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定价游戏
1924年3月，全盛投资管理（MFS Investment Management）公司[*]在美国推出了首只共同基金。该基金由董事长梅里尔·格里斯沃尔德（Merrill Griswold）亲自管理，名为马萨诸塞州投资者信托基金，为个人投资者提供了投资多元化、专业管理投资组合的机会。该基金的发行标志着一个充满希望，同时也蕴含危险的时代的到来。
在20世纪20年代后期和整个20世纪30年代，开放式共同基金的投资者面临着与申购、持有和赎回基金相关的惊人成本。例如，今天的开放式基金投资者是以净资产价值买卖基金，并以投资组合的公允价值执行交易。而在《1940年投资公司法》（The Investment Company Act of 1940）颁布之前，经销商会同时公告一个买入价格（他们愿意以此价格购买）和卖出价格（他们愿意以此价格出售）。买入价格和卖出价格之间的巨大价差构成了分销商几乎无风险的利润来源，这也是投资者无法避免的成本构成。
定价双轨制
除了透明的前端费用、持续的管理费用以及与交易相关的买卖价差外，20世纪20年代和30年代的投资者还面临着一种模糊的定价双轨制体系。在这种体系中，经销商的优势明显，对投资者则是极大的劣势。几乎所有开放式投资公司都采用了定价双轨制，由于它可以为基金经理、交易商和分销商提供特殊的交易机会，允许它们形成无风险或近似无风险的利润。[20]知情程度较低且处于不利地位的个人投资者会遭受损失。
20世纪20—30年代，在交易日的某些时间段中，分销商通常会披露共同基金份额前一天的“清算价值”（当前的术语为净资产价值）以及销售费用。1940年，SEC发布的《投资信托和投资公司报告》（Report on Investment Trusts and Investment Companies）援引了凯文·布洛克（Calvin Bullock）发布的红利股份基金的例子。该分销商会在前一天的清算价值上“加上申购价的8.67%的溢价”（即略低于清算价值9.5%）来兜售该基金。[21]这个申购报价到申购日的中午依然有效。实质上，在任何特定交易日的整个上午，分销商都可以以前一天的红利股份基金的价格做交易。
从理论上看，尽管滞后的价格机制允许个人投资者以昨天的价格做交易，但约9.5%的费用无情地打消了个人投资者利用此套利机会的一切念头。不过，对于经销商不存在这个问题，因为交易免佣金可以让他们利用该机制获利。
除了具有免佣交易的能力之外，在滞后的价格机制交易中经销商还享有隐蔽的关键优势。根据红利股份基金的发行说明书，凯文·布洛克会向交易商告知第二天的发行价，“在纽约证券交易所收盘后一个小时到一个半小时中，之前的申购价仍然有效”。发行说明书后面的文字有助于概述经销商可获得的套利机会：
……当下一个工作日的有效价格会下跌时，经销商和投资者可以推迟以当时的有效价格购买股票。相反地，当知道价格上涨时，可以按当下有效价格买入基金份额。[22]
发行说明书没有说透的是，即便价格已经下跌，交易商依然可以从基金份额的空头头寸中获利。随着对第二天价格的预测，享受免佣交易的基金经销商可以获取套利利润，却牺牲了信息匮乏和须交纳佣金的个人投资者。
在2003年共同基金的滞后定价丑闻发生之前，出现一个奇怪且不合时宜的征兆，20世纪30年代的老派共同基金交易商利用美国大陆的时间差套利。SEC报告指出“额外的优势能使东部交易商在西部销售这些基金”，从而得出“该交易商有一整个下午可以用两种价格进行交易”的结论。
多年来，共同基金投资者对自身的信息劣势始终一无所知，因为“在1935年12月31日之前，开放式投资公司的发行说明书中并没有披露定价双轨制及其运作模式”。SEC断言投资者“并不知道经销商和分销商可以间接获得利润。定价双轨制导致已发行基金的资产价值减少……已经抹去了对潜在购买者至关重要的信息”[23]。
1935年之后，SEC要求对外披露定价双轨制，使得经验丰富的共同基金投资者得以了解经销商借用该机制的套利机会。披露并未能阻止经销商的套利活动。最后，《1940年投资公司法》明文禁止了定价双轨制，使基金管理公司寻找剥削共同基金投资者的新方法。
经SEC许可的滞后价格
对于个人投资者的持续劣势，尽管有了《1940年投资公司法》的禁令，机构投资者还是找到了利用新修订的共同基金定价机制牟利的方法。尽管《投资信托和投资公司报告》承认，如果销售和赎回价格都是基于收到订单当天收盘资产的价值，那么可以消除经销商和交易商之间存在的或者可能存在的滥用交易行为。《1940年投资公司法》未能建立这样一个价格体系。相反，不利于个人投资者的是，该法案迂回反映了“人们对这种定价方式提出的反对意见”，即“经销商只能在一天内某个固定或者特定时间买卖基金”[24]。
在要求买卖双方以最新的可用价格进行交易时，《1940年投资公司法》禁止了开放式共同基金份额二级交易中买卖价之间的不公平价差，并取消了以个人投资者的损失为代价给经销商带来无风险利润的定价双轨制。然而，由于屈服于投资行业的压力，该法案未能要求根据当前交易日的收盘价定价（即“向前定价”），而是继续允许使用前一个交易日的收盘价定价（即“向后定价”）。基金行业认为向后定价[*]通过允许共同基金购买者以已知价格进行交易来为投资者利益服务，未能指出滞后定价默许了更大型、更主动的交易者以牺牲普通共同基金投资者的利益而牟利。
在20世纪40—60年代的大部分时间里，共同基金的滞后定价使得剥削者能够把手伸到长期投资者的钱包里。虽然《1940年投资公司法》取消了定价双轨制，经销商少了以今天的价格购买同时以明天的价格出售的机会，但市场参与者保留了今天以昨天的价格做买卖的权利。当市场反弹时，交易商可以通过昨天的折扣价购买共同基金份额来参与投资。在收盘前所下的报单为投资者提供了一个重要的牟利机会。通过以较高的市场交易价格对冲低价来获得共同基金头寸，共同基金择时交易者利用相对于其他共同基金持有人的不公平优势牟利。
除了短线参与者会直接稀释长期持有人的收益之外，择时交易者的活动也会干扰共同基金的组合管理活动。SEC的一份报告指出“投机性交易行为会严重干扰投资公司的管理活动”，会迫使共同基金经理保有现金余额，以满足投机性流动需求，或者更糟糕的是，在购买和出售证券时进行投机交易会发生交易成本。[26]
共同基金持有人连着两次遭受损失。择时交易者从交易活动中拿走不义之财，直接降低了基金投资者的收益；基金经理则在间接削减投资者的收益，因为其保有的现金源于投资者的购买资金，而所保有的现金有助于择时交易者实现抛售活动。滞后定价不利于长期投资者的利益。
尽管投资者承担了费用，受利润驱动的基金管理公司仍对大型交易商表示欢迎。更大资产的管理规模可以创造更多的管理费用收入。盈利动力战胜了为持有人创造收益的想法。
1968年，在共同基金择时交易者享受了40多年的轻松获利机会之后，SEC颁布了22c-1规则，要求共同基金采用向前定价。监管机构最终解决了在共同基金行业出现第一天就困扰着投资者的定价问题。尽管早在20世纪30年代，SEC就已明确知晓问题的性质和解决方案的特征，但直至数十年后才实施这一措施。不幸的是，与《1940年投资公司法》一样，监管机构只解决了权利滥用中最显而易见的部分，而没有解决问题的根源。
尽管SEC颁布的22c-1规则杜绝了滞后定价的最突出问题，但对于包含交易频率少的资产和海外上市证券头寸的基金而言，这个问题依然存在。对于流动性较差的证券，例如公司债券和小盘股票，当市场出现大幅波动时，在共同基金定价截止时点即下午4点，对低流动性证券的定价会低于当前市场价格，导致公允价值与滞后价格收盘价之间脱节。就外国市场而言，当海外市场收盘且美国市场出现大幅波动时，活跃的美国市场与休眠的外国市场之间存在可预期的相关性，这导致预期公允价值与滞后价格收盘价出现脱节。20世纪70—90年代和21世纪初，在市场发生轰动性事件且出现市场实际价值高于收盘价时，大型交易商会利用滞后价格买入基金。受到择时交易带来的费用收入的吸引，大型共同基金公司会协助并怂恿这种做法。
到了21世纪，滞后价格交易活动已经达到了高潮。这些可耻的交易分为两大类：延迟交易和择时交易。延迟交易包括明显违反SEC于1968年颁布的22c-1规则的非法交易，该规则要求在每日下午4点之前依据基金资产净值执行交易。美洲银行（Bank of America）旗下共同基金的高管主导了这一可耻的行动，允许对冲基金运营商金丝雀资本合伙（Canary Capital Partners）公司对该银行的共同基金执行延迟交易。择时交易活动本身没有违反任何法律，但我们可以从两个方面证明其是有问题的。首先，择时交易行为明显降低了长期持有人的收益，引发了对共同基金管理层和董事会忠实履行信托责任的质疑；其次，许多共同基金发行文件中会提及禁止执行市场择时交易策略。因而，允许或诱发违反基金发行说明书中所陈述的行为就会构成犯罪。
许多共同基金公司与择时交易者签订明确的协议安排，允许其开展破坏性活动以换取择时交易者承诺，把特定数量资金用来购买其指定基金。事实上，纽约州总检察长办公室的戴维·布朗（David Brown）说“这让我大为震惊”，在一家基金的发行文件已经明文规定禁止择时交易的情况下，该基金公司还会采用协议合约来安排市场择时交易。[27]共同基金公司和择时交易者之间的协议通常会确定长期投资和择时交易之间的比率，用杰纳斯资本集团（Janus Capital Group）的一名员工的话来说就是，“确保有足够的静态资本让我们能够创造适当的利润，即使实际上我们会遇到很多麻烦”[28]。
戴维·布朗说道：“总体来说，这些公司的首席执行官了解‘关于所谓的不法行为’的情况，高层人员都知道。”[29]SEC指控景顺基金集团（Invesco Funds Group）总裁瑞·坎宁安（Ray Cunningham）在该公司与择时交易者金丝雀资本合伙公司的合作中扮演了重要角色。根据监管机构的说法，联合资产管理公司总裁约翰·卡里法（John Carifa）和该公司董事会主席布鲁斯·卡维特（Bruce Calvert）参与了择时交易策略的讨论，并与择时交易者丹尼尔·卡路加（Daniel Colugar）签订了“黏性资产”协议。[30]事实上，卡路加甚至曾经计算过联合资产管理公司“可以从卡路加的业务中赚取180万美元”[31]。基金公司最高层管理人员直接参与择时交易，说明了追逐利益的行为战胜了自己所负的信托责任。
下面我们分析一下丹尼尔·卡路加所在证券公司经纪人的不端行为。在择时交易活动中，与择时交易者所获的不义之财相比，共同基金公司获得的财务收益显得微不足道。在卡路加与联合资产管理公司和马萨诸塞州金融服务公司（MFS）长达两年多的择时交易中，涉及总成交金额在4亿美元和5亿美元之间。SEC宣称，在“向投资者提供的发行说明书中，联合资产管理公司并不允许开展择时交易，MFS则是明文禁止此类活动”。卡路加的择时交易包含与联合资产管理公司达成的2.2亿美元的择时交易的书面协议，SEC称之为“一个庞大的收益方案”。卡路加获得了1.75亿美元的收入[32]，联合资产管理公司和MFS[33]各赚了几百万美元。与其说是联合资产管理公司和MFS的高级管理人员把投资者出卖了，不如说是公司找借口把投资者廉价出卖了。
一些共同基金高管会通过采取直接的个人行动破坏投资组合收益，从而让市场变得更加混乱。包括6位投资组合经理在内的20位普特南投资公司的员工为公司的基金操作了择时交易。[34]当员工在他们管理的基金中操作择时交易时，内幕交易就会出现。SEC宣称，普特南的投资组合经理可以查阅到投资组合账户当前的持有量、估值及交易情况，并非所有投资者都可以取得上述信息。利用这些重要的非公开信息进行择时交易会加剧犯罪行为。2003年10月28日，普特南在丑闻中成为第一家正式受到证券欺诈罪指控的共同基金公司。[35]
共同基金首席执行官愚蠢而错误地算计如何利用市场择时策略来谋取个人利益。在被指控其通过择时交易获得超过60万美元的利润后，史壮金融公司（Strong Financial Corporation）的创始人、董事长兼首席执行官理查德·史壮（Richard Strong）宣布辞职。[36]事实表明情况要比我们所预期的更糟糕。史壮最终承认，他在10只基金的40个账户中操作了择时交易，包括由他管理的史壮探索基金。仅在2001年一年，史壮就对他公司旗下的共同基金操作了510笔择时交易。总体而言，他获得了高达180万美元的非法利润，这比他最初估计的3倍还多。[37]
司法部门和监管机构为理查德·史壮开脱。SEC主任斯蒂芬·卡特勒（Stephen Cutler）将史壮的行为描述为“背叛了最高等级的指令”，纽约州总检察长艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）指责史壮“严重违背信托责任”。政府的处理方案包括史壮向公众道歉这一不寻常的要求，斯皮策称之为“当众羞辱”。即使铁证如山，案件的判决也包含监管机构的习惯性让步，即史壮既不承认也不否认这些指控。[38]
在史壮金融公司的丑闻事件中，总计处以1.75亿美元的罚款，史壮个人所承担的罚款计6 000万美元。尽管罚款很高，但史壮金融公司的最大损失来源于史壮在公司所持的大约90%股份的价值缩水。史壮违反了信托责任准则所导致的资产有形损失和声誉的无形损失使公司价值缩水了数亿美元，应验了“捡了芝麻丢了西瓜”这句老话。史壮通过择时交易从基金投资者身上榨取了些许利润，却极大地影响了公司特许经营权的价值。
即使由史壮金融公司支付巨额罚款，也不足以抵补他的违法行为。在2003年给股东的年度信中，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）写道：“至少有一家不法的管理公司在推销自己，毫无疑问，它希望将托付给其管理的共同基金‘输送’给出价最高的其他管理人员，为自己牟取巨额财富。这真是一个讽刺！为什么世界上没有基金公司董事只选择他们认为最适合的人，并直接与该方签约？因此，这位胜出者可以不用向前任经理支付巨额回扣。这种曾蔑视代管原则的人不应该拿一分钱。”[39]当然，如果史壮金融公司的董事听了巴菲特的建议，理查德·史壮也就不会通过推销公司获得数亿美元的利润。也许史壮的下场会好一点。
皮尔格林-巴克斯特合伙（Pilgrim Baxter& Associates）公司联合创始人加里·皮尔格林（Gary Pilgrim）和哈罗德·巴克斯特（Harold Baxter）则分别找到了一种以牺牲投资者利益为代价而牟利的方法。根据SEC的说法，哈罗德·巴克斯特向华尔街折扣（Wall Street Discount）经纪公司的公司总裁传递了内幕消息，后者又将这些数据提供给择时交易的客户。加里·皮尔格林比巴克斯特更精明，通过私下设立阿巴拉契亚山道共同基金，从2000年开始就对阿巴拉契亚山道共同基金进行择时交易。在皮尔格林用于择时交易的基金中，他实际管理其中一只共同基金——PBHG成长基金。虽然该基金的投资者在2000年遭受了20%的亏损，在2001年又遭受了35%的亏损，但是皮尔格林本人收获颇丰。从2000年3月到2001年12月，阿巴拉契亚山道共同基金创造了1 300万美元的择时交易利润，其中390万美元归于皮尔格林个人。据称，皮尔格林并没有对巴克斯特提及关于阿巴拉契亚山道共同基金欺诈的任何信息。[40]
阿巴拉契亚山道共同基金的择时交易只揭开了皮尔格林-巴克斯特合伙公司涉嫌违法行为的冰山一角。根据SEC和纽约州检察长的指控，在1998年至2001年期间，该公司允许28名投资者在择时交易中使用超过6亿美元的资金。2004年6月，SEC的艾瑞·加比内（Ari Gabinet）宣布与监管机构达成和解协议，称“皮尔格林-巴克斯特早前曾是最受某些最知名、最活跃的择时交易者欢迎的避风港。该公司允许一些投资者操作择时交易，以牺牲普通投资者利益为代价赚取数百万美元，在PBHG成长基金大幅缩水的过程中，投资者看清了它的价值”。最终，皮尔格林-巴克斯特同意支付1亿美元罚金，但既不承认也不否认自己的罪行。[41]
在共同基金行业的整个历史中，共同基金的滞后定价为不法市场参与者创造了择时交易机会。20世纪20—30年代，滞后定价是导致投资者处于不利地位的定价双轨制的基础。20世纪40—60年代，向后定价导致滞后定价的出现，滞后的定价机制导致投资者只能以昨天的价格达成交易。在20世纪70—90年代和2000年代，共同基金持有的证券依然存在滞后定价现象，这些证券可以在不同时区交易或不经常交易，抑或两者兼而有之。几十年来，即使牟取不义之财的目标发生变化，滞后定价中的获利机会仍然存在。
对择时交易问题最直接的解决办法是对共同基金份额公平定价。基金经理没有使用不同于真实价格的价格的权利，而是拥有合法调整资产价值以反映市场现实情况的能力。事实上，2001年4月，在任何可能导致滞后价格形成的“重大事件”发生之后，SEC要求共同基金应使用公允价值定价。正如《华尔街日报》所言，“该行业并没有全心全意为投资者赚取收益。”[42]尽管SEC做出了艰苦的建设性努力，但共同基金公司和择时交易者仍在继续利用滞后定价。
只要共同基金存在，个人投资者就会受到择时交易者的贪婪的剥削策略的困扰，基金管理行业会进一步放大它们的亏损。首先，经销商使用定价双轨制剥削投资者，国会进行了干预。然后，大型交易员利用了向后定价，SEC也开始介入。接下来，基金公司和优先级客户采用滞后价格来牟取非法盈利。由于立法者和监管机构的反应迟缓而且效率低下，博弈发生了变化，但结果没有发生变化。强者获胜，弱者失败。