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对冲基金
相比之下，投资传统有价资产类别的投资者期望从标的资产类别中获得收益，借助证券选择策略形成的增量或减量收益主动调整他们所管理的资产组合。例如，对国内有价证券来说，即使在管理人缺乏必备技能的情况下，简单的市场风险也会让投资者的预期收益率与大盘相近。然而市场缺乏这种普遍的动力去推动绝对收益投资策略形成收益。
为了在对冲基金领域取得成功，投资者必须找到高水平的主动管理者，以获得超出基金经理通常设定的高额收费标准的收益。在传统的资产类别中，金融理论和现实经验都表明，大多数主动管理的投资未能战胜市场收益。一般来说，投资者损失了交易成本以及支付的管理费用。虽然对冲基金经理采用的多种策略避免了直接应用传统有价证券主动管理负和、封闭的系统模型，但事实上，在缺乏优质投资标的的情况下，避免市场风险敞口的经理人应该获得与货币市场相同的收益。在对冲基金领域，与整个资产管理行业相似，持续而卓越的主动管理能力同样是稀缺的商品。假设对冲基金的主动管理者能够与传统有价证券的主动管理者一样成功，由于其收费水平更高，对冲基金持有者就会遭遇更大幅度的预期损失。
幸存者偏差
对冲基金历史业绩表现的统计数据并不能帮助我们深入了解这个相对较新的投资领域。幸存者偏差是历史回归数据收集者普遍存在的问题。表现不佳的公司比表现良好的公司消失得更快，这一事实导致基金经理的收益率数据会自然夸大历史收益，因为基金经理经常缺乏每个时间点的数据汇编，也缺少失败公司历史业绩的完整数据。在被完善记录的传统有价证券世界中，幸存者偏差是一个重要而且可量化的问题。在对冲基金投资行业中，记录不太完善，也不太全面，幸存者偏差带来了更为严重的信息挑战。
即使管理数据库的人试图把失败公司的收益率数据统计在内，历史收益数据也是不完整的。由于大多数数据编制者依赖于对冲基金公司对业绩的内部报告，因此，数据的完整性取决于对冲基金自身数据的真实性。由于陷入困境的对冲基金还要争取继续开展业务，向第三方数据库提供业绩报告，因此将加剧自身危机管理这一日常挑战。
考察一下长期资本管理（Long Term Capital Management，LTCM）公司的记录，这是一只臭名昭著的对冲基金，它几乎摧毁了全球金融体系。《纽约时报》称，在特里蒙特资本管理（Tremont Capital Management）公司的数据库中，该公司是对冲基金数据的主要供应商，其数据库中只有公司截至1997年10月的表现，即该公司破产前一年的业绩。
1994年3月至1997年10月期间，长期资本管理公司给投资者的净值为每年32.4%，这意味着高额的资金收益令人记忆深刻。很显然，长期资本管理公司的早期记录夸大了对冲基金行业的总体业绩。从1997年10月到1998 年10月破产时点，长期资本管理公司的收益率达到-91.8%。但在特里蒙特资本管理公司的数据库中，根本就没有放入这些令人震惊的亏损记录。
特里蒙特资本管理公司对外披露的投资者账户每年有32.4%的收益率，而长期资本管理公司真实的记录为每年亏损27.0%，这给人们造成了认知和现实之间的惊人差距。长期资本管理公司的内部统计遗漏通过某种方式从根本上误导了投资者，掩盖了公司旗下对冲基金的真实投资业绩表现，而且夸大了其历史收益率。
对冲基金收益率的统计描述受到一种与幸存者偏差相关但有所不同的包容性偏差的影响。随着20世纪90年代对冲基金开始流行，只有那些成功跟踪记录的基金超越了竞争对手，吸引了市场观察者和投资者的注意力。业绩表现平庸的基金则在默默无闻中萎靡不振。具有优异业绩的基金赢得了资产和赞誉，并进入投资顾问的视野中，为报告的业绩带来了实质性的正面影响。在某些情况下，这些数字的跟踪者会把涌现出来的优秀表现者的历史业绩表现添加到报告管理者的行列中，从而给予历史业绩数据另一个完全不具代表性的助推。对冲基金业绩的公开披露系统性地夸大了对冲基金市场的真实情况。
早期对冲基金胜利者的优异而广为人知的业绩记录使得许多投资者轻率地得出结论：对冲基金通常每年都能创造20%的收益率。这一结论源自随意提及的高收益率和对构建不良的数据库的肤浅分析，而不是通过仔细分析那些很难收集的综合数据得出的结论。
长/短期纪律投资
试图创造真正独立收益的对冲基金经理通常会设定合理的目标。比如，某位基金经理的投资组合包括相同的多头头寸和空头头寸的指标。从市场角度来看，多头抵消了空头。在上涨的市场行情中，空头的亏损抵消了多头的收益。在下跌的市场中，多头的亏损抵消了空头的收益。平衡的多头/空头投资策略可以把市场因素排除在外。
有纪律的长/短期投资者的主要收益来源于证券选择。如果管理者能够识别出被低估的多头头寸，并抓住被高估的空头头寸，那么投资组合会从长期管理者的证券选择中放大收益。
有纪律的长/短期投资者的收益还来源于通过建立空头头寸赚取的收益。卖空所得现金的收益率接近于货币市场利率。虽然短期收益提高了多头/空头投资者的收益，但短期收益的存在并不足以证明使用多头/空头投资策略的合理性。如果投资者希望获得货币市场水平的收益，那么直接购买货币市场基金可以提供更直接、成本更低廉、风险也更低的方法来创造现金水平的收益。
假设多头/空头基金经理在长期表现出与前1/4国内股票经理相同的证券选择能力。截至2003年12月31日的10年中，一个广泛应用的主动管理策略可以创造每年高于市场2.3%的最高收益率。[22]如果在多头/空头经理投资组合的每个长边和短边都产生最高四分位数的结果，则证券选择会创造4.6%的收益。精明的证券选择策略的预期收益增长幅度要远远低于两位数。
将短期利率（代表了短期收益率）与证券选择的增加值相加，就可以得出长/短投资的总收益。截至2003年12月31日的10年间，短期利率每年平均为4.1%。将最高四分位数的证券选择收益率4.6%与货币市场收益率相加之后，可以得出扣除费用前的总收益率为8.7%。
高昂的收费给对冲基金投资者造成了沉重负担。1%的管理费用和总利润20%的提成相当于从总的收益率中拿走2.5%，只给投资者留下6.2%的净收益率。[23]即使主动管理取得极大成功（用最高四分位数结果来定义），与货币市场利率相比，长/短期对冲基金投资者的净收益率也只是表现出适度（微弱）提高而已。
考察基金经理的业绩中位数时，如果多头/空头经理的选股技巧表现平庸，那么业绩会令人失望。截至2003年12月31日的10年中，主动管理型的国内股票投资经理的年收益率中位数高出市场收益率约1.2%。将中位数的主动管理收益加倍可获得2.4%的证券选择收益率，再加上4.1%的现金收益率便可获得6.5%的总收益率。费用支出会把净收益率削减至4.4%，这一结果接近单纯持有现金的收益率！很显然，这无法让人满意。
最后，这里分析一个业绩表现不佳的基金经理的情形。截至2003年12 月31日的10年间，扣除收费后排在第三四分位数的主动管理者的收益与市场收益持平。由于没有主动管理形成的收益部分，多头/空头投资者只能获得4.1%的现金收益率。扣除费用后的总收益率即净收益率为2.5%，给投资者带来了低于现金收益的痛苦，这些投资者遭受了主动管理能力不佳的损失。
尽管平均投资和低于平均水平的投资都对投资者造成了影响，但在任何情况下基金经理都能拿到不菲收入。无论业绩如何，基金经理都会收取1%的费用，用于支付传统的长期资金管理的标准薪酬。还要考虑基于资产规模计数的费用，位于第一四分位数基金经理的提成为2.5%，这使得保持个位数收益率的支出很大。选择中位数管理者的总费用为2.1%，在投资者净收益没达到持有现金收益的情况下，基金经理仍会获利丰厚。而选择第三四分位数管理者的费用总计1.6%，加上过高收费导致的损失，其最终业绩表现令人不齿。
平衡多头/空头股票管理的例子充分表明在绝对收益投资中主动管理能力的核心作用。事实上，在缺乏出色的主动收益的情况下，投资者会在一定程度上失望。多头/空头的股票经理必须始终如一地创造出大于最高四分位数的收益，才能证明对冲基金投资者所收的费用结构是合理的。不幸的是，识别和吸引高水平投资经理所需的资源远远超过了普通个人投资者所能动用的资源。由于需要高度依赖主动管理技能，加之收取的费用高昂，因此大多数投资者的投资组合都不适宜采取多头/空头投资策略。
与市场风险相关的对冲基金
除了常规多头/空头投资策略之外，事实证明对冲基金采取的其他策略更为复杂。为了评估其他类型的对冲基金，我们考察两类基金——避免市场相关风险的基金和接受市场相关风险的基金。如果基金能成功规避市场风险，那么投资者应该只能赚到货币市场的收益水平。投资者乐于看到现金收益，而不去承受市场风险，其根本的观点取决于支撑多/空收益分析的逻辑基础，即那些不让资产暴露于市场系统性风险的对冲基金策略只有依靠非凡的主动管理能力，才能创造出高于现金收益的总收益。
对冲基金的大多策略都需要把资产暴露于各种类型的系统性风险中。也许经常暴露于市场风险的最糟糕的例子就是长期投资经理本人，他只是设立了私人合伙企业，并把它称为对冲基金，同时收取20%的超额收益提成。在这种情况下，基金经理拿走了市场收益的20%，这是基金经理针对非可控因素的一种奇高收费。
公平的费用结构在基金经理的控制下，通过操纵变量来增加管理市值，以奖励基金经理。对于长期只投资国内股票的基金，基金经理则可以通过选择适当的市场基准指数来获得20%的超额收益提成，例如，大型国内股票经理经常采用标准普尔500指数，而外国股票分析师经常使用欧洲、大洋洲和远东指数。在有纪律的多头/空头股票基金中，基金经理可能会在短期货币市场利率上获得20%的超额提成。管理者在拿走超过公平基准的部分收益的情况下，会获得额外的奖励。但不幸的是，在返还资本后，对冲基金结构几乎普遍向基金经理支付了一部分利润，这代表百分之百的收益提成（最低要求收益率为0）。如果没有与市场挂钩的障碍（最低要求收益率不具有市场敏感性），管理者将获得由一定比例的市场风险形成的收益。对冲基金费用结构带来的巨额花费使得追求与市场挂钩的对冲基金投资变得不切实际。
评估市场敏感型对冲基金的收益会遭遇几乎无法克服的问题，即便是最有经验的投资者也面临挑战。人们不容易从证券选择技能中（或缺乏技能）分辨出哪些是市场力量的顺势影响（或逆市影响），特别是在基金经理经常调整市场风险的情况下。无论投资者是否通过对市场敏感型对冲基金的调查洞悉这一点，具有行业标准交易结构的基金经理都会从一部分市场运行中分享其带来的收益，这部分收益表示的是基金经理对无法控制的风险带来的收益的不合理补偿。
利益一致性
通常，在对冲基金结构中投资者所支付的利润反而为基金经理创造了一种伤害投资者利益的选择。在对冲基金创造了收益的情况下，基金经理分享了大部分利润；在对冲基金出现亏损的情况下，是投资者在独自承担一切。利润-收益结构的不对称性显然更加有利于基金经理。
要求基金经理参与共同投资，目的在于缓解（如果不能完全消除）激励补偿方案在功能设计上的缺失。在对冲基金业绩良好的情况下，基金经理从共同投资和超额收益提成中获得收益；在基金遭遇亏损的情况下，基金经理与共同投资者一同承担痛苦。基金经理参与共同投资所做出的意义重大的承诺，可以大大降低基金经理和投资者利益的不一致。
市场特征
2003年12月31日，对冲基金行业估计有6 000家公司控制着超过8 000亿美元的股本。[24]此外，由于许多对冲基金会大量使用杠杆，其实际资金运用能力远超过其股本。请注意，在所有大类资产中，对冲基金并不代表某一类独立的证券。对冲基金的资金会投资于其他资产类别的证券，最常见的是可出售的股票和债券。
小结
对冲基金吸引着投资者，他们认为无论传统有价证券是上涨还是下跌，只要向高级基金管理人员提供不受约束的资金，他们就总能给自己创造出收益颇丰的投资收益。实际上，许多成熟的机构投资者的经验表明，一些对冲基金策略表现出不受市场影响的高收益、低风险特征，这为投资者的投资组合带来了极其宝贵的多元化收益。当然，对冲基金的成功投资者也会投入大量精力，去识别并吸引高水平的基金经理。
在找到一群真正有经验的基金经理，并且克服极其高昂的费用设计的障碍之外，投资者还面临着一种根本性的利益失衡，这种失衡源自大多数对冲基金的收费安排中都嵌入了期权式的收益。只有当基金经理与投资者同时投入大量的个人资金的时候，投资者才会找到利益一致性。
在选择投资标的上，对冲基金的随意性非常令人失望。对冲基金投资属于成熟投资者涉足的投资领地，他们在基金经理评价上投入了大量精力。对许多市场参与者来说，虽然对冲基金的承诺极具吸引力，但未能找到真正优秀的主动管理者的投资者可能面临着令人沮丧的现实。在缺乏更为优秀的证券选择策略的情况下，规避市场风险的投资策略可以创造出类似货币市场的预期收益水平。常见的对冲基金高额费用结构将本已很低的现金收益率压低到让人无法接受的水平，尤其是在经过风险调整之后。这时对冲基金的投资者会发现，想要获取风险调整后的超额收益几乎是不可能的事情。