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风险投资
对投资者来说，不幸的是，风险资本的承诺超出了实际。在相当长一段时间内，总风险收益可大致匹配有价证券的收益，这表明资本提供方未能获得对创业投资固有的重大风险的补偿。
历史经验告诉我们，除风险投资合伙企业中的最长期投资者之外，其他所有人都面临着逆向选择问题。通常最高水平的顶级风险投资公司会拒绝接受新投资方和资金供应，即使是当前的资金提供方，它们同样会拒绝。如果风险投资公司愿意并且能够接受新的资金来源，那么可能意味着它们眼下面临的是相对缺乏吸引力的次等投资机会。
在20世纪90年代末科技股泡沫之前，风险投资合伙企业的投资者获得的收益并不足以弥补所承担的风险。在这段辉煌岁月里，互联网狂热让风险投资者赚得了惊人财富。然而，泡沫引发的私人科技公司投资热潮为风险投资者带来了意想不到的问题。不加区别的需求使得风险投资基金的管理者能够增加管理费用收入，并获得更多的利润提成。在科技股泡沫破灭之后，风险投资合伙企业对它们的新进投资者仍设置不友好条款，甚至为合伙企业成功投资设置了更大的障碍。
虽然投资于风险投资合伙企业具有参与支持初创企业的实力和吸引力，但为风险投资行业提供资金的投资者获得的收益还不足以弥补其高风险。只有当投资者产生最高四分位数，甚至是最高十分位数的收益时，收益才足以弥补所承担的风险。
风险投资的独特诉求
1995年9月，出生于法国的伊朗移民皮埃尔·奥米迪亚（Pierre Omidyar）开通了一个在线拍卖网站，从外部来看这是为了帮助他女朋友销售佩斯厨柜。尽管到1996年年底，业务发展得很好，并且形成了可观利润，但该公司的创始人依然决定寻求外部援助。该公司在简单运营两年后更名为易趣（eBay），奥米迪亚邀请风险投资公司——基准资本（Benchmark Capital）公司进行投资并加入董事会。一家新设立的硅谷风险投资公司向奥米迪亚的eBay投资了670万美元，估值为2 000万美元。
在获得基准资本公司的投资之后，eBay继续快速增长，这得益于由能力超凡的梅格·怀特曼（Meg Whitman）领导的全新管理团队的加盟。该公司很快就做好了拥抱黄金时代的准备。1998年9月，eBay的首次公开募股（IPO）使该公司的估值达到7亿美元。这次IPO定价后来被证实是稍纵即逝的机会。由于投资者的狂热追捧，该公司第一天的价格从每股18美元升至每股47美元，它是“有史以来上市首日涨幅排序位于第五的公司”[29]。到1998 年9月23日收盘时，市场对eBay的估值已经超过20亿美元。基准资本公司的670万美元投资增值到4亿多美元，在一年多的时间内惊人地增长了60倍。
eBay只是刚刚开始它的火箭旅程。1999年4月，股票交易价格为每股175美元，该公司总市值突破210亿美元。为了锁定公司超额收益的一部分，基准资本公司将其部分股票派发给公司的有限合伙人。凭借最初670万美元的投资，基准资本公司的市值达到67亿美元，它对eBay的投资乘数为1 000 倍，从而成为“硅谷有史以来表现最佳的风险投资公司”[30]。
eBay的成功远未止步，它还在继续壮大，并成为互联网公司的旗手。2002年7月22日，eBay市值达到157亿美元，并被纳入标准普尔500指数成分股，排名第104位，领先于著名的BB& T公司。BB& T公司是一家总部位于北卡罗来纳州的金融服务公司，历史悠久到可以追溯到内战时期。在2003 年12月最后一个交易日，eBay的估值达到了超过410亿美元的历史最高水平，相当于基准资本公司给该公司原始投资本金的2 000倍以上。
每个人都赚到很多钱。eBay创始人皮埃尔·奥米迪亚获得了无法想象的财富。梅格·怀特曼与eBay其他管理层和员工一起拿到天价薪酬。风险资本家和资金提供者获得了惊人的投资收益率。甚至股票持有人也获得了可观的持有收益。这就是风险资本的力量。
虽然eBay与风险投资世界的其他成功不同，但思科、基因泰克、亚马逊（Amazon）、星巴克（Starbucks）和英特尔（Intel）等公司都为企业家和投资者创造了巨大收益。即使是最终失败的创业公司，如@ home和Excite.com，也曾为其财务投资者提供了获利机会，公司估值一度飙升至数十亿美元的水平，然后回落。
风险投资业绩的残酷现实
不幸的是，对于投资者而言，即便赚取了高额的风险投资收益，也并不代表在整个行业范围内都能获得可以接受的收益。在很长一段时期里，风险投资者仅能获得市场水平的收益，而其承担的风险水平明显要高得多。风险投资的承诺往往都没有兑现。
对投资者来说，风险资本的收益令人失望，即使在最狂热投机的某一高峰时期也是如此。风险经济学（Venture Economics）在其权威的《2001年投资基准》（2001 Investment Benchmarks）报告中表示，截至2000年12月31日的20年期间，近950家风险投资基金创造了19.6%的绝对收益率，每年近20%的年化收益率确实看起来很不错。
但是，仔细考虑一下，如果没有选择进行风险资本投资，投资者在相同期限和相同规模上买入标准普尔500指数，那么每年20.2%的有价证券收益率已经跑赢风险资本的复合收益率。传统的大盘普通股的投资者获得较高的收益，且风险更低。
风险投资行业的辩护者可能希望研究更短期的样本区间，这样可以让科技股泡沫爆发时段对结果形成更大影响。风险经济学所选的样本在接下来10年中每年的投资收益率为29.4%，而同时期普通股的业绩为每年23.0%。也许增量的6.4个百分点收益可以为投资初创企业的特殊风险提供足够的补偿。即便如此，增量收益其实也只是因为互联网泡沫而存在。
现在考察1996年泡沫结束期之前10年的收益。风险经济学中近600只基金的样本创造了每年15.2%的10年期收益率，这与公众市场每年14.9%的收益率形成了对照。截至1996年12月31日的10年里，对风险资本相对收益创造能力的评估要比截至2000年12月31日的10年更为合理。在所有受20世纪90年代末特殊投机性过剩影响的投资领域中，风险投资行业位居受影响最严重的名单之列。如果合伙企业的收益仅仅能达到公众市场的收益，同时考虑风险调整，那么风险投资者的损失相当惨重。
除了直观结论外，私营初创公司的投资者面临的风险要大大高于公开市场交易的大型公司的投资者。事实证明，想要更严格地定义两者的风险差异非常困难。可以这么说，风险投资者必须拿到最高四分位数或最高十分位数的收益，才能向市场证明自己取得了优异的风险调整后收益。
特许经营公司
在风险投资行业的层次结构中，只有相对较少的风险投资合伙企业占据有利地形。这个由8～10家公司组成的集团比不那么崇高的从业者更具优势。顶级风险资本家受益于特殊的交易流程、更强的谈判地位以及优越的资本市场准入。简而言之，风险资本流程的参与者——从企业家到投资银行家——都更愿意与这一小部分“特许经营公司”打交道。
在资本市场的其他任何领域，确认资金来源与其在风险投资领域的方式同等重要。考察一下债券市场，政府或公司债务的发行人是否在意其债券持有人的身份？再考虑股票市场，上市公司的管理层是否关心股票持有人的身份？在某些特殊情况下，例如在公司控制权的有争议的变更中，证券发行人可能会关心其持有人的身份。通常来说，证券发行人没有任何兴趣关心证券持有人的名称、级别和序列号。再考察一下实物资产市场。办公楼的经理、油井的经营者或林地的看护员是否关心业主的身份？在绝大多数情况下，投资者的购买资金来源对负责管理资产的个人影响很小或根本没有影响。
相比之下，风险投资支持企业的管理层非常关注资金来源。在寻求启动融资的企业家中，有一小部分人会寻求拥有强大特许经营权的风险投资公司，因为他们认为来自顶级公司的资金能提高最终成功的概率。特许经营风险投资公司的普通合伙人构成了一个真正非凡的群体，他们为董事会提供了卓越的判断力以及优秀的公司营运技能。初创公司会受益于特许经营风险资本家的智慧积累、良好的关系以及来之不易的投资见解。虑事周详的企业家通常心甘情愿并且有意识地接受对公司估值的打折，以便与选定的风险资本家达成协议。风险投资精英的声誉带来了良性循环，过往的成功投资会促成新的投资成功。
最近新进入风险投资领域的人以及拥有普通投资组合的长期投资者面临着风险投资行业独有的挑战。所有顶级风险投资合伙企业都在限制资产管理规模，目前没有顶级合伙企业愿意接受新的投资者。因此，局外人仍然在门外，这限制了新进入者和投资者希望升级投资组合的可能性。
风险投资市场的新参与者必须要考虑可用来投资新资金的风险投资公司的收益前景。显然，全行业的收益将受一些相对长期、相对较大、业绩相对较好的基金的影响。由于绝大多数投资者可利用的机会并不包括顶级风险投资公司，因此需要相应地下调预期收益水平。这个行业曾在历史上创造出类似股票投资的可观收益，即使是收益率的微小下调，也会带来很大的麻烦。无法接触到风险投资精英，使得未来风险投资者徒有抱负，含恨而终。
利益一致性
风险资本与并购基金和对冲基金之间会共享激励补偿计划，为普通合伙人创造类似期权的收益。普通合伙人深度参与共同投资是一种调节投资者利益的可靠方式，其在普通合伙人对收益和亏损的态度上创造了有益的对称性。不幸的是，在更广泛的风险投资领域，重要的普通合伙人参与共同投资只是个案情形，并不是通用规则。然而，非常有趣的是，相当数量的风险投资精英会与其有限合伙人一起，共同投入自己的大量资金。
投资成功使基金发起人能够促成普通合伙人青睐的交易条款。20世纪90年代后期的科技股泡沫就是一个很好的例证。受投资者巨大需求的激发，风险投资公司用所筹集到的10倍于10年前的资金规模设立了泡沫时代的基金，从20世纪90年代通常1亿美元到1.5亿美元的规模，发展为20世纪前10年10亿美元至15亿美元的规模。随着基金管理规模的膨胀，费用收入的增加远远超过了专业人员数量的增长。伴随管理规模的大幅提高，人们开始从以间接方式收费转向创新花样来进行增收。
让有限合伙人感到更加痛苦的是，风险投资合伙企业利用投资者对所有科技领域的兴趣来收取更大份额的基金超额提成。在科技股狂热之前，风险投资公司运作在一个界限清晰的层级中，大多数公司收取20%的超额利润分成，少数有明显优势的公司可以提取25%的利润分成，而凯鹏华盈（Kleiner Perkins Caufield& Byers）作为行业翘楚，可以收取30%的利润分成。通过创造更高的利润和保有更多的份额，精英公司可以获得倍数级成长。
然而到了互联网泡沫期间，贪婪占了上风。对风险资本投资的无限需求使得普通股的利润分成比例从20%上升到25%，而优秀公司的利润提成从25%上升到30%。在一种极度无私和慷慨的行为中，凯鹏华盈原本可以把其利润分成提高到40%甚至50%，但它仍将利润分成保持在30%。凯鹏华盈的普通合伙人虽然敏锐地意识到自身的市场力量，但他们最终决定将公司利润分成保持在30%，这样才有利于公司的捐赠基金和基金会等机构投资者客户。
尽管该行业在价值增值方面的表现平庸，但在普通合伙人的支持下，面对扭曲交易条款的机会，风险投资家们仍旧泰然自若。在泡沫破灭之后，一些公司将基金规模削减到更合理的水平，这减少了过高收费的负面影响，但没有出现基金降低利润分成的情况。虽然风险投资业绩令人沮丧，但利润分配似乎只能向一个方向发展。
市场特征
2003年12月31日，美国风险投资行业掌握了约1 350亿美元的资本，其中约50%投资于公司，其余部分由投资者认筹但未使用。截至2003年年底，美国有1 300多家风险投资合伙企业。[31]
小结
风险投资资本吸引了众多的市场参与者，他们被投资前景驱动，沉醉于高调的创业成功的魅力，并从超高的投资收益中获益。正如eBay的案例所示，风险投资有时会产生令人叹为观止的结果。
不幸的是，eBay的企业成就和股票市场的成功与常见的风险投资结果相去甚远。总体而言，风险投资者与其余市场的股票投资同行一样。从风险调整后看，绝大多数风险投资未能创造让人可以接受的风险调整后收益。
除了妨碍其他资产类别投资成功的困难外，新进入私人企业融资领域的公司还面临一个障碍。顶级风险投资合伙企业基本上不接受新资金，它们享有优惠的交易、企业家和资本市场。除了做得最久的、最成功的有限合伙人，其他人都被风险投资精英排除在外，很难获得成功。
通常风险投资行业的资金提供者会发现风险调整后收益率较低。明智的个人投资者会到其他地方寻找投资。