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高收益债券
在利率持续下行的环境中，投资级债券和垃圾债券的持有人面临着可赎回性问题。较低利率会诱发债券赎回风险，发行人向债券持有人按固定价格付款，并以较低成本重新发行债券。高质量债券和垃圾债券的持有人都面临着由利率变动导致的类似的赎回风险。
对于垃圾债券的持有人来说，除了在利率下行环境中可能失去债券，可赎回性还会阻碍垃圾债券持有人从信贷改善中获益。垃圾债券购买者的目标之一为试图找到未来更光明的公司，这类公司能够提升偿还债务的能力，从而提高评级机构的评级，并提振市场价格。内含固定价格的看涨期权有助于限制垃圾债券持有人从信贷基本面改善中受益的能力，这是股票持有人以债券持有人利益为代价而获利的另一种方式。
美国包装公司案例
我们来分析购买了美国包装公司（Packaging Corporation of America，PCA）于2009年4月1日到期、票面利率为9.625%的B级高级附属债券持有人的案例。此债券由高度负债的箱板纸和瓦楞纸箱制造商发行，在1999年4月的首次发行中，债券的票面利率比同样期限国库券高出约500个基点，并且获得了单一B级的负面评级。根据穆迪公司的定义，单一B级评级表明“在很长一段时间内保证利息和本金支付或维持合同中其他条款保证的可能性很小”[9]。债券持有人期望更好的前景，维持合同条款的可能性会变得更大而不是更小。也许是投资者已经预见未来公司基本面将会改善，或者债券市场出现牛市，抑或两者兼而有之。
通过发行2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券，美国包装公司总计融入超过5.3亿美元的资金，用于资助私募股权公司麦迪逊·迪尔伯恩（Madison Dearborn）对天纳克（Tenneco）公司包装业务的杠杆收购。单一B级评级显然是由于并购交易的高杠杆性质。在1999年第二季度发行债券时，美国包装公司的净债务为16亿美元，负债水平相当于公司股本价值的4.9倍。
2000年1月，在一个长达20年的牛市高点附近，美国包装公司开展了首次公开募股，股票成功挂牌。高盛（Goldman Sachs）公司承销的4 625万股股票以每股12美元销售，为该公司总计募资5.55亿美元。2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券则仍保持着单一B级评级和接近债券面值的价格。
在公司首次公开募股后不久，美国包装公司所期待的信贷环境的改善开始了。2000年第二季度，净债务下降至13亿美元，债务股本比提高至2.2。2000年4月，穆迪公司将该公司高等级次级票据评级从B3级（B类债券的最低评级）上调至B2级（中等评级）。2000年9月，当穆迪公司将美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券的评级提升至B类债券的最高级B1级时，更多利好消息纷至沓来。仅仅18个月后，高等级次级证券的质量就得到显著提高。
美国包装公司财务状况改善的势头仍在继续。截至2001年第三季度，该公司偿还了足够的债务以使未偿还借款降至7.51亿美元，从而债务股本比下降为1.1。穆迪公司通过将美国包装公司的高等级次级债券的信用评级调为中档BB级，即从单一B级债券的“小幅保证”提升到更高的BB级债券的“不确定性”，来认可这一改善。
截至2003年第二季度，债券持有人面临的情况远比他们在2000年1月遇到的情况好得多。在此期间，净债务从12.92亿美元下降到6.07亿美元。债务股本比从2.4下降到0.9。信贷基本面的大幅改变无疑有利于美国包装公司的垃圾债券投资者。
美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券不仅受益于公司自身偿还债务的能力，提高了剩余债务的信用，而且该债券从市场利率大幅下行中获利颇多。2000年1月，10年期美国国债利率为6.7%。到2003年6月，10年期国债利率减半，持有人的基础收益仅为3.3%。债券市场的强劲反弹和巨大的信贷改善共同推动债券价格上涨。美国包装公司2009 年4月到期、票面利率为9.625%的债券的价格从2000年年初的账面价格上涨至2003年6月的108美元左右。
不幸的是，对于债券持有人而言，美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券的看涨期权削弱了债券的升值潜力。2004年4月1 日，公司享有以104.81美元固定价格赎回未偿还债券的权利。由于信用状况的改善和较低的利率，美国包装公司几乎肯定会以较低的利率行使赎回和再融资的权利。在2003年的中期评估中，债券持有人料到他们几乎肯定会在2004年愚人节以104.81美元的价格失去手中的债券，这限制了他们本想在这个债券上投资的金额。
事实上，债券持有人根本不用等到2004年4月才卖掉他们的债券。2003 年6月23日，该公司就宣布了要以110.24美元的价格对该债券进行回购，该价格比投标前的市场价格高出2个基点。该公司选择在2003年7月21日以110.24美元赎回债券，而不是等到2004年4月1日支付104.81美元，因为公司信贷环境的改善和市场利率的降低作用叠加在一起，美国包装公司将债券留在市场上的成本过高。事实证明，回购要约取得了极大成功，因为99.3%的债券持有人放弃了对公司的债权要求。
美国包装公司发行了新债券，用来偿还2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券，5年期和10年期的债券利率分别为4.5%和5.9%。在最初的融资剩余期限内，债务的大幅减少为美国包装公司节约了数千万美元的利息。由于垃圾债券持有人坚决要求该公司在销售后不要设置后门，因此两轮新的债券融资发行都放弃使用固定利率的看涨期权。
从投资者角度来看，接受该公司的要约能够最大化他们的收益。根据债券的息票、投标价格和赎回价格，如果投资者持有证券直至到期日，他们可得的仅比同期限国债的收益率高60至65个基点。对于理性投资者来说，他们最好的选择就是接受公司赎回他们的债券。
对于美国包装公司的高等级次级债券持有人而言，看涨期权的成本高昂。2003年6月，债券价格波动范围（从108.2美元的低点到108.6美元的高点）很窄，平均约为108.4美元。由于较低的外部利率和美国包装公司信用状况的改善，如果不对2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券行权，债券价格应该可以涨至125美元。可见，公司的固定价格看涨期权大大降低了垃圾债券持有人获利的可能性。
尽管美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券的看涨期权具有抑制作用，但债券持有人依然获得了良好的持有期收益。受到信贷基本面改善和利率下行的刺激，从2000年1月28日（公司首次公开募股之日）到2003年7月21日（收购要约完成日期），垃圾债券持有人还是获得了49.2%的收益率。垃圾债券持有人无法达到更好的境况，或得到更高的收益了。
与高度相关的可替代投资的收益率相比，美国包装公司垃圾债券的收益率如何呢？由于国债的不可赎回性使投资者能够从债券市场反弹中充分受益，因此，美国国债创造了45.8%的持有期收益率。在三年半的时间内，美国包装公司债券持有人实现了持有期收益率3.4%的增长，其承担的极高信用风险几乎没有得到任何补偿。投资于美国国债获得的风险调整后收益率显著高于美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券持有人的收益率。
美国包装公司的股票持有人则面临着一系列艰难情形。与债券持有人享有的强劲市场形成鲜明对比的是，股票所有人面临着惨淡的市场环境。自美国包装公司首次公开募股（IPO）发布之日至债券收购要约日，标准普尔500指数累计下跌24.3%。然而，即使市场趋势明显不利，美国包装公司股价仍从2000年1月的12.00美元的初始发行价上涨到2003年7月21日的18.05美元，相当于50.4%的持有期收益率。即使考虑到股票持有人最坏的情形和债券持有人最好的情形，美国包装公司的股票持有人也取得了不错的收益。
仔细思考一下，其实可以预料美国包装公司股票持有人能够获得可观的收益。垃圾债券头寸信贷基本面的改善，必然与支持公司固定负债的股权缓冲作用的提升相适应。该公司股价的上涨为公司债务负担提供了更强有力的潜在支撑。由于信贷基本面的改善经常与股价上涨同步，投资者更希望握有无限上涨可能的股票，而不是收益受限制的债券。
在信贷基本面恶化的情况下，相对于股票持有人，这时的垃圾债券持有人几乎没有任何优势。回想一下，美国包装公司于2009年4月到期、票面利率为9.625%的债券在1999年进入市场，处于单一B级的最底部，地位岌岌可危，被认为“持有此合约仅能小幅获得保证”。信贷恶化可能会损害债券持有人和股票持有人的投资。
此时垃圾债券持有人无法获得胜利。当基本面改善时，股票收益优于债券收益。当利率下行时，不可赎回债券则提供更高的风险调整后收益。当基本面恶化时，垃圾债券持有人与股票持有人会一起承担损失。信息充分的投资者会尽力避免高收益固定收益投资不能获利的结果。
利益一致性
垃圾债券持有人面临的利益不一致性问题甚至比投资级债券持有人面临的问题更严重。在垃圾债券的例子中，问题始于高质量债券，并且由于受到优惠的影响，信贷质量的下降与股权价值的下降对应。在困境中，企业管理人员辛勤工作，以防止公司的股权基础遭到进一步侵害，可用方法包括增加收入和降低成本。显然，减少利息支出和降低债务总额是管理层改善股权的一个重要手段。垃圾债券（“堕落天使”债券）的持有人会发现自己的利益与公司管理层的利益并不一致。
对于新发行的垃圾债券，特别是那些用于融资杠杆收购交易或杠杆资本重组交易的债券，债券持有人面对的是更主动的对抗性的管理层。成熟的以股票为导向的金融工程师为快速大幅提升股权价值的问题建立了许多模型。随着金融运营商努力降低债务成本，债券持有人以降低收益的形式近似实现了成本最小化。
市场特征
2003年12月31日，高收益公司债券的市值达到5 500亿美元，到期收益率为7.9%，平均到期期限为8.2年，平均久期为4.8年。
小结
垃圾债券持有人面临着一系列影响因素，这些因素使得高等级公司债券成为投资者的不良（糟糕）选择。放大的信贷风险、更差的流动性以及更有价值的看涨期权对寻求高风险调整后收益的债券持有人构成三重威胁。垃圾债券相对较高的融资成本为股票价格驱动型公司的管理层提供了降低债券头寸价值的激励，从而提高了股票持有人的地位。
在防范金融危机或通货紧缩中，垃圾债券不如投资级债券有效。影响增量收益的因素——信用风险、非流动性和可赎回性——在危机时期对垃圾债券持有只起到反作用，破坏了垃圾债券为投资组合提供保护的能力。
垃圾债券投资者的最近历史教训表明，持有高杠杆公司的债务头寸极不可取。截至2003年12月31日的10年间，雷曼兄弟的美国企业高收益债券指数的年收益率为5.9%，而美国国债和投资级企业的年收益率分别为6.7%和7.4%。虽然指数的结构差异（最明显的是久期的差异）使得这种对比还不够完美，但是垃圾债券持有人承担了更大风险，却获得更少收益的事实是清晰而确定的。