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税负与基金收益率
共同基金管理人操作的拙劣交易会使应纳税的投资者的境遇变得更糟糕。对税负敏感的理性投资者会对投资组合的交易设置很高的前置条件，因为他们意识到了交纳税款对已实现的资本收益存在不利影响。即便如此，如表7.4所示，在过去的20年里，有2/3至3/4的共同基金资产被放在应纳税账户中。很显然，在管理这些钱的时候，共同基金管理人是完全把它们当成不用交税的钱在管理。在对投资组合操盘的过程中，管理人自己获利的同时却强迫基金持有人交纳税款。与此相反，被动管理下的指数基金则表现出税负较低的特点。最终结果是，主动管理型基金税后收益率的差额普遍好于税前收益率的差额。
表7.4 大多数共同基金资产都被放置于应纳税账户中
资料来源：投资公司协会。
如表7.5所示，阿诺特等的研究发现，在截至1998年12月31日的20年中，税后收益率的差额为每年2.8%，而税前收益率的差额为每年2.1%。在15年中，共同基金的表现令人非常失望，在税后收益率上的差额为每年4.2%。对其中10年的研究结果表明，税前收益率和税后收益率的差额分别为每年3.5%和4.5%。不管以哪个时间段来衡量，共同基金行业都没能较好地服务于应纳税的投资者。
表7.5 与先锋500指数基金的业绩相比，共同基金的税后收益率令人失望
资料来源：Arnott et al.，Journal of Portfolio Management 26，no.4（2000）. 说明：这些收益率没有反映幸存者偏差，数据截至1998年12月31日。
先锋500指数基金的投资组合不会去做税收敏感型投资，这使共同基金的情况雪上加霜。先锋500指数基金投资组合的成交量一般较小，这使它具备了吸引人的税收特点，而关注税收问题可以进一步提高税后收益率。例如，应纳税的投资者在投资达到临界规模而出现亏损时，可以用已获得的收益买进另一种近似产品来取代赔钱的产品。虽然这一策略不属于管理指数基金的硬性规则，但对于一个基本实行被动式管理的投资组合，利用一些可以节约税负的交易规则可能会提高税后收益率。
尽管作为一种投资工具，先锋500指数基金在节税方面有一定的局限性，但是根据阿诺特的研究，它在20年里的年税后收益率要比普通的共同基金高2.8%。如表7.6所示，只有14%的基金税后收益率较高，而胜出的优势仅为每年平均收益率1.3%。市场上输家的数量要远远多于赢家，而它们投资失利的程度更为严重，两者在税后收益率上的差额每年达到3.2%。
表7.6 与先锋500指数基金的税后收益率相比，其税后的获胜机会降低（%）
资料来源：Arnott et al.，Journal of Portfolio Management 26，no.4 （2000）. 说明：这些收益率没有反映幸存者偏差，数据截至1998年12月31日。
15年的税后收益率为反对主动管理型的共同基金提供了最为有利的证据。仅有4%的基金创造出超越市场平均水平的税后收益率，而它们的领先优势也仅有0.6%。其余96%的基金都没能达到或超过先锋500指数基金的收益率水平，而落败的劣势则达到了每年4.8%，这对财富造成了毁灭性的影响。阿诺特指出：“如果从1984年开始以相同数额的资金开始投资，那么15年以后，投资者投资在一只失败的普通基金上的财富将会缩水一半，而这些钱如果投资在先锋500指数基金上，将会积累一笔可观的财富。”[8]可见，极少数赢家只是以微弱的优势获胜，而大部分输家则以很大的劣势落败。
完全不去想交易行为引致的税收支出后果，而去管理应纳税的共同基金资产是一个可耻的举动。虽然这是显而易见的问题，但是很少有投资者认真考虑过。一位严谨认真的受托人对应纳税资产负有责任，并认同只有在极端特殊的情况下，违背“卖出输家持有赢家”这一简单策略才是正确的。在谈到选择投资顾问时，投资专家菲利普·费雪（Philip Fisher）这样说道：“当出现亏损时，即使亏损很小，他们也会快速抽身，而放手让利润去奔跑，那就可以给他们打个高分；如果他们在获利时快速抽身，却任由亏损加剧，那就要对他们敬而远之。”[9]在共同基金行业中，应纳税资产占压倒性的大多数，却很少有迹象显示基金管理人会谨慎对待交易行为的税收后果，就更别提忠实于投资者的利益了。