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对税负的敏感度
由于投资收益和资本利得需要缴税，这会让资产配置和证券选择的决策变得异常复杂。对于享受免税政策的捐赠基金、基金会和养老金，它们的投资组合只须在预期风险和收益特征上评估投资标的，而无须考虑由收益性质和持有期长短所形成的预期税负影响。相比之下，负有纳税义务的个人就必须考虑税负对不同的资产配置、证券选择和投资组合结构所造成的不同影响。
麻省理工学院（MIT）经济学家詹姆斯·波特巴（James Poterba）指出，对资本性质的收入制定何种征税制度是现代所得税体系中最为复杂的部分。[6]不过，他还是做了一些简化假设，对历史上的税前和税后资产收益率做了正面比较。即使税后收益率取决于个人的税率等级及盈亏实现的具体时点，波特巴对税前与税后收益率差距的估算还是能帮助我们观察税负在投资组合决策中所起的重要作用。如表1.5所示，根据波特巴的计算，应纳税的股票投资者每年因税负而遭受的收益率损失高达3.5%。如果股票投资的税前收益率为12.7%，那么税负支出就会大幅削减这笔投资的收益率。
表1.5 税收支出削减了真实的投资收益率水平：1926—1996年税前收益率和税后收益率（%）
资料来源：James M.Poterba，“Taxation，Risk-Taking，and Household Portfolio Behavior，”NBER Working Paper Series，Working Paper 8340 （National Bureau of Economic Research，2001），90.
税收对债券和现金类产品收益率的影响要弱于对股票收益率的影响，但是税负对当期收入集中的资产的影响更大。根据波特巴的估算，股票投资总收益率的28%流入税务部门，对债券投资收益和现金类产品的收益而言，这个比值则分别达到38%和42%。
相较于对股息和利息收入的税收政策，目前税法主要通过两种方式对投资者的长期收益给予优惠：对资本利得收益所定的税率较低，并且只有在收益实现后才对其征税。税法规定，只有在收益实现以后才需要交税，这样就可以让投资者将纳税义务推迟到很久以后。对资本利得收益的延迟征税为投资者创造了巨大的经济价值。[7]
当投资者持有负有纳税义务的投资工具时，未来的税率和个人的纳税情况决定了某个特定投资者的税后收益率。即使我们无法预知未来的税收管理制度，也可以通过以往的税制来预测将来的情况。如表1.6所示，1980—2003年，对股息和利息所核定的税率要远远高于对长期资本性收益所核定的税率。目前短期收益是指持有期短于1年（包含1天）的投资所带来的收益，它同股息和利息收入一样需要承担高额税负。《国际收入法》极力鼓励对税负敏感的投资者长期持有股票类资产。
表1.6 联邦历史税率对长期资本性收益格外优惠
资料来源：美国资本结构委员会（American Council for Capital Formation）网站；美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）网站；波特巴的论文。[8]
值得注意的是，近年来税率出现大幅下降。长期资本性收益的税率从1980年的28%下降到2003年的15%；短期收益的税率则从1980年的70%下降到2003年的35%，减少了一半。
最为引人注意的是，股息的税率呈现下降趋势。在过去几十年时间里，与股息相比，长期资本性收益享有极大的税收优惠。2003年，这两种收入的税率变化趋势相近。在绝对水平和相对水平上，这两种收入的税率都发生了巨大变化，其中包含了一个很重要的因素，那就是不确定性因素。我们不能准确预测各种不同形式的投资收入在未来的税负情况会是怎样的。
表1.6中的数据代表的是对各种形式投资收入核定的最高税率。在做投资决策时，个人必须要考虑未来税收制度的具体结构，同时要结合个人的情况。也许对未来情况过于精确的估计并不起作用，但是更笼统的感观可能还是会有一定价值。比如，认定退休后自己的税负会降低这一想法就会对自己当前的理财计划产生重要影响。
递延税
对证券投资收益的征税给个人投资者造成了巨大的负担，这使得他们想方设法来减少税前和税后收益率的差异。对于个人投资者而言，最重要的手段就是可延期交税的投资工具。个人退休金账户（IRAs）、401（k）账户、403 （b）账户以及雇员养老金简易账户（SEP）等都享有税收政策优惠，这些优惠为个人投资者提供了积攒储蓄退休金的途径。
高等教育信托计划，即529计划，可以逐渐积攒起可用于支付孩子接受高等教育所需学费的储蓄存款，同时可以享受免税待遇。如果用该信托计划中的基金来支付学费或用于其他合理用途，税负就会由延迟征收变为免除，对于具有税负意识的投资者来说，这项信托计划便成为一个极为有效的投资工具。
在构建投资组合时，投资者们应该顺从主流，避免做出一些与降低税负相关的怪异举动。日常收入与长期资本性收益之间的税率差异有时会促使推销商大胆尝试把日常收入转换为长期资本性收益。在20世纪70年代末和80年代初，许多人开始从事美术、低收入住宅、养牛等受税负驱动的交易。国会滥用职权养肥了自己，叫停了受税负驱动的交易活动，连同着不合法的交易行为（养牛）一并否决了合法的交易行为（低收入住宅）。因此，我们要慎重对待没有任何实用价值只是出于税负考虑的方案。[9]
对于负有应纳税义务的投资者来说，关于税负优惠型投资的法律、法规可谓变化无常。从总体性质和具体特征上关注这些机会可以提高自身的税后收益率，从而获得丰厚的红利。理性的市场参与者会在最大程度上利用税负优惠型投资让自己从中受益。
用递延税账户来管理资产的投资者们无须担心收入的特征或实现情况。股息、利息以及短期与长期投资盈亏都会在账户中累加，而交税时间可以一直延期至提款日。账户中本来可以抵减税收的款项一旦被提取出来，就会被当作日常收入。账户中应纳税的款项形成了一个基数，在此基数之上允许人们提出免税部分的款项。管理延期纳税的资产时需要处理的税收问题则相对较少。
与此形成鲜明对比的是，使用应纳税账户持有资产的投资者们必须要处理一系列复杂的税收问题。坚持较高成交量的策略及随之实现的高收益水平最终能否带来足够高的税后收益？能否证明自己采用的这种投资组合管理技巧是正确的？当其中一部分债券现期收入很高时，是否应该使用递延纳税的账户来持有一些应纳税的债券？是否应该使用应纳税账户持有免税的债券，从而使享受优惠的账户也能够采取主动管理策略？要回答上述问题及其他与税收计划相关的问题，需要考察资产的特性、投资策略的性质——尤其是资产交易量，以及投资者面临的税负结构。
股息、利息及资本性收益
来自股票的红利和来自债券的应税利息构成了投资者手中的现金流。在投资者获得现金收益的同时，税务部门也会得到其应得的部分。应纳税的股息及利息收入不能逃避纳税，当期收入也不能延迟纳税。
免税债券使投资者们有机会在不受联邦税收的影响下获得利息收入。[10]考察应纳税债券和免税债券之间的收益率关系，可以帮助我们具体解读递延税的价值。对比应纳税债券和免税债券的收益率差异以及递延税对其他大类资产的作用，可以帮助我们决定在应纳税和递延税账户中如何分配资产才是最优的。
应纳税的投资者偏爱低股息或无股息的股票，因为对股息所征的税往往要比对资本性收益所征的税高出许多，而且股息不能延期纳税。20世纪90年代，公司经理人意识到这个长久以来存在的事实，并对此做出反应，他们开始减少派发的股息，并用这部分现金流回购股票。这样，公司经理人就把公司的多余现金从股息挪到重新购买的股票上，从而使应纳税的投资者用资本性收益代替了当期收入。
只有当投资者平仓时，税负带来的收益或亏损才会真正实现。未实现的收益并不形成税收负担，这一事实极大地鼓舞着投资者们继续持有获利的头寸，将税负推迟到未来的某个时点。而未实现的亏损并不形成税负支出，这就使得投资者有了强烈的动机去抹平亏损的交易，可以在眼前就使用这一亏损或存下来留待将来备用。对税负敏感的投资者偏向于对有盈利的财产只做低频换手，而对亏损的资产进行高频换手。
已实现的亏损不但会降低当期应纳税收入，而且为投资组合的管理者提供了便利。正是这部分亏损使得投资者在卖出已获利头寸的同时不必交税。但是，一定要注意，千万不能因为幻想着要去买有高收益率前景的证券而浪费了这些宝贵的亏损（因为你可以把它们放到未来的纳税年度里用）。无论如何，在管理投资组合的过程中，要更多地去关注如何处理资本利得收益的税负问题，这比利用投资亏损来节约税负更具有价值。因为长期来看，股票市场通常都是能够带来盈利的，投资者们应该重点考虑的是如何处理收益的税负问题，而非如何利用亏损来获利。
然而，非常不幸的是，投资者如何处理投资收益的税负问题使得投资组合的管理过程变得更为复杂。除了要搞懂现行税法本身会遇到的困难外，投资者还要面对税收制度经常出现的调整。理性的投资者会设法将投资组合的税收负担最小化，以应对复杂多变的税收环境。总而言之，税收的支出削减了投资者的财富积累。