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再平衡对收益与风险的好处
当市场出现过度波动时，执行再平衡操作能够提高投资组合的收益。根据耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒的定义，市场价格的波动能够反映公司利润和利率等证券价值基本面驱动因素的变化，而过度波动这种现象是指市场价格波动过大，超出了合理水平。由于股价往往围绕着真实价值上下波动，过度波动使得进行系统性调仓的投资者可以实现低买（在股价相对下跌时）和高卖（在股价相对上涨时）。
这里我们考察1992年年底到2002年年底TIAA-CREF投资者的情况。在这段时期中，一开始配置在固定收益产品和股票上的资金大抵相当，当出现股票牛市后，差异出现了，而到2002年年底，两者的配置比例又恢复到大致相同的水平。为了证实TIAA-CREF的投资者任由市场波动决定其资产配置，我们将他们每年股票及债券的真实组合情况与未采取再平衡的投资组合中股票及债券的组合情况做比较。未采取再平衡的投资组合于1992年年底建立，在TIAA-CREF最初的资产配置中，股票占比为49%，固定收益产品占比为51%。在研究的这10年期间，未采取再平衡的投资组合的操作是完全任其发展的，即每种资产类别的增减完全取决于各自的业绩。表6.4显示，TIAA-CREF真实的资产配置能反映出未采取再平衡的资产配置情况。在这10年中，这两种投资组合的资产配置有3年是相同的。其中，有3年只有1个百分点的差异，另外有3年出现了2个百分点的差异，剩下的1年则有3个百分点的差异。TIAA-CREF投资者的资产配置情况与未采取再平衡的投资组合极为类似，这充分说明了TIAA-CREF的投资者并未对投资组合做调仓。
假设这些参与者转而决定要做调仓操作，而不是放任市场决定资产配置。对一个由51%的固定收益产品和49%的股票组成的投资组合每年进行再平衡，将会得到很有意思的结果。首先，也是最重要的一点，做了调仓的投资组合能降低资产配置的逐年变化，也因此减少了风险特征的变化。其次，采取再平衡的投资组合能够创造更多财富。对于任由市场波动改变资产配置的投资者及主动采取再平衡的投资者而言，虽然在1992年12月两者的资产配置结构大致相同，到2002年12月结束时配置格局也相差无几，然而主动进行调仓的投资者实现了低买高卖，赚取了高收益的同时降低了组合风险。
采取再平衡最主要的目的是获取期望的投资组合特征。与未采取再平衡投资组合出现的大幅波动相反，采取再平衡的投资组合能够形成一个更稳定的结果。如表6.4所示，未采取再平衡的投资组合如同兔子一样快速增长，其财富乘数在1999年达到最大值2.59；与此同时，采取再平衡的投资组合的增速如同乌龟一样，财富乘数仅为2.4。然而，未采取再平衡的投资组合在财富快速膨胀的同时形成了更高的风险。1999年年底，未采取再平衡的投资组合中持有占比高达70%的股票份额，因此，受到股票熊市打击的痛苦更为严重，2002年年底，其财富乘数由原先的2.59降到2.19；而采取再平衡的投资组合所承受的伤害相对较小，财富乘数仅由1999年年底的2.4降至2002年年底的2.29。
表6.4 再平衡策略平滑了市场周期
资料来源：TIAA-CREF。 说明：未采取再平衡的投资组合与采取再平衡的投资组合由作者计算而得。
最终，采取再平衡的投资组合获得了更高而且更稳定的收益。在这10年中，采取再平衡的投资组合获得了8.6%的年化收益率和2.29的财富乘数；而未采取再平衡的投资组合获得了8.2%的年化收益率和2.19的财富乘数。TIAA-CREF投资者的资产配置则获得了8.4%的年化收益率和2.23的财富乘数。采取再平衡使投资者能够以较低风险赚取较高收益，如同《伊索寓言》（Aesop's Fables）里的故事，再平衡这只“乌龟”战胜了不遵守纪律的“兔子”。
当证券价格出现过度波动时，即使是被动地对投资组合进行再平衡，只要在开始和结束时投资组合的配置情况能够恰好相等，那么就能明显体现出再平衡对收益的好处。在TIAA-CREF的案例中，由于在开始及结束时的资产配置比例完全相同，再平衡策略对风险控制和提高收益率的效力得以彰显。
与TIAA-CREF的案例不同，未采取再平衡的投资组合通常取得比采取再平衡投资组合更高的收益。假设高预期收益率的资产确实能够带来高收益，那么我们来评估一下以市场力量决定资产组合配置的意义。随着时间的推移，未采取再平衡的投资组合中高收益资产类别的份额会逐渐增加，并带来更高的投资组合收益以及更多的财富。如果高预期收益率资产确实能够创造更高收益，那么尽管需要承受更高的风险水平，未采取再平衡的投资组合依然能达成卓越的投资收益。
对于投资组合的管理而言，接受风险水平不断变化的未采取再平衡的投资组合其实是完全不理性的做法。如果投资者对投资组合中包含68%的股票所带来的风险感到合理——如同1999年TIAA-CREF投资者的资产配置情况，那么他们早就应该将股票头寸提高至这个水平，并在股票上获得更高的收益。如果在整段期间，投资者能够维持高比例的股票份额且持续调仓，那么即使在这之后承受了熊市带来的不幸后果，他们依然会获得2.33的财富乘数。任由投资组合的风险状况跟随市场的涨停起伏而变化是毫无意义的。如果投资者选择维持固定的风险水平，那么系统性地卖出股票及自律性地买入股票均可以使其分别在1994—1999年的牛市高点及2000—2002年的熊市低估值中获益，因此，理性的投资者会选择采取再平衡。
调仓行为可以平滑投资组合因股票市场波动造成的变化。在股票相对债券升值时，认真执行调仓的投资者会卖出股票，并买入债券来使资产配置恢复至目标水平；相反地，当债券相对股票升值时，采取再平衡的投资者会卖出债券并买入股票。在20世纪90年代牛市期间，再平衡投资者必须卖出快速上涨的股票，并买入上涨相对缓慢的债券。从2000年的股市高点来看，由于必须按部就班地卖出股票，因此，在20世纪90年代进行再平衡会拉低收益水平。
然而从2002年泡沫破灭后的情况看，当初对风险的控制反而被证明是有利可图的。由于股票熊市无情地打压了股票投资组合的市值，因此，采取再平衡的投资组合的表现还是要远优于任由市场决定资产配置的投资组合。尽管调仓行为在短期内可能需要付出不菲的代价，然而通过维持目标资产配置结构，投资者在获得期望风险水平的同时也为长期的成功奠定了基础。