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结构设计不合理的ETF
令人失落的是，一些结构不合理的高成本ETF破坏了原本相对干净的ETF市场。Rydex全球顾问（Rydex Global Advisors）公司（简称Rydex公司）[3]发行的一只等比例加权的标准普尔指数基金，要收取0.40%的费用显得十分荒唐，因为相对而言，巴克莱全球投资公司按市值进行加权的标准普尔指数基金仅仅收取0.09%的费用。Rydex公司基金的持有人不但要为指数管理服务支付高出合理价格4倍的费用，同时等权重ETF的持有人还可能面临不得不多交税的不利后果，因为要让各只债券保持同样权重，每个季度则都需要操作一次调仓交易。表11.11描述了这个令人失望的情形。
表11.11 行为不端的机构进入ETF市场
资料来源：Morgan Stanley，Exchange Traded Funds.Index-Linked ETFs：Quarterly Update，28 January 2004.
电享资本公司发行的等比例加权基金对投资者的伤害更大，它也要在每个季度调仓，并加剧了持有人的税负，而它收取的费用更荒谬，占比竟然高达资产规模的0.60%。除了过高收费以外，电享资本公司所编制的指数带来了更大麻烦。根据电享动态市场投资组合的发行募集说明书，该基金“追求的投资收益在大体上与动态市场Intellidex指数的价格和收益一致”。“Intellidex”是由智慧（intelligent）与指数（index）两个单词拼接而成，两个词本身就相互矛盾。电享资本公司使用的是摩根士丹利公司研究报告中所称的“基于规则的定量分析方法”来评估和筛选证券，采取的是主动管理形式，而不是被动地跟踪指数。指数构造过程“是基于一系列的标准，包括基本面的增长、股票估值、时效性和风险因素等”对公司排序。而与Intellidex作为一种指数的结论明显相悖的是，该说明书上明确介绍自己是主动管理方式的操作，即试图在风险适度的情况下，以合理价格及时买进成长型公司，单纯地进行被动管理。通过给主动管理活动的“狼”穿上被动管理的“绵羊”外衣，电享资本公司愚弄了广大投资者，也玷污了ETF市场原本纯粹的被动管理属性。
如果仔细阅读Rydex公司和电享资本公司的上市文件，就会发现它们有可能会进一步侵害投资者权益，因为它们采纳12b-1计划，允许每年对收益分配服务收取上限为0.25%的费用。虽然这一计划尚未实施，但投资者在未来要以悄然上升的成本为募集资产提供资金，而从中受益的只有ETF的发行人。
Rydex公司还以一种方式进一步侵害投资者权益，即该公司保留了使用数额庞大的美元为各种研究服务付费的权利，这些研究包括“关于宏观经济、行业、证券组合、个股公司的信息，也有统计信息、会计准则和税法解读，以及会影响投资组合的政治和法律的变化情形，还有专业的市场行为、定价和评估服务、信用分析、风险度量分析、业绩分析和对公司责任的分析等”。然而，对于只是向标准普尔500指数中的500只成分股分别投入0.20%资产的一只基金来说，这些研究能起到什么作用呢？由于研究服务根本没为指数基金经理带来任何好处，答案也许是这些服务“可能有利于投资顾问管理其他账户，包括由他担任投资顾问的其他投资公司”[4]。换句话说，Rydex公司利用ETF交易业务赚来的佣金为各种研究服务买单，去支持该公司的其他投资管理活动。
有趣的一点是，纽约银行（前文已提到过它发行了毫无吸引力的BLDR和HOLDR）为Rydex公司和电享资本公司发行的没有任何吸引力的基金担任管理人、托管人和过户代理人。结构不合理的产品与产品设计人之间的关系会呈现出自我加强和自我保持的特点。产品设计人一旦被认定为品行恶劣，往往会在第一次推出垃圾产品后，一而再、再而三地推出此类产品。
不幸的是，对ETF的持有人来说，现在众多市场参与者都在计划发行主动管理型的ETF。为首的就是希望从未来发行的ETF中获利的美国证券交易所，这些参与者都期望在2005年大量发行ETF以“跟踪各个投资组合经理所选择的股票”[5]。如果实时披露主动管理型投资组合的构成情况，就会直接破坏主动管理的有效性，因此，美国证券交易所希望“设计出所持的头寸不用对外披露的ETF”，这个产品设计过程的“专利正在申请中”[6]。一旦主动管理人加入ETF行列，投资者再想要区分出设计合理、低成本的优质产品与设计不合理、高成本的垃圾产品就更困难了。
这一变化的各种先兆都威胁着迄今为止总体上具有吸引力的ETF市场。像巴克莱和道富这样的一流管理公司受到了高额收费的诱惑；而像纽约银行支持的Rydex公司和电享资本公司这种水平不高的管理公司，则把投资者视为嗷嗷待宰的羔羊。时至今日，ETF的绝大多数资产都还是结构合理、定价公平的投资工具，但在未来，这个行业可能会日益向传统的共同基金行业靠拢，会充斥着各类结构畸形的高成本产品。