投资者都是简单地查看一下投资收益率。如果收益率数据在绝对数值上看起来很棒，或者从相对数字上来看已经有了足够的空间，那么可以宣告投资成功了。在没有发生投资中途的现金流的情形下，对收益率的简单评估能够很好地评价整个投资过程。也就是说，这种简单评估适用于投资一开始所有投资金额就已经确定的情况。 当投资中途出现投资者的定期现金流出和流入的时候，

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• 74

  附录2 共同基金收益率案例——阿诺特、伯金和叶甲的研究

  罗伯特·阿诺特、安德鲁·伯金和叶甲在《投资组合管理杂志（2000年夏季刊）》（Journal of Portfolio Management，Summer 2000）发表了题为《20世纪80年代和90年代应纳税投资者的服务状况究竟如何？》（How well Have Taxable Investors Been Served in the 1980s and

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• 75

  译者后记

  20年前读书时就闻知史文森先生的大名，他当时给我留下了深刻印象。他是金融投资圈的传奇人物，作为耶鲁大学捐赠基金的管理人凭借出色业绩成为全球金融翘楚。因此，拿到英文原书时，在象牙塔里学习多年金融理论的我既兴奋又忐忑。兴奋的是可以在逐字逐句翻译中感悟大师的实战经验与投资理念，忐忑的是唯恐水平欠缺，有负这本经典巨著。 国内专业人士对史文森先生的《机构投资的创新之路

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