非凡的成功

在一个长期存在着令人震惊的不当行为的行业中，共同基金投资组合的疯狂换手率始终位于名单首列。2002年，股票型共同基金投资组合的年均换手率[25]高达67%，这与证券头寸平均持有期为1.5年的水平相对应。[26]频繁交易的共同基金投资组合会对投资者造成不利影响，包括易于衡量的佣金成本、难以评估的市场影响成本，以及无法防范的税负成本。频繁的换手并不是成功的投资策略，同时也有悖于基金的信托责任。

当投资者持有资产构建不善的被动型指数基金和采用投资思路不佳的主动管理策略时，其资产的换手率会超出必要的水平。就指数基金而言，解决方案在于选择结构合理化的低换手率指数基金。在采取主动管理策略的情况下，希望打败市场的投资者只有通过精准选股并保证换手率，才能增加投资成功的可能性。

希望每个季度都能战胜市场的股票投资者面临极大的挑战。在尝试寻找具有重大错误定价和有催化因素的证券，从而把头寸转换为公允价值时，基金经理对可行的选择实质上设置了限制。以更长的投资期限进行投资可增加选择的机会，极大地增加了成功创建投资组合的可能性。

专注于每个季度的盈利会减少投资者的可选择空间，他们只好去盯着事件驱动型的上市公司，因为只有这些公司会在几天或几个月内需要解决错误定价的问题。由于证券价格通常反映了重要的相关信息，因此，投资者几乎没有机会购买被低估的证券。将证券选择进一步限定在预期短期内会恢复股票估值的证券上，会不合理地减少人们构建投资组合的选择。

高换手率不利于创造优异的业绩表现。买入和卖出动作会造成市场冲击并产生佣金支出，资金从投资者账户中流失。短期投资理念迫使投资者在组合中进行乏味的操作。当某个短期的错误定价自动消失时（会让投资组合从中受益或者受损），必须找到另一个理想产品来代替。我们务必警惕投资组合管理中成本高昂、耗时费神且换手率高的基金。

大量资金会追求短线交易的成功。例如，共同基金经理面临着每年每个季度都要超越市场的压力。《华尔街日报》以《低迷的市场，成功的选择：我们的年度获胜者》[27]和《第二季度冠军聚焦小盘股和陷入困境的公司》[28]为标题，突出报道最热门的基金，让短期胜出的基金经理受到大众关注。基金管理公司会在整版广告上用72磅的字号贴满近期有强劲表现的基金，使得在短期内赢得成功的基金经理名利双收。

不幸的是，事实证明短期成功往往只是昙花一现。错误定价在短期内得以回归，而且很快就要卖出的证券必须由另一只新的证券取代。在短期赢家的拥挤市场中，基金管理人面临着巨大的困难。

通过延长投资换手的时间，基金管理人会增加一系列投资机会。随着短期参与者的消失，不仅长期投资的可能性会增加，而且识别错误定价证券的竞争也会减少。随着参与者越来越少，成功的可能性也就越来越大。

如果延长投资期限能为投资者带来明显的好处，那为什么长期投资者还是很少见呢？通常投资者面临的短期压力巨大。财经新闻节目主持人会为投资者提供关于市场动态的实时更新报道，尖叫的头条时刻会提示读者去追逐热门经纪人的表现，华尔街调查提醒投资者关注上市公司下一季度的盈利预测。因此，很少有市场参与者能表现出坚决无视各类杂音的态度。

在诱导投资者关注基本无关紧要的短期问题方面，华尔街扮演着十分可恶的角色。庞大数额的投资组合交易创造了可观的收入，所以，金融公司会替投资者找到购买和出售基金的理由，诱导投资者去关注季度财务公告——这是华尔街以牺牲大众利益为代价赚取收益的最常用手段。在运作良好的股票市场中，股价代表公司创造的所有未来股息现金流量的现值。由此可见，公司未来的盈利能力在证券定价中具有重要意义。很显然，最近几个月的收益只是决定股票未来价值的很小一部分。事实上，在证券估值中，未来5～10年的业绩扮演着绝对重要的角色。为什么华尔街还是如此关注下一季度的业绩呢？

部分答案在于人们很难做出长期预测。随着未来评估机遇和挑战的时间越来越远，投资者预测的精确度就越来越差。人性会促使分析师在企业投资者关系岗位人员的指导下进行相对确切的短期预测。

是什么导致了高换手率呢？对基金经理行为最合理的解释是，为了寻求卓越表现，基金经理积极尝试低位买入和高位卖出。如果基金管理人选择通过大量交易以产生业绩，那么他们走进了一场艰难的竞赛。高换手率意味着持有期短，这意味着投资期限较短。实际上，对投资者而言，证券的短期价格是毫无意义的。想要在每个季度打败市场，虽然出发点良好，却很可能徒劳无功，最终只是导致高换手率而已。

即使基金管理人为了有出色的业绩，较高程度地参与了短线交易活动，能获得税前高收益已经是最好的结果了。在频繁换手的投资策略下，税收对高税后收益的负担变得更加不可能。对于投资活动带来的税负影响，基金管理公司似乎一点也不关心，因为共同基金的广告几乎总是只吹嘘基金的税前收益，而把税后业绩放在基金正式发行文件不太显眼的位置。

高换手率战略几乎总是导致应税投资者无法达成预期税后收益的目标。考虑到应税账户中的共同基金资产占应课税账户的绝大部分，过于主动的基金管理人无法满足大多数投资者的需求。即使对其动机进行最善意的解释，高换手率的基金管理人也是失败的。

对共同基金经理行为的最直白解释就是，他们借助频繁交易而从经纪行业谋求好处。大额交易者目前选择软美元或者定向佣金，两者分别以实物或现金形成计价回扣。软美元和定向佣金都让基金经理受益，却伤害投资者利益。无论软美元和定向佣金自身的未来如何，共同基金总会找到办法利用持有人资产买通华尔街经销商；反之亦然。没有任何监管能够抵制用共同基金资产为华尔街创造佣金收入和反对华尔街公司分销共同基金产品这样的事实。共同基金公司赚了钱，华尔街人士也赚了钱，基金持有人却在亏损。

与高换手率的狂热特点形成鲜明对比的是，低换手率意味着更长的证券持有期和延期实现收益。在某些情况下，换手率策略是一种玩世不恭的做法，是通过选择低风险策略来保护基金经理的收入来源。许多基金经理创建的投资组合主要是模拟市场，其中一些小额基金被“押注”在短期内将跑赢大型市场证券。在频繁交易的工作中，这种“隐性指数化”的投资组合无视了基金持有人的存在，因为其所持的大部分股票头寸只是模拟跟踪市场而已。不幸的是，主动管理型的跟踪市场的投资组合不具备创造强劲业绩的机会和动力，较低的风险管理和较高的管理费用实际上会导致主动管理无法战胜市场基准。

在有些情况下，低换手率是创造出色业绩的一种深思熟虑的尝试。以更长的持有期来创造更多的投资机会是短期投资者无法获得的高效率。由于真正错误定价的资产是并不常见、不易识别的商品，因此，长期投资者倾向于创建具有少数几种好产品的集中投资组合。不幸的是，长期投资者面临一个艰巨任务，不仅错失了快速启动的兴奋点，而且面临临时下挫的风险。用审慎方式做投资但是在短期无法形成强劲业绩结果的基金经理有可能面临资产管理规模流失，以及被公司解雇的风险。然而，长期投资者最有可能服务于投资者利益，即在少交税的同时创造出具有吸引力的收益。

交易成本

交易成本是造成主动管理业绩流失的重要组成部分。购买和出售证券的成本包括支付给经纪人完成交易的佣金和执行交易产生的市场冲击。佣金是一种独立的收费方式，市场冲击则包括做市商赚取的利差和达成交易造成的价格变动。

美国证券交易委员会强制要求共同基金披露交易费用，却没有真正公开相关信息，反而造成了混淆。该委员会只是披露了易于观察到的佣金成本，却忽略了不易观察的市场冲击成本，这造成了两个问题。首先，佣金的存在侵蚀了基金的净值，而且收益没有因为基金管理费用的提高而增加。对佣金的单独披露鼓励投资者相信这些费用代表的成本超过了报告中管理费用代表的成本。其次，佣金仅代表基金发生的交易成本的可衡量部分。交易活动的市场冲击给基金收益造成了进一步的负担，从而增加了投资组合换手的费用。通过报告可观察到的佣金、忽略了不易观察的市场冲击，以及美国证券交易委员会规定的报告义务，导致投资者低估了投资组合交易对共同基金收益率的影响。

很显然，佣金只是交易成本的一部分。理柏公司的数据分析表明，2002 年，主动管理的股票型共同基金花费了占资产大约0.2%的佣金。[29]共同基金行业显示了活跃的交易行为，如表8.9所示。最活跃的四分位数发生了惊人的152%的加权平均换手率，暗示持有期不到8个月。最低四分位数换手率很低，只有16%，这有利于投资者，相当于6.25年的隐含持有期。毫无疑问，佣金高低与交易活动的活跃程度直接相关。最高四分位数换手率花费了资产的0.46%，而最低四分位数换手率仅花费基金总额的0.04%。主动管理人支付的佣金表明共同基金的资产直接转移到了华尔街经纪人的手里，原本希望交易活动创造出色业绩，结果却徒劳无功。

表8.9 投资组合的高换手率增加了成本

资料来源：理柏公司。 说明：每个四分位数包括四分之一的共同基金资产。因为有些基金未对外披露佣金信息，所以用于研究换手率的基金数量和佣金基金数量不同。以上数据截至2002会计年度。

交易活动的市场冲击比易于观察到的佣金成本更加难以量化。据一家成功的基金管理公司的负责人泰德·阿伦森（Ted Aronson）估计，对于采用主动管理并选择市值位于前500位的证券所构成的投资组合，如果每年换手率为100%，其业绩比在没有佣金的情况下低0.5%。[30]小市值资本化证券的交易成本更高。如表8.10所示，第二大、第三大和第四大的500只证券消耗的资产在1.25%和3.0%之间，它们都流入了华尔街资产管理人的账户。基于资产换手率100%这个假设，第五大的500只证券每年花费占资产3.6%的费用。在任何情况下，市场冲击造成的隐性成本大幅高于佣金成本。可见，考虑市场冲击的成本确实很有必要。

表8.10 市场冲击减少了收益率（%）

资料来源：阿伦森；约翰逊和奥尔蒂斯（Johnson & Ortiz）投资公司。 说明：假设选用换手率为100%的主动管理型投资组合。

考察一下市场冲击造成的市值加权成本。阿伦森对最大的2 500只证券进行了研究，这些证券占总市值的97%以上，其中最大的500只证券就占总市值的近80%。按照各自市值对每个分组进行加权得出的结论是，对于100%换手率的投资组合，市场冲击每年消耗近0.8%的资产。如果加上0.17%的按资本总额进行加权的佣金，市场冲击造成的损失为0.79%，导致总交易成本为0.96%。活跃的交易员就是在逆风而行。

阿伦森估算的交易成本适用于共同基金行业的大部分领域。理柏公司的数据显示，2002年，38%的股票型基金的换手率超过了100%。根据阿伦森的研究，对于近2/5的共同基金资金，每年换手一次才是最佳选择。

由于共同基金行业资本总额的加权平均换手率达到67%，为了分析整个市场的交易成本，阿伦森的数据（即基于100%换手率假设）需要下调。将观察到的换手率用于估计市场冲击形成的成本估算所得出的结论是，2002年，投资组合交易造成的市场冲击削减了0.5%以上的收益率。

采用主动管理的交易成本总额成为成功投资的一个很大障碍。以2002年为例，披露出来的佣金达0.2%，估算的市场冲击成本总计0.5%。交易成本共计抵消了0.7%以上的共同基金收益。华尔街公司完胜，而共同基金持有人输了。[31]

不同风格投资策略的交易成本

我们对成长型和价值型基金的投资组合换手率进行统计，并基于不同风格的管理特点做先验假设。成长型基金追求投资于热门股票，交易者要求即时满足，寻求快速执行，以保证买到受追捧的股票。投资经理频繁买卖股票，卖出昨天冷门的股票，转而选择当前热门的股票。如表8.11所示，成长型基金经理的狂热行为导致平均换手率达到97%，远高于股票型基金67%的平均换手率。[32]成长型基金经理称不上是持有股票，他们只是短期租用它们，因为平均持有期仅为1年。

表8.11 高换手率的组合削减了与佣金有关的收益

资料来源：理柏公司。 说明：表中数据反映了被报告共同基金截至各自会计年度末的12个月的情况。数据截至2002会计年度。

成长型股票投资组合的高换手率带来了高额佣金。2002年，成长型基金收取了占资产0.28%的佣金，远高于一般股票型基金收取的0.20%的佣金。投资组合换手率高引致了较大的市场冲击，特别是对于成长型基金，因为成长型基金需要快速达成交易。华尔街提供了它们所需的流动性，但收费不菲。由于在拥挤的市场选择证券，并要求即时性，成长型基金的运营代价相对高昂。

与成长型基金的高换手率形成对比的是，价值型基金会在论证周详后设定目标。价值型基金热衷于投资冷门板块。交易员买入投资者不感兴趣的股票，并谨慎积累股票，缓慢建仓。投资组合经理明智地购买和出售——选择了今天的丑小鸭，给出了明天会变为美丽白天鹅的承诺。价值型基金的换手金额占资产的43%，大大低于所有股票型基金67%和成长型基金97%的换手率。

与价值型基金投资组合的低换手率对应的是其低佣金成本。2002年，价值型基金佣金占资产的0.16%，远低于股票型基金佣金平均值的0.20%，以及成长型基金佣金平均值的0.28%。市场冲击对价值型基金发展的妨碍程度远低于成长型基金。价值型基金的交易员可以顺应市场，购买其他人想要出售的股票，并出售其他人想要买入的股票。单从交易成本的角度看，价值型基金要优于成长型基金。

基金规模会影响交易成本。小盘成长型基金的佣金率为0.41%，远高于大盘成长型基金占资产0.25%的佣金水平。价值型基金也存在类似特点，相对于佣金占资产0.13%的大盘价值型基金，小盘价值型基金的佣金占资产的0.26%。可见，小型的交易资产组合需要支付很高的成本。

指数基金是共同基金规则的一个例外。共同基金规则就是指投资组合换手率高得令人难以置信，且交易成本非常高昂。2002年，指数基金的投资组合换手率水平适中，仅为7.7%，导致佣金仅消耗0.007%的资产。具有讽刺意味的是，指数基金投资组合经理面临的交易环境极其恶劣，指数基金交易的透明度，以及要求与指数特征相匹配而进行指数完美复制所需的执行及时性，都会增加指数基金对市场的冲击成本。由于做市商看重指数投资组合交易的收入来源，在交易中华尔街稳稳地拿到了多于其应得的合理收入。尽管指数基金交易面临的市场环境不利，但低换手率造成的指数基金行业的总交易成本仍然较低。指数基金所享有的交易成本优势使我们多了一个喜欢它的理由，相信它一定能获得与市场收益相似的水平，而不是虚无缥缈的高于市场收益的主动管理型基金。

指数基金的交易成本

即使在指数基金领域，换手率的影响同样很关键。标准普尔500指数和威尔逊5000指数等构造良好的指数表现出较低的换手率，从而具有较高吸引力的交易成本特征和合理的税负特点。结构不合理的指数，比如罗素1000指数和罗素2000指数的换手率很高，导致其成本高昂，同时增加了税收负担。

标准普尔500指数包含的成分股是固定的，这是由麦格劳-希尔（McGraw-Hill）公司旗下的标准普尔委员会筛选出的500家上市公司。[33]只有当成分股由于公司兼并、收购或破产而退出时，指数才会改变组成。指数基金经理偏离该指数时会实现收益或亏损，并且只要有证券买卖就会发生成本。标准普尔委员会根据需要调整指数的成分股，将成员总数维持在500家。

相比美国标准普尔500指数，威尔逊5000指数在美国股票市场的覆盖范围更大，因为它包括所有公开交易的股票。是否纳入和剔除威尔逊5000指数取决于兼并、收购、破产、母子公司分立和首次公开发行。与刻板的标准普尔500指数形成鲜明对比的是，灵活的威尔逊5000指数反映了市场格局的日常变化，它会及时调整其成分股公司以适应新的市场形势。

如表8.12所示，即使标准普尔500指数包含的证券数量远少于威尔逊5000指数中包含的5 242只股票，其资产总额却很高，占市场总值的77%。从统计角度来看，毫无疑问，标准普尔500指数和威尔逊5000指数非常相似，因为它们之间有大部分成分股是相同的。

表8.12 各类指数基金的成分股调换情况

资料来源：保德信金融研究（Prudential Financial Research）公司基准研究，2003年年底。 说明：数据截至2003年12月31日。

近年来，标准普尔500指数和威尔逊5000指数的换手率水平大致相当，其3年平均调整比率分别为4.3%和4.6%。标准普尔500指数成分股的稳定性质和威尔逊5000指数成分股的全面性特征造就了相对稳定的指数，导致每年进行的投资组合调整都是适度的。

标准普尔500指数和威尔逊5000指数的调换源于市场相关因素。当一家公司由于兼并、收购或破产原因而退出标准普尔500指数时，委员会就会选择新的公司取代离开的公司；威尔逊5000指数则是被动地接受公司的创设和退市，其对指数构成进行频繁且必要的调整。破产公司消失，现金收购要求重新调配收益，换股合并则使得被收购标的公司不复存在。公开发行的证券会全面跟踪威尔逊5000指数，基金经理募集现金以买入新发行的股票，而母公司的分立则只需要在证券持有名录中新增另一只新股。虽然标准普尔500指数和威尔逊5000指数的编制方式有些不同，但是它们的调换比例都极低，这是有利于投资者的。

相比之下，罗素2000指数的构造极其不合理。按照5月31日的股价计算，该指数选取了2 000只市值仅次于市值最大的1 000只证券的证券，该指数的调换比率非常高。每年7月，罗素指数将进行调整，其中，弗兰克·罗素（Frank Russell）公司将前1 000只证券分配纳入罗素1000指数，并将近2 000只证券分配给罗素2000指数，而前3 000只证券则构成了罗素3000指数。

罗素2000指数的变化发生在市值排行榜的上下两端。在排行榜的顶端，若罗素2000指数成分股公司上一年的相对市值显著增加，就可以从罗素2000指数调入罗素1000指数。原罗素1000指数公司相对市值下降幅度较大的公司会被下放到罗素2000指数（或者在相对大幅下降的情况下从罗素指数中永远消失）。在排行榜的底部，市值相对大幅下滑的罗素2000指数成分股公司遭到了被指数剔除在外的悲惨命运，而冉冉升起的明星则会取代它们的位置。频繁的成分股调整会造成不必要的高交易成本和税负增加。

每年年中对罗素指数的重组都遵循透明且基于规则的流程，也给指数关注者增加了另一种成本。当5月31日（对股票按市值进行排名的日子）临近时，敏锐的套利者会寻找最有可能纳入或剔除出罗素指数的证券。由于知道指数基金经理会机械地买入新纳入指数的证券，并无意识地卖掉被剔除的证券，套利者就提前购买可能纳入的证券，并出售可能卖出的证券。当7月指数调整发生时，套利活动导致指数基金经理支付更多的钱去购买股票，并接受以较低的价格卖出股票，罗素2000指数基金的持有人则遭受了损失。

套利的更复杂版本发生在罗素2000指数成分股排行榜的顶端。在那里，重构导致的价格变动取决于罗素1000指数和罗素2000指数相关投资组合的相对需求。如果对罗素2000指数基金的需求超过对罗素1000指数基金的需求，那么从罗素2000指数升到罗素1000指数的某只股票会面临价格下跌压力，而从罗素1000指数调低到罗素2000指数的股票价格则会受到上涨压力。如果对罗素1000指数的需求超过对罗素2000指数的需求，则是相反情况。在任何一种情况下，指数投资者都会把财富转移给套利群体。

罗素指数的糟糕结构导致其调整比例高于最佳调整比例的水平。截至2003年12月31日的3年中，罗素1000指数在其市值最低的部分发生变化，平均调整比例为15.8%。罗素2000指数在其持股范围的两端发生变化，同期平均调整比例为23.4%。罗素指数的调整比例大大超过构造更好的标准普尔500指数和威尔逊5000指数的调整比例，随之而来的是，这对指数基金投资者造成了负面影响，投资者遭受了损失。

衡量成长型或价值型投资组合收益的罗素基准表现出更频繁的调整。与广义罗素指数不一样，罗素基准会根据股票的规模进行调整，而且随特定股价的变化而变化。罗素使用股价-账面价值比率和收入增长率估计值对公司进行评估，判断该公司是成长型还是价值型。由于股票价格、账面价值和收益预期每年都变化，因此，上市公司在罗素指数排名中的位置也是年年变化。

截至2003年12月31日的3年中，罗素2000成长指数的平均变动率为36.4%，高于罗素2000价值指数的33.3%。这两种指数的调整比例大大高于普通罗素2000指数的23.4%。选择了罗素指数的被动型投资者在指数基金投资的交易成本收益中会失去优势。

罗素指数作为投资工具存在不足，用它作为业绩比较基准也存在不足。每年成分股的变化导致主动管理人的参考基准不断变化。从管理者的角度来看，这非常不公平，指数调整并不需要面对现实情况中交易成本造成的损失。指数调整带来的套利行为不但没有减少成本，反而增加了成本。通过在新股纳入指数之前迫使价格上涨，并在被剔除出指数之前迫使其价格下跌，指数基金套利者的行为压制了主动管理人获利的步伐。罗素指数在衡量主动管理是否成功上无疑是很差的标准。

罗素2000指数的收益与较好结构小盘指数的收益相比存在显著不足。标准普尔公司除了提供知名的标准普尔500指数外，还有两个不太为人知的指数，即标准普尔中盘股400指数和标准普尔小盘股600指数，两个指数的成分股是固定的。标准普尔小盘股600指数是罗素2000指数的替代品。除了证券数量不同（截至2003年年底，标准普尔小盘股600指数包含600只股票，罗素2000指数包含1 951只股票），两个指数的市场指标看起来非常相似。如表8.13所示，指数成分股资本构成的分类标准是一致的。保德信金融研究公司的一篇专题报告指出，5年里标准普尔小盘股600指数和罗素2000指数之间每个月的关联度高达96%。[34]这两个指数衡量的内容大致相同。

表8.13 标准普尔小盘股600指数战胜罗素2000指数

资料来源：保德信金融研究公司基准研究，2003年年底。 说明：数据截至2003年12月31日。

两种市场衡量标准的最根本区别在于，标准普尔和罗素采取了不同的指数编制方法。高调整比例的罗素指数是受市场驱动重建的，与此相比，标准普尔采用了基于委员会的适度调整比例的方式来选择股票。截至2003年12 月31日的3年中，标准普尔小盘股600指数的调整比例为9.4%，不到罗素2000指数23.4%年调整比例的一半。

尽管标准普尔中盘股400指数和罗素2000指数在构成上具有很强的相似性，但两者的投资业绩差异很大。截至2003年12月31日的10年间，标准普尔中盘股400指数业绩11.6%远高于罗素2000指数的9.5%。业绩差异比较显著，其部分原因在于重组过程中的套利行为。套利利润直接削弱了罗素2000指数的表现，为基金管理人提供了一次免费搭乘罗素2000指数基准的便车。除非小型资产管理公司能超过罗素2000指数几个百分点，否则它们根本无法打败市场。同样，跟踪罗素2000指数基金的投资者也付出了代价。调整指数构造时的套利行为给被动型指数基金投资者带来了无谓损失。当然，与罗素重新调仓时荒谬的高昂交易成本相比，套利导致的业绩亏损更惨重。明智的投资者不会选择罗素指数，以避免这种混乱。

在《动物庄园》（Animal Farm）里，乔治·奥威尔（George Orwell）写道：“所有动物都是平等的，但有些动物比其他动物更平等。”结构良好的指数，诸如标准普尔500指数和威尔逊5000指数等为被动投资者提供了计算市场收益的合理标准和明智手段。结构不合理的指数（如罗素2000指数）给人们制造了市场扭曲的图景，造成了不必要的交易成本，并积累了不少延期支付的税单。严谨的投资者会密切关注指数基金所选择的比较基准的调整比例。

换手形成的税负

在这个对投资者犯下许多罪行的行业中，忽略投资组合交易的税负是最令人心痛的一种。2002年，大约67%的共同基金资产属于应纳税账户。在长期向上趋势的市场中，高税收的证券交易活动会阻碍应税投资者实现收益，从而让纳税义务摧毁了他们创造的财富。在共同基金行业里，缺乏税收敏感性会给投资者带来巨大的成本损失。

在1993年的一项研究中，罗伯特·杰弗里（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺特调查了换手率导致的税收对投资组合收益率的影响，得出的结论是“把应税投资组合当作免税投资组合来管理的典型做法实质上是不负责任的”[35]。杰弗里和阿诺特计算了投资组合换手率造成的税收负担，作者使用35%的资本利得税税率和6%的税前收益率（大致相当于美国股票的长期资本增值幅度），结论是即便是合理的换手率水平，也会产生较高的成本。如表8.14所示，在6%的税前收益率水平上，10%的换手率会将收益率降低1%以上。在更加极端的100%换手率的情况下，税后收益率比税前收益率低2%以上。

表8.14 投资组合的换手率削减了税后收益率（%）

资料来源：Arnott and Jeffrey，Journal of Portfolio Management 19，no.3 （1993）：19.

回想一下，2002年，共同基金市值总额的加权换手率为67%。如果按照35%的资本利得税和6%的税前收益率计算，那么税务人员会把投资者的收益率降低约1/3，降至每年约4%。

当然，换手率并不必然代表投资者的无谓损失。如果换手后能带来卓越的税后投资业绩，那么投资者为此而承担的税负就是合理的。归根结底，卖出获利头寸引致的税收支出的确会对成功投资造成极大障碍，克服这个障碍就要依靠在投资组合中买进新的头寸。

应纳税的收益分配

共同基金投资者每年获得的收入分为普通收入和资本利得。无论投资者持有共同基金份额的时间多长，在该基金分红日当日持有份额的投资者对该基金全年收益的分配负有纳税义务。

共同基金的税收来自两个方面，即普通收入和长期资本利得。普通收入包括股息、利息和短期资本利得。显而易见，长期资本利得是指对证券持有的净增值部分按优惠税率进行派发。

近年来，普通收入为共同基金的投资者带来了适度的税负。低分红收益率、低利率和经常性的经营费用的共同作用会削弱对共同基金持有人的分配。截至2003年12月31日的10年中，两只最大的股票型共同基金的情况如表8.15所示。过去10年里，先锋500指数基金的普通收入分配平均占资产的1.9%，从1994年的高点4.8%到2000年的低点1.0%不等。主动管理型的富达麦哲伦基金低于市场的股息收益率，并高于先锋500指数基金的费用率，使得其在普通收入方面要交的税负低于先锋500指数基金，其公布出来的10年平均应纳税分配率仅为0.7%。

表8.15 应纳税的收益分配削减了投资者的收益率（占资产的百分比，%）

资料来源：富达（Fidelity）公司和先锋集团。 说明：先锋数据截至12月31日。富达数据截至下一年的3月31日。百分比表示基金的分配在对应年份占相关资产的比例。

如果算上长期资本利得收入，上述情况就会发生变化。只有当需要匹配指数构成变化或适应投资者资金退出时，指数基金才会出现资本利得或损失。当股票从指数中被剔除时，跟踪指数的基金经理会卖掉该证券，从而实现交易收益或亏损；当投资者从共同基金赎回资产时，基金经理出售代表性的有价证券以满足客户的提款请求，税负随之产生。

成分股固定的指数基金（例如先锋500指数基金）往往表现出令人满意的税负特征，这是由于管理人所操作的交易较少，以保持目前的指数静态构成。截至2003年12月31日的10年间，先锋500指数基金的资本利得分配的占比平均为0.6%，每年为0～1.7%。长期资本利得导致的税收支出非常微弱地削减了先锋500指数基金投资者的收益。

主动管理型共同基金的投资者一般要承担更高的税负。主动管理型基金经理试图打败市场，但这几乎是徒劳的，以低廉的价格购买并出售证券会造成市场冲击，并产生税收义务。截至2003年12月31日的10年间，富达麦哲伦基金收益率比先锋500指数基金的年均收益率要低1.8%，这符合理性投资者认为的主动管理会造成亏损的预期。在扣除销售费用和应纳税分配之前，富达公司的这只旗舰基金便出现了亏损。对于富达麦哲伦基金的持有人来说，税收这部分的支出不过是雪上加霜。

截至2003年12月31日的10年中，富达麦哲伦基金的平均资本利得收益率高达4.7%，从最低位0到牛市的高位15.2%不等。回想一下，先锋的被动管理型基金获得的资本利得每年平均仅为0.6%。富达的主动管理策略使得基金遭受双重损失：其中一重是不明智的证券选择，另一重则是较高的应纳税额。

共同基金经理对股息和利息收入分配的控制力很弱，这是买入营利性证券的天然结果。但是，主动管理型基金的资本利得的实现仍然有赖于投资组合经理的操控。具有讽刺意味的是，利润的实现会带来一些损失，例如通过出售获利，共同基金管理人可以兑现收益，却很少考虑随之而来的税收负担。虑事周详的投资者会密切关注主动管理行为的税负后果。

潜在税负

税负支出并不局限于普通收入和长期资本利得。将新的资金追加买入股票型共同基金的投资者经常会购买基金投资组合中含有累积未实现的资本收益部分，这也会带来高昂的潜在税收负担。虽然基金份额的新购买人没有从形成未实现收益的升值中获益，但新投资者还是要相应地承担纳税义务。随着时间流逝，如果基金经理兑现这部分“内含的资本利得”（即开始变为实现的资本利得），投资者会收到所持份额对应收益的税单；相反地，如果基金经理用未来损失抵消内含的资本利得，投资者将失去从未来亏损中受益的机会。无论哪种情况，内含的资本利得的实现都会让共同基金的购买者遭受损失。

潜在纳税义务让谨慎的投资者望而却步。表8.16列出了富达麦哲伦基金和先锋500指数基金投资者的10年期潜在税负。具有讽刺意味的是，对税收最敏感的基金却承担了最大的潜在税收负担。由于具有税务意识的基金经理会试图避免实现资本利得，因此，这会导致低换手率策略下未实现资本利得不断积聚。因此，在先锋500指数基金中，其未实现收益所占的比例一直很高，截至2003年12月31日的10年间，未实现收益平均占资产市值的28.1%。基金收益和未实现资本利得之间的关系表现为，高额收益率对应未实现资本利得的增加，而微薄的收益率对应未实现资本利得的减少。牛市中投资者买入共同基金时，需要承担高额隐性税收的潜在高风险。

表8.16 潜在税负威胁着未来的税后收益：未实现的资本利得（占资产的百分比，%）

资料来源：富达公司；先锋集团。 说明：先锋数据截至12月31日。富达数据截至下一年的3月31日。百分比表示基金的分配在对应年份占相关资产的比例。

主动管理让税负问题变得更加突出。富达麦哲伦基金应纳税持有人的资本增值遭受了三重损失。首先，投资收益率未能与市场水平相匹配，相比于先锋500指数基金，其每年1.5%的跌幅就证明了这一点。其次，长期资本利得分配给投资者时造成了税负问题。相对于指数基金税负占资产的0.6%，富达麦哲伦基金年平均税负占资产的4.7%。最后，2004年年初，富达麦哲伦基金投资者面临更高的潜在税收负担。相对于先锋基金的未实现资本利得在资产中17.8%的占比，该基金的未实现资本利得占比高达25.4%。富达麦哲伦基金的税赋特征加重了已经失利的基金持有人的痛苦。

新投资者要面对潜在税负造成的不利影响，而这会使原有的投资者获益。实际上，新投资者将分担现有投资者的潜在纳税义务。当然，新投资者很快会成为老投资者，他们的潜在税收同样会转嫁到新投资者的身上。

共同基金出现未实现的净亏损头寸时，新旧投资者的地位会发生逆转。预计净亏损基金的现有投资者将会从中受益。新投资者买入的同时可以采取避税行为，使现有投资者无法从中获益。这种奇怪的结构性框架导致新投资者和现有投资者享受不同的税收待遇，这为共同基金投资者的命运增加了一个未知数。

牛市引发资金流入共同基金，无疑掩盖了股票型共同基金未实现资本利得大量积累的问题。持续的流入使得共同基金经理可以操盘规模不断扩大的投资组合，避免了锁定一部分资产来满足投资者的赎回请求，并提供了现金以满足重新调仓的交易需求。

如果没有持续的现金流入共同基金，投资者将会面临截然不同的情况。试图满足投资者的提款请求或希望增加新投资组合的基金经理会卖出证券，从而兑现收益。已实现的收益将导致剩下的基金持有人承担资本利得税。应纳税的投资者需要警惕含有大量未实现资本利得的基金。

不可避免地，大多数共同基金持有人的行为会影响个别持有人的纳税情况，而且视特定持有人的情况决定是为其带来利益还是造成伤害。投资组合经理的活动则是影响持有人税负的另一因素。在向共同基金投资组合投入资金时，应纳税投资者必须仔细考虑税负带来的后果。

无论从投资角度还是税收角度来看，高换手率都没有意义。通常来讲，资本市场的定价效率极高，投资者想要利用存在的少量异常情况获利需要具备长期耐心。应税投资者总是倾向于推迟取得收益，推迟不可避免的纳税责任。低换手率除了能给投资和税收带来好处之外，精心设计的投资组合管理策略还有额外的好处，即限制软美元和定向佣金的同时带来了收益。无论是增加税负，还是压低收益率，过于频繁的交易都会损害共同基金持有人的利益。

投资者造成的换手成本

共同基金投资组合中过于频繁地买入和卖出会对投资者造成严重伤害，此外，如果投资者赎回和调换自己持有的共同基金却不能带来收益，那么就会对投资者利益造成进一步伤害。共同基金持有人未采取适当的长期策略，而是用希望替代经验，卖出一个明显令人失望的基金，买入一个令人愉悦的潜在基金。买入基金与卖出基金所发生的成本就包括负面的税务后果和原本可避免的销售费用。

共同基金的换手率高得惊人。投资公司协会公布的共同基金赎回和调换的数据表明，资金流出量每年占平均资产的35%，与平均持有期仅为2.9年一致。[36]换手率水平保持稳定。如表8.17所示，1994—2003年，年度换手率最低为30.3%，对应的平均持有期为3.3年，最高换手率达42.2%，平均持有期为2.4年。

表8.17 频繁换手的共同基金导致持有人的收益受损

续表

资料来源：投资公司协会；威尔逊合伙人（Wilshire Associates）公司。 说明：本分析使用了从1994年1月1日至2003年12月31日共10年的月度数据，测算了相对于平均净资产的赎回和换手情况，每月2.9%的换手率相当于年度35%的换手率。

共同基金持有人通过频繁调仓基金头寸，使自己遭受了损失。对于应纳税账户中大约2/3的基金资产，采取连续的基金赎回模式会产生预期的税收。请注意，追踪的3年股票市场收益（据报道相当于大致3年的平均持有期）表明，在1994年至2000年的每一年中，共同基金投资者总收益颇为丰厚。数据显示，共同基金投资者通过赎回或交换份额，使得共同基金不必要地实现了大量应纳税收益。

两种不确定性使应税投资者自身承受的结论并不成立。首先，换手行为可能集中发生在递延税款账户中，导致赎回和交换不会产生当期的税收支出；其次，换手行为可能以合理的形式形成亏损，而不是非理性地产生亏损。鉴于投资大众普遍缺乏明智的行为，两种解释都不太能说通。

即使出现亏损的情况，无论出现亏损的概率大或小，换手率都应保持在相当稳定的水平。税收敏感型投资者将会主动避免换手行为，如历史上市场收益较好的年份（包括1994年至2000年期间）；并且在市场亏损年份，如2002年和2003年，才会考虑换手。但事实并非如此。事实上，在2000年第一季度，基金换手率就达到样本期间的高点，为51.4%，这意味着股票平均持有期还不到2年。随着近3年的市场收益率达到19.1%，广泛的市场上亏损的资金几乎不存在，只有最不合格的投资者才会出现亏损。相比之下，2001—2003年，市场收益率不高或者为负，投资者可能会出现亏损。但共同基金所持股票的换手率低于平均水平。市场高峰前后的投资者行为违背了理性投资者假说。

除赎回和交换活动导致不利税收后果外，对组合进行“炒单”的投资者还要支付更高的费用。超过60%的共同基金是从经纪业人士处购买的，因而面临费用导致资产缩减的最高风险。前端费用是最明显的威胁。赎回股票以购买有佣基金的投资者会跌入一个难以逃脱的深渊。递延销售费用是另一种低透明度的威胁。肆无忌惮的经纪人会鼓励客户在附加费用到期之前换手，从而导致了投资者所付费用的增加以及钱包的缩水。

共同基金在暗中引诱了“炒单”问题的出现。晨星公司后视镜式的星级制度巧妙地鼓励基金持有人用高价购买五星级产品。经纪公司的激励措施很明确，即奖励重复收取前端费用和递延销售费用的经纪人。投资者会发现自己面临的形势非常不利。共同基金换手率的统计数字给我们讲述了令人沮丧的故事。

除了基金经理造成的税收损失之外，频繁买卖基金也加重了投资者的税负。基金“炒单”时投资者更有可能增加承担递延销售费用的可能性，并增加了出现新一轮销售费用的可能性。基金份额的换手并没有达成增加收益的目标，却减少了投资者的财富。