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国内公司债券
公司债券的持有人出借资金给公司债券的发行公司。在公司资本结构中，债务偿还义务优先于股东权益，这导致公司债券的基本风险低于股票，进而导致债券投资者的预期收益率低于股票投资者的预期收益率。但是对于投资者而言，公司债券也存在一些缺点，包括具有信用风险、流动性较差和可赎回条款。即使投资者因为这些缺点获得了公允的收益补偿，精明的持有人也会发现公司债券的信用风险及可赎回条款会影响固定收益资产头寸发挥其在资产多元化（投资组合）中的功能。
信用风险
信用风险是指公司无法按时足额偿付其债务的可能性。评级机构比如标准普尔（Standard& Poor's，简称标普）公司和穆迪投资者服务（Moody's Investors Service，简称穆迪）公司会发布对债券发行人的各类评级结果，旨在对发行人的信用风险进行分级评价。信用风险评估最关注的因素包括支撑债务的股票规模和用于偿还债务的现金流规模。信用风险低的发行人可归类为投资级，评级为AAA（最高）级至BBB级。信用风险高的发行人归于投机级，其发行的债券被称为高收益债券或垃圾债券，评级为BB级或者BB级以下。评级债券的等级越低，表明其信用风险越大，同时会表现出更多类似股票的特性。
穆迪公司将AAA级债券描述为“质量最好”并承担“最低程度的投资风险”的债券，其利息“受保护”且本金“安全”。AA级债券是指“各方面都表现优异”的债券。A级债券是指“拥有许多有利的投资属性”的债券。投资级债券的最低级别（BBB级）表明其“暂时”足够安全，但“缺乏明显的投资价值”[1]。尽管对于BBB级债券的定义略微偏负面，但是穆迪公司对投资级债券还是很看好的。
不幸的是，对于公司债券的投资者而言，AAA级债券的信用资质往往会下降。公司债券的信用评级有时会被下调，即使它仍然是投资级债券。在其他时候，公司债券则会面临持续的信贷恶化，从而导致评级下调，甚至可能被下调至垃圾级债券。只有在极少数的情况下，AAA级债券能够维持原有评级，因为AAA级债券的评级是永远不可能再被上调的。
我们举一个IBM公司的例子，它能够说明公司债券投资者面临的问题。直到20世纪70年代末，IBM公司才开始发行长期债券，在此之前它一直有充裕的现金流。1979年秋季，基于外部融资需求，IBM公司发行了10亿美元的债券，当时这是有史以来最大规模的债券融资。IBM公司评级获得了AAA级，并且在债券定价上非常强势，这导致公司债券相对美国国债的信用溢价过低，且公司债券的看涨期权及偿债基金期权定价也同样被低估了（从投资者角度来看）。债券投资者发现，如果考虑期权的影响，IBM公司债券的收益率甚至要低于美国国债，因而具备了“稀缺价值”。从信用风险的角度来看，未来IBM公司的信用资质只会下降不会上升。14年后，IBM公司发行的优先票据评级只有A级，与其一开始的AAA级和IBM公司债券早期投资的高涨热情形成强烈反差。
20世纪60—70年代，IBM公司扩张快速、现金流充裕，但债券投资者没有机会借钱给它。到了20世纪80—90年代，IBM公司的融资需求开始增长，债券投资者拥有了是否借钱给它的选择权利。但问题随之而来，随着IBM公司业务的日益成熟和融资需求的不断增长，其信用资质也相应受到负面影响。
与IBM公司信用资质的缓慢恶化相比，有些公司的信用资质是在短时间内急剧恶化的。2002年4月初，穆迪公司把世通公司的优先级债券评为A 级，使得其牢牢地立于投资级债券的行列中。2002年4月23日，由于该公司业务面临客户需求减少以及会计瑕疵，穆迪公司把世通公司评级降为BBB级，仅比垃圾债券评级高出一个等级。又过了两周多，2002年5月9日，世通公司首席执行官伯纳德·埃伯斯（Bernard Ebbers）离职，穆迪公司把世通公司评级再次下调到垃圾债券等级（BB级）。彭博社报道称，世通公司由此获得了“有史以来体量最大的被降为垃圾债券的债务人”的称号。[2]
让世通公司的债权人懊恼的是，评级下调仍在继续中。2002年6月20 日，世通公司被降为B级，理由是其延期兑付了部分公司债务。一周后，世通公司被降为C级，此信用评级表明该公司债券为“高度投机”。2002年7月15日，世通公司爆出了价值230亿美元的债券违约事件。最终，2002年7月21日，世通公司申请破产，其向法院提交的资产清单总金额超过1 000亿美元，规模创下历史纪录。
在不到3个月的时间里，世通公司评级从A级（具备充分的偿还本金及利息的能力）快速下滑至破产清算。在这场被穆迪公司描述为“破纪录的违约”案例中，大量的债券持有人只能眼睁睁地看着世通公司在破产中遭受几十亿美元的损失。[3]
在该公司破产的最后阶段，世通公司发行的票面利率为6.75%、于2008 年5月到期的高级债券的净价从穆迪公司对其下调评级前的82.34美元，跌至公司破产后的12.50美元。公司股票持有人的遭遇则更凄惨，从评级首次下调的前一周至破产日，世通公司的股价从5.98美元跌至14美分。从各自的最高价格来测算，显然股票持有人遭受的损失更大。2002年1月8日，世通公司的高等级债券净价高达104.07美元，至其破产日共亏损88%；而1999年6月21日，该公司股价最高涨至每股61.99美元，至破产日该公司的股票持有人亏损达99.8%。
很显然，在世通公司的案例中，相比债权人而言，公司破产对股票持有人造成了更大损失，这与股票资产风险高于债券资产的特性一致。但有趣的是，股票持有人很可能发现自己比债权人能更快地从公司破产中恢复，其关键在于，股票持有人能够通过多元化的投资组合大大缓解单只股票的负面冲击。单只股票的价格可能翻倍甚至更多，股票投资组合通过持有各类股票头寸能够抵消单只股票的亏损，但高评级债券的价格无法像股票那样大幅上涨，债券的收益率分布呈现负偏态，其左侧尾部事件的发生常常导致债券持有人产生巨幅亏损。
在20年的时间中，IBM公司偿债能力的恶化以及世通公司信用资质的快速崩塌反映了公司债券市场的一个普遍趋势。近几年，公司债券评级的下调次数远多于上调次数，使得债券投资者面临各种困境。在截至2003年6月30日的20年间，穆迪公司下调了5 955只债券的评级，却只上调了3 412只债券的评级。在过去的10年里，4.5万亿美元债券的信用资质在恶化，而只有3.4万亿美元债券的信用资质有所改善。[4]
美国国内公司的信用质量之所以全面恶化，一部分原因是过去20年财务杠杆在持续攀升。1983年6月30日，标准普尔500指数成分股公司的债务股本比为0.46，表明这些公司每1美元的股份里有46美分的债务。随着财务杠杆率的普遍攀升，到了1993年6月30日，这个数值上升到0.94。2003年6 月30日，数值进一步上升到1.37，表明公司债务相对其股本高出近40%。随着公司负债率的上升，债权人承担的风险也在不断上升。
为了对冲财务杠杆率高企的负面影响，过去20年美国利率持续下行，这也使得公司能够承担更多的债务。10年期美国国债利率从1983年的10.9%下跌至1993年的6.0%，再下跌至2003年的3.3%，这使得公司的债务负担明显减少。我们可以观察一个指标——公司现金流/利息成本。1983年6月 30日，标准普尔500指数成分股公司的这个指标值为3.90，表示每1美元的利息支出覆盖了3.90美元的现金流；10年后，这个指标仍然是3.90，表明利率下行的正面影响抵消了财务杠杆上升的负面影响；而到了2003年6月30 日，该指标上升至6.25，这是一个巨大的改善。显然，随着现金流相对利息成本的持续上升，债券持有人的资金安全性也得以增加。
资产负债表则讲述了与损益表不同的故事。在过去的20年里，债务股本比的急剧上升表明了公司信用资质的恶化。同期现金流保障倍数在显著上升，表明公司财务质量有所改善，但在此期间，评级公司下调评级的数量远高于上调评级的数量的原因仍有待探究。
公司债券发行人主体的特殊性可能导致评级下调数量多于上调数量。因为一般来说，公司债券的发行人大多为成熟型企业，相对年轻的、快速成长的企业占少数，多数情况下年轻公司并不需要外部融资。债券投资者买不到微软公司发行的债券，因为微软公司根本不需要去债券市场融资；而债券投资者能买到福特汽车（Ford Motor）公司发行的债券，因为该公司存在大量的外部融资需求。如果公司债券的发行主体把快速成长、现金流充裕的年轻公司排除在外，而囊括更加成熟、现金流消耗型的公司，那么债券投资者就会发现公司信用资质恶化的数量要多于改善的数量。无论如何，从历史可以指引未来的角度来看，债券投资者可以预料到未来的公司信用状况并不乐观。
流动性
与美国国债的流动性相比，公司债券的流动性相形见绌。美国国债是世界上流动性最强、市场参与度最高的品种，而大多数公司债券的交易并不频繁，因此许多债券投资者在一级市场买入公司债券后就一直持有，即买入持有策略。
然而债券投资者一般很重视流动性。我们把美国国债与私人出口融资公司（Private Export Funding Corporation，PEFCO）债券做对比，尽管两只债券都有美国政府的完全增信，但流动性较差的私人出口融资公司债券的收益率比相同期限的美国国债高出0.6%，这个收益率的差异就是市场对两只债券流动性差异的定价。大多数公司债券的流动性更接近私人出口融资公司债券而非美国国债，这就是由于债券流动性，公司债券发行人向债券投资者所支付的流动性溢价。
在流动性充裕的市场里，投资者可以执行频率较高的交易型策略；而在流动性较差的市场里，长期投资者很乐意接受流动性较差的债券，因为流动性溢价可以带来更高的收益率。虽然长期投资者对债券流动性没有过高的要求，但是投资者可能会在意公司债券与国债的利差能否覆盖其信用风险、流动性风险和赎回风险。
赎回
对公司债券投资者来说，赎回是一个特别棘手的问题。很多公司经常发行带有各种赎回条款的债券，允许发行人在特定日期之后以固定价格赎回（或回购）债券。如果市场利率水平在下降，公司觉得债券利率已经高于市场利率，如能够以更低的利率重新融资，就可以节约利息成本。
公司债券持有人则面临着“你赢定了，我必输”的局面。如果市场利率下降，公司则以固定价格赎回，投资者将失去手中的高票息债券；如果市场利率上升，投资者拿着低票息债券，则会产生盯市亏损（以市场价格为参照进行估值）。这种由赎回条款导致的不对称性始终有利于债券发行人，不利于债券投资者。
公司债券赎回条款中隐含的不对称性引发了如下疑问：为什么很多债券都设置了赎回条款却不包含回售条款？[5]如果市场利率上行带动债券净价下跌，投资者当然希望以固定价格将债券回售给发行人，这种不对称性无疑说明了公司债券的发行人比见识有限的债券投资者更加精明。
事实上，尽管固定收益分析师的工作比股票分析师更为复杂，但固定收益市场的吸引力比股票市场还是要低几个等级。公司债券投资者不但要了解市场的复杂性，而且要熟悉股票定价所需的知识。因为公司股权能够为其偿债能力背书，因此，固定收益分析师需要对公司股票价格做全面评估。具有讽刺意味的是，由于成功的股票分析师的收入远高于固定收益分析师，因此很多人才更倾向于相对简单的股票分析工作。
收益率呈现负偏态分布
公司债券投资者还面临一个障碍，即债券预期收益率呈负偏态分布。买入债券并持有到期的最好结果就是收到定期支付的利息以及到期偿还的本金，最坏结局就是遇到债券违约无法收回本金，这种收益有限、损失无限的非对称性直接导致了收益率分布的负偏态，非常不利于持有人。
如果投资者的债券持有期较短，那么也会呈现负偏态分布问题。债券的到期收益率（或者债券因为行使赎回权提前到期）限制了价格上行的空间，特别是越接近到期日，阻尼效应越明显。但是当公司信用资质恶化时，阻尼效应消失了，因为当公司发展前景恶化时，由于害怕风险进一步恶化，债券持有人会索求更高的收益。在债券违约最糟糕的情况下，债券持有人将血本无本。因此，不论债券投资者是持有到期还是短期持有，都要面临负偏态分布的收益率分布问题，即上行空间有限，下跌空间无限。
通常，投资者更喜欢收益率呈现正态分布的资产。对于主动管理型的股票投资者，他们偏爱价值亏损有限（资产价值易于评估）、上涨潜力大（预期主营业务会改善）的股票资产，这样投资者会觉得获得较高收益具有极大可能。预期收益率呈现正态分布的资产最终会战胜预期收益率呈现负偏态分布的资产，这给固定收益投资者造成了另一个投资障碍。
利益一致性
股票持有人和债券持有人的利益完全不同。股票持有人会从下降的公司债务价值中获益。随着债务融资成本的上升，股票持有人的利益会受损。由于公司管理层为股票持有人的利益服务，因此债券持有人应当加倍小心。
要确定企业实体的企业价值，分析师可通过资产负债表的左侧或右侧来评估公司价值。资产负债表的左侧包含难以估值的实物资产。什么价格才能体现福特汽车公司拥有的各种设备的公允价值呢？福特汽车公司从其全球驰名商标中获得了什么价值？因为要算出公司资产负债表左侧所列的资产清单价值，所以即便最勤奋的分析师也会畏首畏尾。
资产负债表的右侧则包含相对容易估值的负债。将公司总债务的市场价值和公司股权的市场价值相加可以得出公司的企业价值。企业价值反映了投资者为购买整个公司而支付的价格。如果所有股权均以市场价格收购，所有债务都能使用市场价格购买，那么购买者将拥有整个公司（没有任何债务）。
这种对公司债务和股权头寸的描述遵循公司的基本原理，即公司价值独立于公司的资本结构。因为投资者拥有取消公司对其资本结构进行调整，以及开展公司自身未对其资本结构所做的调整的权利，因而公司的企业价值必须独立于其融资。例如，投资者可能通过购买该公司的债券来抵消公司的财务杠杆，从而降低公司杠杆对估值的影响。投资者也可以通过借款购买公司股票来创建公司的杠杆头寸，从而达到直接创建杠杆的目的。由于投资者能够通过独立于公司的行为来去除或创建杠杆，因此企业价值必然独立于公司的资本结构。[6]
对企业价值的描述强调了股票持有人和债券持有人之间具有可直接度量的确切数额的利益。企业价值等于债务价值与权益价值之和。如果债券持有人被削减了头寸，股票持有人就会从中受益。股票持有人（其从债券持有人的损失中获益）通过向债券持有人转嫁损失而获益。
由于公司管理层的利益通常与股票持有人保持一致，因此债券持有人会发现自己处于公司管理层的敌对面。由于意识到依靠公司管理层来保护贷方（贷款人）利益的脆弱性，债券持有人采用复杂合约（又称为契约）试图让企业债券发行人服务于债券持有人的需求。不幸的是，对于债券持有人而言，合同通常不会以他们所期望的方式来影响公司行为，特别是当他们希望公司行为违背管理层个人的经济利益时。
有时，从债券持有人到股票持有人的财富转移会以戏剧性的方式发生。当公司参与杠杆投资或杠杆资本重组时，公司的负债水平会大幅攀升。债务的上升加剧了现有贷方（持有债券的贷款人）的风险，直接导致现有债务头寸的价值下降。1989年，科尔伯格·克莱维斯·罗伯特（KKR）公司对美国雷诺公司纳贝斯克（RJR Nabisco）的收购案表明了债务水平膨胀时债券持有人所遭受的痛苦。在美国雷诺公司纳贝斯克被收购期间，公司的股价上涨到越来越荒谬的水平，预期的债务负担也是如此。在收购之前，美国雷诺公司纳贝斯克的负债总额不到120亿美元。收购后该公司的固定债务达到惊人的350亿美元。由于公司资本结构发生巨大变化，在收购前该公司的债券持有人损失了大约10亿美元，而股票持有人获得了100亿美元的意外之财。债券持有人的损失被直接装进了股票持有人的口袋。
在其他情况下，管理层采用更隐晦的方式来侵害债券持有人的利益。只需寻求尽可能低的成本和最灵活的借款条款，管理层就能削弱债券持有人的地位。除了努力压低借款利率之外，债券发行人可能还对有利的看涨期权定价，或将债券中具有吸引力的结构性偿债基金条款纳入合约。在行使股票看涨期权后，债券持有人会遭受损失，股票持有人获利。公司可以协商为管理层提供具有广泛经营自由度的契约条款，包括采取损害债券持有人利益的行动。
对管理层有损债券持有人利益行为的最终检讨来自其仍然保有进入债务融资市场的意愿。让债券持有人遭受重复伤害的令人震惊的行为，可能导致公司暂时丧失以优惠条件借款的能力。然而，极少发生最有可能引发债券持有人愤怒的收购和杠杆资本重组的交易，在公司重新入市融资之前就必须抹除人们的不快记忆。外界很少关注管理层采取更微妙的举动来挑选债券持有人的方式。通过在公司管理层中占据一席之地，债券持有人将其头寸暴露在潜在的减值状态中。
市场特征
2003年12月31日，投资级的企业债券市值总计1.8万亿美元，到期收益率为4.5%，前提是未来公司信用质量的变化包含增加或减少到期收益率的可能性，平均到期期限和平均久期分别为9.7年和5.9年。[7]
小结
许多投资者购买公司债券是希望获得比美国国债更高的收益。如果投资者能获得足以弥补信用风险、非流动性和可赎回性的高于无违约风险的美国国债利率之外的溢价，那么公司债券就可能会在其投资组合中获得一席之地。但在正常情况下，投资者购买公司债券的弊端在于很少得到补偿。事实证明，获取超额收益往往很不切实际，因为对公司债券持有人来说，信用风险、非流动性和期权特征会发挥作用，流向公司债券持有人的资金往往为负。
由于公司管理层利益与股票持有人——而不是与债券持有人——的利益更紧密地联系在一起，因此公司债券持有人会发现持有这些债券的结果并不理想。妨碍债券持有人的另一个问题为，潜在的收益分布呈现负偏态限制了债券价格的上行潜力，却不会抑制其下跌。
风险规避策略有充足理由把固定收益纳入多元化的投资组合。不幸的是，在危机时期，信用风险和期权特点会削弱公司债券保护投资组合免受金融危机或通货紧缩影响的能力。在经济萧条时期，公司履行合同义务的能力下降，这会导致债券价格下跌。在由债券质量下降或通货紧缩导致衰退的环境下，债券的看涨期权的价值上升，增加了公司从债券持有人处赎回高息债务证券的可能性。聪明的投资者会避免购买公司债券，因为其信用风险和可赎回性会削弱持有固定收益证券在金融或经济崩溃时所能提供的保护投资组合的能力。
历史收益率数据表明，投资者对企业债务固有的一系列风险获得的补偿不足。截至2003年12月31日的10年间，雷曼兄弟公布的美国国债年化收益率为6.7%，投资级公司债券年化收益率为7.4%。虽然市场指数的特定差异和特定时期都会对收益率产生影响，导致二者无法达到完美匹配的标准，但国债和公司债券之间每年0.7%的收益率差异不能补偿公司债券持有人承担的违约风险、流动性缺乏和可赎回性。毫无疑问，美国国债是更优的选择。