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国外发达市场股票
到国外发达国家的股市中去投资，也可能带来与投资美国国内股票相同的收益率。但是，与国内投资不同的是，海外投资的差异有两个主要特征。第一，美国以外的市场对于不同的经济力量会做出不同的反应，这样导致在世界上不同的地区，收益率有所不同。第二，当投资美国以外的市场时，投资者会受到汇率波动的影响，这就使投资模型又多了一个变量。
发达国家股票市场的预期收益率水平基本相似。长期以来，劳动力、商品和服务等都实现了跨国自由流动，这些因素的共同作用使得投资者有理由相信，投资不同的发达国家的股市能够获得相似的长期收益率。虽然投资者对某一个国家的投资热情会随其市场走势的强弱而变化，但是在相当长的一段时期内，投资者认为北美地区、欧洲和亚洲发达市场创造的预期收益率水平可能大致相当。
事实上，自1970年开始的34年中，若根据摩根士丹利资本国际（MSCI）公司编制的欧洲、大洋洲和远东指数（EAFE）来追踪美国以外市场的业绩表现，可得出欧洲、大洋洲和远东国家的股市平均收益率为10.0%，而根据标准普尔500指数算出的美国股市平均收益率为11.3%。虽然美国股市和国际股市的收益率平均值比较接近，但是美国股市还是具有显而易见的优势。在做股市业绩对比时，对起始日期的选择具有高度敏感性，因而最合理的结论是，历史证据并不能推翻美国国内股市和国际股市的预期收益率大体一致这个现行的假设。
由于国外股市和美国股市的相关性不强，这就为投资者提供了一个难得的投资机会。一些评论家预测，经济全球化进程的推进使全球股市的业绩表现越来越趋于一致，这会使人们逐渐丧失多元化投资的机会。当有证据表明不同股市的相关度变得越来越高时，对多元化投资持怀疑态度的人又强调在1987年股市崩盘和1998年金融危机时各个股票市场的表现。因为在这两次事件中，全球股市同时出现暴跌。但是，在1987年和1998年出现的股市暴跌中也出现了一些短期事件，即市场表现出对流动性和高品质标的的极度追捧。众多发达国家股市的走势趋同仅维持了较短时间，随后各国股市又恢复到只受本国股市业绩驱动因素影响的走势。
我们接下来比较美国股市和日本股市的收益率。20世纪80年代，日本在全球股市占据着领头羊地位，其年化收益率达到28.4%，同时期其他非美国股市的年化收益率为16.5%，美国股市的年化收益率则为17.4%。在此轮牛市接近尾声时，日本股市的总市值已经位列全球第一，甚至已经在规模上超越了市值庞大的美国股市。
20世纪90年代，日本的命运发生了逆转。在20世纪最后10年里，由于日本经济崩溃，日本股市平均每年下跌0.9%。相比之下，其他非美国股市的平均收益率达到13.5%，美国股市的年化收益率更是达到令人咋舌的18.2%。随着日本股市的不断下跌，日本逐渐丧失了全球股市的霸主地位，与美国的差距越拉越大，以致日本股市的全部市值跌至不足美国的1/5。很显然，在不同股票市场上交易的投资标的表现各异，收益率水平也高低不同，这就使投资者持有的投资组合实现了多元化。
当投资组合中核心资产的收益率不佳时，投资者要么寻求绝对多元化，要么寻求相对多元化。例如，1993年1月，美国国外股票市场已经历了相当长时间相对较差的表现，其中，对国外市场的投资份额仅占共同基金总持有量的5%。到了1993年和1994年，国外发达国家的股市扭转了这一格局，其业绩比美国市场累计高出29%。1994年10月，共同基金的投资者被国外股市的强劲业绩表现吸引，把国外股票的持有占比提升至14%这样一个前所未有的水平，在不到2年的时间里，这一占比增加了约2倍。与追逐业绩行为的预期类似，多元化策略的择时策略同样会造成损失。在接下来的4年里，国内股市的业绩表现再一次超越国外市场，相比于国内投资者的业绩，国外投资者的业绩表现要少84个百分点。截至1991年1月，共同基金的持有者早已不再钟爱业绩落后的国外市场，他们减持了超过40%的国外股票，这使国外股票投资占共同基金的比例降至8%的水平。[25]
相比之下，国外股票走势表现强劲，这使共同基金的持有人大量增持非美国股票，他们都认为多元化是将资金配置到国外股市的原因。如果多元化资产组合的业绩表现令人失望，就会使投资者在不合时宜的时候削减资产配置。理性的投资者之所以追求多元化，是把它当作一种降低风险的措施，而非追逐业绩的手段。不管市场如何起伏多变，如果投资者都能严格遵循多元化投资组合的原则，就会为取得长期的投资成功创造条件。事实上，在遭遇不佳的业绩表现之后，投资者可以通过增加资产的类别来提高成功概率。无论如何，国外股票都是在不降低预期收益率的前提下减少投资组合风险的一种重要工具。
国外股票的投资者认为汇率风险是投资国外股市不可避免的一部分。现实的投资者认为，在经过外汇兑换后不会增加或者减少自己的投资所得。即使市场的预言家们花费很多口舌、用长篇大论来预测市场未来的汇率水平，其实并没有谁真正知道汇率将如何变化，理性的投资者根本不会去预测汇率走势。
有些评论家建议持有国外股票的投资者定期对汇率风险进行对冲。但不幸的是，事实证明想做到这种对冲很难，因为持有国外股票的基金经理无法确定持有期的长短，也不知道将来持有的规模，这就带来了如何确定合适的对冲期限和对冲规模这一难题。因此，国外股票的投资者必然会认为这种资产类别至少存在特定的汇率风险。
幸运的是，金融学理论大师们得出的结论是，承担一定程度的汇率风险可以让投资组合更加多元化。除非以外币持有的投资占投资组合总资产的1/4以上，否则汇率风险能够降低投资组合的总体风险。对于超过1/4的投资组合资产，汇率将会带来额外的风险。
国外股票价格与通货膨胀
在通货膨胀面前，国内股票投资者处于矛盾处境，即股票似乎能在长期内抵消本国通货膨胀带来的损失，但它们在短期内与物价的上涨似乎又没有什么关系。而国外股票的投资者就不会遇到这个难题。国内的通货膨胀率和以美元计价的国外股票收益率之间的关联度非常微弱，这就使得国外股票无法作为抵御通货膨胀风险的对冲工具。
利益一致性
美国投资者与国外公司之间的利益一致性非常类似于美国投资者和美国公司之间的利益一致性，这是本书提到的第一种类似情形。大体而言，无论是在国内还是国外投资，股票投资者都希望上市公司管理层能够切实维护股东利益。
即使安然（Enron）和世通等公司的丑闻爆发放大了美国上市公司治理的缺陷，但真实情况是，美国的股东和管理层之间的利益依然存在极强的一致性。总体来看，在世界其他地方，公司管理层更没有专注于追求利润。在一些国家，文化规范使得管理层更关注其他群体的诉求，包括工人、债权人和更广泛意义上的社会群体。而且，不合理的公司治理结构使得控股股东能够侵占小股东的资产。虽然国外的公司管理层与股东之间的利益一致性较差，对持有国外股票的投资者非常不利，但国外股票还是能够增加投资机会，正是这种优势使得个人投资组合会把非美国证券纳入其中。
市场特征
根据摩根士丹利资本国际公司的统计，截至2003年12月31日，发达国家的海外市场总市值为13.9万亿美元。摩根士丹利资本国际公司将22个国家列为非美国资本市场，这些国家的股票市值总额与美国大致相当。2003年年底，美国股票总市值为13.1万亿美元。尽管过去10多年来日本股市的收益率一直很低，但日本仍以3.2万亿美元的资产领先于美国以外的股市。其他大型市场包括英国（2.4万亿美元）、法国（1.4万亿美元）和德国（1.1万亿美元）。欧洲市值在美国以外地区市值的占比为62%，亚洲占比为27%，加拿大占比为6%，澳大利亚、新西兰的占比共计4%。
总体上看，国外发达国家的股息收益率达到2.4%，市盈率达到23.5，市净率为2.0。由于地区差异问题，2003年年底，欧洲的股息收益率是2.8%，日本则为1.0%。欧洲的市盈率是20.3，市净率是2.1；而在日本，这两个比率分别为66.0和1.7。
小结
国外股市的预期收益率与美国股市的预期收益率大致相同，投资者之所以持有国外发达国家股市的股票，首要目的是让投资组合实现多元化。它之所以能实现多元化，最重要的是因为在美国之外的股市中，股票投资收益的驱动力量不同于美国。汇率风险则进一步为投资组合的多元化增加了一个衡量标准。
在任何情形下，理性的投资者都会投资国外股市。他们并不在意它的近期业绩和历史业绩如何，但投资者通常都是在看到国外股市出现一段强劲业绩表现之后，才会寻求国外股票带来的“多元化”。如果这种“多元化”策略带来的收益没有超越本国股市，投资者就会放弃这种令人失望的“多元化”资产。这些追逐业绩的投资者用国外股票伤害了自己的投资组合，降低了投资收益率。