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营利性组织和非营利性组织
投资者想要找出一只在主动管理下能够创造风险调整后超额收益的共同基金，需要跨越几乎不可逾越的多重障碍。其中一些障碍源于投资组合管理人的专业能力不足和品格缺陷。其他的困难则是由投资者愿望和公司目标之间的冲突引起的。在每个关键时刻，投资者都面临着艰巨任务——在信息不足的情况下做出评估和投资决策。
投资者面临的一个稍微简单一些的任务是挑选出组织结构可能是为投资者利益服务的基金管理公司。在考察营利性投资管理人时，谨慎的投资者会分析基金管理人的行为、评价公开披露的收费设计方案，并担忧会降低投资收益的隐性费用和佣金。精明的投资者能意识到追逐利润诉求和信托责任之间的天然矛盾。对于不以利润为目标的基金管理公司，服务于投资者的目标与为公司创造收入两者之间并不存在冲突。在评价非营利性投资管理人时，投资者一开始就感觉很安心，因为他们知道自己与基金管理公司是站在相同立场上的。由于营利性基金管理人存在目标分歧而遭受认知偏差，而非营利性基金管理人能专心致力于履行自己的信托责任。
只有当基金管理公司放弃追逐利润的时候，对投资者的伤害才能够停止。高昂的管理费用被削减，1 2 b-1费用规则不再许可，投资组合的成交量下降，募集更多资金的活动也消停了。非营利性基金管理公司会抵制择时交易的投资者，不会收取产品配售费用，也不会使用软美元费用。非营利性公司与其投资者的利益具有一致性，而营利性基金公司与深受其害的投资者之间的利益则出现背离，前者轻而易举地战胜了后者。
从共同基金持有人的角度来看，非营利性组织具有一个显而易见的经济优势，即对于其他相同的业务，营利性组织收取的费用要比非营利性组织更高。只要用简单的数学运算就可以看出，创造利润所要求收取的费用高于提供投资服务的基本成本。在非营利性基金领域，基金公司利润率中的收费水平更符合基金持有人的利益。
大型的非营利性基金公司为数甚少。如表12.1所示，在2003年年底评出的资产管理规模最大的10家基金管理公司中，其中有4家是保险公司的子公司，3家为上市公司，2家是营利性私人持股公司，只有1家是非营利性实体。不同的所有权结构影响着投资业绩结果的特征和质量。
上市公司和金融服务公司的子公司是对投资者利益的最大威胁。上市公司的股东具有追求利润动机。资产管理公司的母公司则要求子公司为其利润做出贡献。但不幸的是，一次又一次的事实表明，对利润的追求使得基金管理人从令人满意走向被人质疑，接着又变成违背职业道德，最后走向公然违反法律。共同基金持有人和为上市母公司服务的营利性实体之间存在巨大的利益分歧。
表12.1 基金管理公司的所有权结构各不相同
资料来源：晨星公司。 说明：数据不包括货币市场资产。
营利性私人持股公司与共同基金客户之间存在的明显利益冲突可能要少一些。虽然利润同样是上市公司和私人公司的命脉，但是上市公司的高层主管专心致力于创造净收入，以满足分散的股东群体所提出的要求，除此之外，很少会有别的选项。相比之下，私人公司的所有权集中，其领导人可以选择更多地考虑非货币性因素。有证据表明，私人持股的共同基金公司会放弃单纯追逐利润的目标，而选择更加忠实于客户的利益。例如，在2003年年初曝出的共同基金丑闻中，《华尔街日报》指出3家最大的基金集团全是由私人持股的，与10大基金公司中的另外7家纯粹受利益驱动的公司相比，它们所做的不当行为相对较少，并因此占有市场份额。[1]尽管有可能创造更好的投资业绩，营利性公司——不管是上市的还是私人持股的——最终都要追求利润。基金管理公司赚取了利润，相应地必然会减少基金持有人的收益。
先锋集团及美国教师保险和年金协会-大学退休股票基金
对投资者来说，幸运的是，有两家大型基金管理机构是在非营利性基础上运营的，它们弘扬了为投资者利益服务的公司文化。截至2003年12月31 日，先锋集团的长期资产管理规模达到6 150亿美元，而美国教师保险和年金协会-大学退休股票基金（TIAA-CREF）[2]也达到2 720亿美元，它们遵循一套更严格的信托标准，这就使其在基金管理过程中将个人投资者利益放在最重要的位置上。[3]由于极端强调提供高质量、低成本的投资产品，先锋集团和TIAA-CREF为个人投资者提供了构建投资组合的重要工具。
先锋集团董事长兼首席执行官约翰·布伦南（John Brennan）称其公司结构非常独特，这就使该公司在为投资者利益服务方面具有与众不同的优势。由于先锋集团不以盈利为目的，“申购基金的费用几乎全部源自公司运营、管理及分销服务的成本”。另外，由先锋集团内部管理的指数基金可以享受投资咨询服务，其成本是“一位由先锋集团直接聘用的资深投资管理人员”[4]。先锋集团的低廉成本和令人印象深刻的规模经济效应只会让该公司基金持有人的账户财富不断增长。
除了先锋集团非营利性定位带来的成本优势以外，其投资者的利益与该公司管理层的利益也高度一致。在2002年先锋500指数基金的年度报告中，布伦南指出先锋集团的公司架构“保证了我们的利益与您完全一致。我们不为其他任何人服务”[5]。共同基金丑闻的出现也促使其他基金管理公司的领导层发表一些空洞的陈词滥调，他们通常都是在为自己的可耻行为开脱。在丑闻曝光之前，布伦南就要求手下的雇员“满足道德行为和信托责任的最高标准”。布伦南的话使人产生真实可信赖的感觉，大部分原因在于他的同事一点也没有受到创造利润带来的压力。
美国教师保险和年金协会-大学退休股票基金更为人熟知的名称是美国教师保险和年金协会（TIAA）与大学退休股票基金（CREF），它不以盈利为目的，把客户的利益放在首位。由于TIAA-CREF的大多数资产是可变年金，该公司无法入选10大共同基金管理公司。但这家投资管理公司是为个人提供固定缴款型养老金计划的最重要的公司之一。如表12.2所示，在个人主导型养老金账户的管理人中，TIAA-CREF仅次于富达公司，屈居第二位，并超越了行业巨头先锋集团和资本集团。
表12.2 非营利性公司在固定缴款型养老金计划市场上发挥重要作用
资料来源：“Top Defined Contribution Managers，”Pensions & Investments 32，no.16 （2004）：20.
TIAA-CREF的起源可以追溯到1918年，当时的卡耐基基金会（Carnegie Foundation）设立TIAA，旨在提高大学和学院教授退休后的收入，早年间，他们中的很多人在退休离校以后虽然一副绅士派头，却过着穷酸的日子。在成立之初，TIAA为参与人提供了一种传统意义上的保守型投资工具，它把资金主要投资于政府债券和铁路债券。[6]
安德鲁·卡耐基（Andrew Carnegie）的独创理念可谓一部出色的创新史。由于意识到第二次世界大战后的通货膨胀吞噬了具有票面价值的固定收益资产所创造的收益，1952年，TIAA又创立了CREF，CREF是当时世界上的第一个可变年金，也是当今世界上规模最庞大的股权资产池之一。20世纪70年代，CREF成为“投资组合中第一批广泛投资了国际股票市场构成的公司”[7]。近期以来，该公司又提供了一种极其特殊的房地产投资工具，让散户能直接持有一个管理良好、具有机构性质的房地产投资组合。在TIAACREF的整个历史中，它始终专心致力于为其参与人的利益服务。
TIAA-CREF的首席执行官赫伯·阿里森（Herb Allison）明确阐明该公司的持久性价值，他强调说，“TIAA-CREF是一家特别的公司。我们的产品和服务必须不断升级，以更好地为我们的参与人服务，但我们公司的品质必须保持不变，我们一直都非常谨慎地将这两者区分开来。我们将仍然忠实于TIAA-CREF的特定价值观——客观、低价高质的产品，健全的投资管理，以及不收取佣金的投资顾问服务。当人们对公司丑闻忧心忡忡的时候，我们依然致力于遵守最高的诚信标准。”[8]
TIAA-CREF对参与人的资产采取非常主动的管理方法，若按照它创造的额外风险调整后收益来衡量，有时候它的投资并未取得成功。但该公司致力于创设低成本、高质量的投资产品，这就使其客户能在这场竞争极为激烈、残酷的游戏中提高胜算。
金融服务公司的子公司
与非营利性投资管理人相对应的是多元化的金融服务公司的资产管理子公司。除了营利性资金管理所固有的冲突之外，在体量更庞大的金融服务公司管理下的共同基金还将个人投资者置于一些额外的危险之中。如表12.3所示，花旗、摩根士丹利和美林证券管理着数额最大同时隐藏着冲突的资产，但是下属基金的资产基数与富达、先锋和资本集团等独立的行业巨头相比就相形见绌了。前5大附属基金的总资产达到2 340亿美元，相比之下，前5大独立基金的资产规模为2万亿美元。
表12.3 各种金融服务公司的共同基金资产管理规模
资料来源：晨星公司。 说明：数据不包括货币市场资产。
考虑到在推动各种金融服务母公司的利益这项事业中，可能会出现共同基金资产滥用的情况，母公司可能会参与协助客户承销其新发行的证券。事实证明，如果新发行的证券销售困难，共同基金的子公司或许就会出面申购一些份额，从而促使发行取得成功。参与认购的客户会关注后市业绩。如果发行后的业绩不佳，那么共同基金子公司就可能会在客户公司中获得一席之地以提振股价。母公司的客户公司可能需要他人代理投票，才能取得竞争性并购的成功，或者在更普通的公司治理措施中获胜。也许共同基金子公司所持有的股份会以取悦母公司客户的方式投票。[9]
如果公司某个部门希望基于事实做出踏实严谨的投资决策，该公司的另一部门却希望能够迎合客户需求，那么这种冲突必然会进一步升级。在设有多个部门的综合性金融服务组织中，严谨认真的投资操作是很难做到的。
在共同基金行业诞生之初，在忠诚于谁的问题上就出现了分歧。在1929 年3月的《大西洋月刊》（The Atlantic Monthly）上，道富投资公司（State Street Investment Corporation）的创始人兼哈佛大学的财务主管保罗·卡波特（Paul Cabot）发表了一篇直言不讳的文章《投资信托》（The Investment Trusts）。卡波特发现“两种常见的权力滥用方法正发生在投资信托身上。第一，投资信托的运作别有用心，并不是最初设定的为了实现投资者的最大利益；第二，投资信托主要被用来当作证券的保管机构，否则证券没法进行销售”。卡波特接着指出了“证券承销公司将它的一部分新股份卖给它自己旗下的受托方基金公司”所隐藏的危险，以及“由银行和经纪公司运作的受托方基金公司”所承受的诱惑[10]。
卡波特向纽约证券交易所（New York Stock Exchange）的一个委员会证实，投资信托行业的滥用源于“（1）不诚实；（2）粗心和能力欠缺；（3）贪婪”。尽管卡波特明确地陈述了投资信托行业广泛存在的各种问题，并有充分的证据支持他的说法，他还是提出了（甚至可能是开创性的）这个行业也会赞成的解决方法——宣传教育。卡波特一针见血地指出，所有“补救性的法规……所能做的只会是妨碍高水平的投资管理，并不能保护大众”[11]。
卡波特关于投资信托滥用的评论非常有力，在国会听证会上，SEC委员罗伯特·希利（Robert Healy）为通过《1940年投资公司法》做证词时就引用了上述言论（并没有引用卡波特对合适的政策应对提出的毫无建设性的建议）。除了大篇幅引用了卡波特的文章之外，希利还将投资信托比喻为“垃圾倾倒场”。[12]《1940年投资公司法》最终明令禁止投资公司申购某一投资公司的附属公司所承销的证券。《1940年投资公司法》对广泛存在并且证据充分的滥用做出了狭义而积极的回应，法规解决了这种明显的利益冲突。
随着时间的推移和记忆的冲淡，共同基金行业又开始游说，要求放松对其申购附属公司所管理证券的限制。1958年，SEC通过一项条例，允许投资管理公司向附属公司认购总价值占比不超过3%的证券。1979年，时间又过去了更久，记忆也随之淡化了更多，SEC又将这一限额提高到发行额的4%。1997年，SEC允许的认购量已达到发行额的25%，这是出于“共同基金行业迅速发展的考虑，再加上承销业务日益集中，以及基金与承销商的业务从属关系日益紧密，这些都使原来的百分比限制过于严苛”[13]。很明显，SEC此举更多是出于维护共同基金行业的考虑，并非为了满足投资大众的需要。
当今时代，金融服务附属公司的共同基金业务正是20世纪20—30年代共同基金滥用伎俩的翻版。SEC投资机构管理部的前任官员莫赛尔·布拉德（Mercer Bullard）指出：“基金被用作垃圾倾倒场。”SEC前任律师爱德华·席德尔（Edward Siedle）说道：“你想要对外表明自己不但有本事销掉证券，而且能保管这个产品。你越能做到这一点，就越能吸引你的客户。”虽然信息披露有限，还不足以帮助我们对金融服务公司的冲突形成坚实可靠的结论，但彭博新闻（Bloomberg News）对SEC的108 000条记录做了研究，得出的结论是：投资银行的附属基金持有“它们的客户公司中的过多股份”[14]，共同基金子公司的“饼干罐”对其母公司来说，始终是一个难以抗拒的诱惑。
限制共同基金申购附属公司所承销证券的历史凸显了对投资公司滥用权力所采取的监管措施中存在的问题。首先，相比问题存在的广泛程度，事实证明法规的作用范围是不够的。《1940年投资公司法》和SEC处理的只是承销发行的申购份额，也就是证券的一级市场。对于内设多个部门的金融服务公司，它们很有可能利用二级市场，并牺牲共同基金持有人的利益为其客户谋取利益。其次，只有在问题持续受到大众和监管当局的重视时，法规才能保持效力。如果问题太过复杂，已经超出了公众的理解范畴，那么监管者往往会无视这个问题。如果问题存在时间过长，监管者就会失去兴趣，从而使该行业的辩护者占上风。最后，分析可以得出如下结论，损害大众的行为注定会让该行业获胜，但监管当局无视了这一点。
高成本的指数基金管理
与选择一家营利性公司相比，我们很难评估聘用一个非营利性投资管理人的成本优势。在主动管理领域，由于缺乏同类比较，非营利性投资管理人的价格优势并不明显。收取的费用取决于投资策略的性质、投资组合管理人的品质、过往的业绩记录、资产管理规模的大小和其他特殊因素。营利性基金管理人可能会用众多理由中的任何一个为他们的费用差异做辩护，不管这个理由有多么荒唐。
指数基金的管理情况却是另一种情形。指数基金被动地跟踪市场走势，是基金管理行业的纯商品。管理指数基金并不需要特别的策略，不用依赖经过专门训练的人员，也不会创造出有新闻价值的业绩记录。当名下管理的基金达到一个合理规模时，规模经济就不再起作用了。与主动管理完全相反，被动管理的情况非常简单。
经济学理论告诉我们一价定律，即在自由竞争的市场上，只能以相同的价格出售同样的商品或服务。在管理指数基金时，各种服务提供商收取的投资组合管理费用应该是相同的，或者是基本相同的。否则，理性的客户就会将他们的基金从高成本提供商转移到低成本提供商，从而迫使贪婪的（或者说效率低下的）基金管理公司降低收费价格，或者退出这个行业。
但在现实社会中，经济学理论没有奏效。晨星公司在2002年的一项研究中发现，57只标准普尔500指数基金收取的费用都要高于先锋集团0.18%这一市场最低的年度费率。[15]除先锋集团外的指数基金管理公司平均年度费率高达0.82%，有足足20家公司收取了1.2%以上的费用，甚至有一家公司收取了2.18%的费率，这给投资者造成了沉重打击。高成本基金旗下的资产管理总规模超过570亿美元，这不是一笔小数目。
如果这些昂贵的指数基金都是来自一些声名狼藉的投资管理公司，那么投资者得出的结论可能就是：选择高成本基金的可怜的笨蛋理所应当为逊色于被动管理的投资结果付出高昂的主动管理费用。但事实上，高费用的指数基金管理公司名单中竟然包含两家在投资管理界大名鼎鼎的公司——摩根士丹利和斯库德投资（Scudder Investments）。
仔细考察一下摩根士丹利标准普尔500指数基金会发现一个可怕的问题。该公司独立发行了三个级别的基金份额。A级基金份额收取高达投资总额5.25%的前端费用，B级和C级基金份额所设的陷阱表现为不易察觉的递延销售费用，所有级别的基金份额每年都要交纳高得离谱的费用。[16]
摩根士丹利标准普尔500指数基金每年收取0.50%的管理费用和其他费用。[17]相比之下，先锋集团对旗下的投资者基金份额和旗舰基金份额每年分别收取0.18%和0.12%的费用，很多长期持有的投资者和投资额巨大的投资者可以申购旗舰基金。[18]摩根士丹利向A级基金份额收取0.23%的销售和服务费（即12b-1费用），而向B级和C级基金份额收取的比例是1.00%。[19]先锋集团的基金并不收取这些费用。
费用聚沙成塔。持有期短的摩根士丹利客户受到伤害，因为前端销售费用和或有销售费用蚕食了收益。如表12.4所示，假定账户中有10 000美元，持有1年先锋投资者基金的投资者只要付费18美元，而摩根士丹利B级基金的持有人要为相同的服务付费653美元。对于10年的持有期，由于经纪公司的前端销售费用被分摊到多年中，或有销售费用也蒸发殆尽，两家公司在费用上的相对差异就不存在了，但以美元计算的绝对差异增加了。先锋基金一般账户的持有人10年交纳230美元。相比之下，摩根士丹利B级基金的持有人则需要交纳1 791美元。
表12.4 指数基金的费用变化多端：投资10 000美元、创造5%的年化收益率要交纳的费用 （单位：美元）
资料来源：先锋集团；摩根士丹利。
对于有资格申购成本超低的先锋旗舰基金的投资者来说，情况要更好一些。在5年的持有期中，先锋集团优先基金的持有人只须花费68美元，这还不到每只摩根士丹利基金所收费用的10%。对于管理良好的指数基金，低成本会给投资者带来非常明显的优势。
即使忽略销售费用带来的影响，摩根士丹利标准普尔500指数基金的投资者面临的情况也很糟糕。表12.5就说明了这一情况。截至2003年12月31日的5年中，A级基金的年化收益率是-1.28%，其业绩要比B级基金-2.04%的年化收益率和C级基金-2.03%的年化收益率高出许多。A级基金的情况之所以比B级基金和C级基金好，是因为上述结果没有考虑前端费用对A级基金的影响。
表12.5 即使忽略销售费用的影响，摩根士丹利的业绩仍然不佳：截至2003年12月31日的总收益（%）
资料来源：晨星公司；先锋集团；理柏公司。
人们不能原谅摩根士丹利，这种无法开脱的费用结构设计使得该公司的标准普尔500指数基金的收益率居然没有跑赢指数。在5年的时间里，A级基金的年化收益率之差为0.74%，B级和C级基金分别为1.50%和1.49%。相比之下，先锋集团低成本、对基金持有人友好的管理方法能给投资者带来的收益只比指数低0.09%。
如果再比较其他指数基金的收益，则更让摩根士丹利标准普尔500指数基金的收益率无地自容。路透（Reuters）集团旗下的理柏公司专门提供共同基金的各种数据，这里我们分析一下理柏公司根据前30只指数基金所做的平均加权指数。在该公司的三类基金中，摩根士丹利B级基金的业绩最差，但它凭借管理规模在理柏公司的一组共同基金中赢得了一席之地。摩根士丹利的5年收益率比理柏公司的平均指数低1.16%，明显位列最后1/4。规模稍小的A级基金和C级基金没能入围理柏公司按规模排名的基金名单。然而，A级基金的收益率比理柏公司的平均指数低0.40%，比C级基金低1.15%，就算这两只基金包含在理柏公司选取的基金里，它们也同样处于最后1/4的位置。与此形成鲜明对比的是，先锋投资者基金为理柏公司选取的基金制定了一个标准，它的年化收益率仅仅比理柏公司的平均指数低0.25%，它带来的收益却是其他任何基金管理人都无法比拟的。[20]
摩根士丹利指数基金的收益差额有一部分原因在于该产品的品质较差。2002年10月30日，摩根士丹利标准普尔500指数基金的募集资金说明书中指出，“该基金的投资组合由增强型的核心团队进行管理”[21]。虽然摩根士丹利的客户交纳了很多荒唐的费用，但在该基金设立后的前6年时间里，它并没有建立一支尽职尽责管理指数基金的团队。一个乐观的进展是，2003年9月30日，其补充说明中声明“该基金由指数基金团队进行管理”，这也算减轻了摩根士丹利指数基金持有人所遭受众多痛苦中的一种。[22]当然，摩根士丹利公司的指数基金团队缺乏经验，其管理的投资组合规模也较小，该团队根本无法与先锋集团那些经受过时间考验的指数基金管理人形成竞争。
假设某个客户想投资摩根士丹利的指数基金，虽然有一长串不选择该公司发行的基金的理由。但是，如果要在摩根士丹利A、B、C级基金之间做选择，投资者会面临一系列令人眼花缭乱的选择——现在付费、以后付费，或者现在和以后都付费。这里举个例子来说明其中的复杂性，B级基金和C级基金的一个重要区别在于B级基金可转换，而C级基金不可以，期限是在“基金认购当月的最后一天起”的10年内。[23]很显然，这种复杂性给摩根士丹利的金融顾问和他们的客户都带来了困扰。2003年11月，该公司由于不当销售活动而付出5 000万美元罚金，原因包括没有将适当类别的基金销售给投资者，以及没有把他们的特殊销售动机告知客户。[24]
SEC允许摩根士丹利采用华尔街惯用的含糊其词的办法，在没有“承认或否认罪行”的情况下交纳罚金。摩根士丹利没有承认也没有否认，其中一项罪行就是其经纪人销售了过高比重的B级基金。由于B级基金的年度收费较高，因此他们倾向于将这个最贵的产品卖给投资者也就不足为奇了。事实上，摩根士丹利标准普尔500指数基金的募集说明书中已经披露，其B级基金在给出的不同持有期——1年、3年、5年和10年中，成本都要稍微高一些。《华尔街日报》以一种巧妙而保守的说法指出，“摩根士丹利经纪人再也不能靠着向客户兜售B级基金来赚更多的钱了”。这篇文章进一步指出，有些投资者“直到看见确认书或每月的账单”时，才知道原来自己购买的是B级基金。这篇文章既谴责了经纪人，又批评了客户。[25]
SEC之所以对摩根士丹利处以5 000万美元罚金，还有一部分原因在于摩根士丹利对自己旗下的基金赋予优惠待遇。该公司的经纪人销售自己公司的产品时，会拿到更高的佣金，却没有将这一政策告知客户。SEC执法部主任斯蒂芬·库特勒（Stephen Cutler）指出，“对投资者来说，最重要的莫过于从专业投资人士那里获得客观的建议，或者知道自己将要得到的建议并非不偏不倚。简单地讲，摩根士丹利的客户并不知道该公司为什么要向他推销某一只特定的基金。”[26]摩根士丹利公司经纪人兜售的该公司的标准普尔500指数基金最终让客户付出了沉重代价。
2003年11月，摩根士丹利向SEC支付了5 000万美元罚款，在此之前，该公司刚刚于2003年9月向美国证券交易商协会（NASD）交纳了200万美元罚金。NASD声称，摩根士丹利的经纪人参与了多场“明令禁止的销售争夺战”，旨在“推销摩根士丹利的共同基金”。宣布了这一谴责和罚款的新闻稿在开篇中指出，“在1999年10月和2002年12月期间，该公司组织了29次营销活动，向客户提供‘小甜甜’布兰妮（Britney）和滚石乐队（Rolling Stones）的音乐会门票、美国职业篮球联赛（NBA）决赛的门票、高级跑车培训学校的学费和度假地的旅行”。很显然，在组织这些营销活动时，摩根士丹利公司在良心上是有负罪感的，并且试图“向大众隐瞒它致力于销售自己旗下共同基金的事实，从而尽量避免公关危机”。在接受谴责和罚款时，摩根士丹利既没有承认也没有否认这项指控。[27]
正如摩根士丹利的高收费指数基金案例所表明的，追求利润的共同基金公司有时会损害投资者利益。问题在于，什么样的市场失灵才会使营利性共同基金伤害它们自己的客户。问题的关键在于见多识广的大型金融服务公司与知识匮乏的单个投资者之间是对立的。事实证明，结局很容易预测，那就是公司的利润动机获胜，投资者的利益落败。
共同基金管理公司的董事并没有为散户投资者提供丝毫帮助。以基金持有人利益为导向的董事会本来可以为管理共同基金商定出公平合理、有竞争力的费用。它们可以阻止过高地收取12b-1费用，还可以行使权力将管理共同基金资产的合同让渡给一家成本更低、服务质量更高一筹的公司，比如先锋集团。恰恰相反，摩根士丹利的雇员和同伙组成了一个以金融服务公司为服务导向的董事会，他们积极批准一些私下签订的合约，这使得摩根士丹利牺牲该公司缺乏经验的客户的利益，来获取不合理的利润。即使是披着经SEC批准的外衣在进行资产管理，但是小偷始终都是小偷。
对于主动管理型的投资组合，共同基金管理公司的董事有机会对高于市场平均水平的费用做出合理解释，他们一般奢望通过运气或者技巧来赚到超越市场平均水平的收益，但指数基金的管理圈并不认同这种解释。摩根士丹利标准普尔500指数基金的董事心里清楚，其基金持有人的收益肯定低于竞争对手，因为不合理费用、12b-1费用和过高管理费用的共同作用必然造成巨大损失。盈利动机战胜了自己负有的信托责任。
在为机构投资者做资金管理的领域，投资管理服务的买卖双方在还算平等的条件下进行交易。买方的专业人士会仔细审查卖方的资金管理人，表现可谓尽职尽责，并共同商定出双方都能接受的合约条款。不管最终的结果如何，至少机构资产管理人参与了一场公平的竞争。
而对于个人投资者，美国政府试图通过立法和监管来解决地位不对等的问题。但不幸的是，事实证明，美国政府就如同漫画中那个愚蠢的拳击手乔·帕鲁卡（Joe Palooka），根本不是资产管理行业这个重量级拳击冠军的对手。当政府意识到资产管理行业带来了破坏时，立法机构和监管当局的回应不但缓慢而且效率极其低下。当美国政府制定出一套法规来对付一种众所周知的破坏行为时，该行业便挥舞重拳发起强力的反击，并找出了取胜的新方法。不管是政府干预还是个人自己积极想出来的办法，都不能挫败共同基金公司的贪欲。