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共同基金的业绩表现
主动管理是一场“负和博弈”，近几十年来股票型共同基金的收益率表现就是一个典型例子。回想一下，主动管理人创造了低于市场平均收益率水平的业绩，两者的差额等于交易成本（市场冲击和佣金）加上费用负担。理论上存在一种可能性，即共同基金作为一类产品，可能会获得比市场更胜一筹的业绩。但不幸的是，对于美国的共同基金持有人而言，美国的股市中并没有足够的猎物供基金管理人从主动管理中获利。事实上，共同基金管理人和其他经验丰富的市场参与者掌控着很大一部分市值，以至于他们可以操纵证券交易和定价机制。由于是信息充分的机构在控制着市场，想要获得超越市场平均收益的投资者作为一个群体，面对的可能是对自己极为不利的市场前景，而亏损的金额正是他们进行主动管理的代价。
仔细考察股票型共同基金的收益，从中得出的经验同样适用于其他有价证券。例如，对外国股票和固定收益资产进行主动管理的公司和美国股票投资管理公司同样面对“负和”的投资环境。每种资产类别的影响因素不同，不同资产类别的业绩不佳程度也有差异，但主动管理下令人失望的投资结果已经成为既定的历史，在未来也仍将如此。
罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）、安德鲁·伯金（Andrew Berkin）和叶甲（Jia Ye）认真开展了一项研究，他们考察了1998年之前20年共同基金的业绩情况。表7.2的分析结果表明，在这项研究所囊括的20年中，一般共同基金的业绩比市场的平均水平（将先锋500指数基金作为参考）每年低出2.1%。其中有15年的年平均差额为4.2%，有10年的年平均差额为3.5%，这让人更加失望，也使投资者的希望更加渺茫。[6]
表7.2 与先锋500指数基金相比共同基金的糟糕业绩
资料来源：Arnott et al.，Journal of Portfolio Management 26，no.4 （2000）. 说明：这些收益率没有反映幸存者偏差，数据截至1998年12月31日。
阿诺特团队的研究成果为我们避免对共同基金进行主动管理提供了初步证据。不同于其他研究，阿诺特的这项成果使用的是来自投资者的结果，以此作为衡量主动管理型基金成功和失败的基准。由于先锋500指数基金的收益率同样受到所有费用和开支的影响，其业绩表现可以作为衡量其他基金业绩的合理标准。相比之下，在进行业绩比较时，许多研究论文都只是使用理论上的计算基准，而这种方法忽视了现实社会中的管理费用和交易成本等因素。
20年间每年2.1%的收益率差额的很大一部分是由支付管理费用导致的。2000年，股票型共同基金的平均费率达到1.35%，而先锋500指数基金的费率还不到0.2%。[7]假定它们在这20年间的费用负担相对不变，那么仅费用差异一项就可以解释一半以上的收益率差异；剩下的收益率差异则源自多种因素的共同作用，包括证券选择不当、管理人盲目交易导致的成本（他们试图获得超越市场平均水平的业绩，但最后只是徒劳无功），以及共同基金投资者不幸遭受各种骗局。
对于并没有因为共同基金平均业绩不佳而退缩的投资者，表7.3概括了基金持有人挑到一个市场赢家的可能性和平均胜率。在这20年的样本期内，只有22%的共同基金创造出高于先锋500指数基金的收益。让主动管理人更沮丧的是，每年只有1.4%的概率能挑选到市场赢家。共同基金中的绝大多数（78%）并没有获得超越市场平均水平的收益，市场输家落败的劣势（每年-2.6%）超过了市场赢家胜出的优势（每年1.4%）。
表7.3 共同基金投资者面临很低的获胜机会：相对于先锋500指数基金的税前收益（%）
资料来源：Arnott et al.，Journal of Portfolio Management 26，no.4 （2000）. 说明：这些收益率没有反映幸存者偏差，数据截至1998年12月31日。
选择15年样本期间的研究结果表明，投资者能挑到一个市场赢家的概率只有微不足道的5%，这使得选择主动管理人的行为更加类似于将赌注下在一个完全没有获胜希望的选手身上。在命运的残酷安排下，对于有足够技巧（或者是靠运气）识别出共同基金中的市场赢家的投资者来说，他们的收益率比起跑道上没有胜出可能的选手要逊色得多，因为他们每年的平均胜率只有1.1%。足足有95%的主动投资者输给了被动投资者，每年的收益率比先锋500指数基金要少3.8%。样本周期为10年期的数据所表现出的情况也类似，获胜的机会很低，赢家带来的收益并不高，输家造成的亏损却非常大。就像在赛道上一样，绝大多数选手都是失败者。