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个人投资者漠视投资组合的资产配置
由于难以发掘有关个人投资者资产配置的准确数据，我们很难对个人的组合再平衡行为形成更深层次的理解。2001年，在投资巨头TIAA-CREF的投资者中，约翰·阿莫里克斯（John Ameriks）及斯蒂芬·泽尔德兹（Step hen Ze l d e s）曾随机挑选了其中1 6000位展开了一项研究，这为资产配置和再平衡策略提供了宝贵素材。[2]他们使用独特的面板数据集来跟踪投资者的长期资产配置决策。TIAA-CREF主要面向教育系统的教职员工和管理人员，为他们打理固定缴款型养老金计划的一系列资产。
图6.2 投资者任由市场波动决定其资产配置
资料来源：Martin L.Leibowitz and P.Brett Hammond，“The Changing Mosaic of Investment Patterns，”Journal of Portfolio Management 30，no.3 （Spring 2004）. 说明：数据反映截至12月31日的分配。
TIAA-CREF的投资者是受过良好教育、见多识广且有着丰富金融知识的群体。然而，即便如此，这项研究发现仅有少数投资者会对资产配置进行定期调整。在10年的观察期中，有47%的人从未对各种资产的配置做过调整，另外有21%的人仅做过一次调整。换而言之，近10年来，约70%的投资者未对新增投资资金的配置做过任何调整，即便有，也只是一些微小的变动。
事实证明，对于现有资产的配置也存在类似情况。近10年来，大约73%的投资者从未做过调仓，而有14%的人仅调整过一次。换而言之，约90%的投资者未对现有资产配置做过任何调整，即便有，也只是一些微小的变动。
很显然，TIAA-CREF管理的资产只是投资者自有投资组合的一部分。再平衡的行为可能发生在TIAA-CREF投资组合以外的资产上，而这恰好被阿莫里克斯和泽尔德兹的研究忽略了。然而，由于TIAA-CREF管理下的资产能够递延纳税，这一特点能够为调仓提供理想的操作环境，这意味着如果投资者想要进行调仓，他们必然会使用自己的TIAA-CREF账户，因此，根据阿莫里克斯及泽尔德兹提供的证据，人们不禁强烈怀疑绝大多数的投资者并未进行再平衡。
缺少调仓操作说明投资者任由市场波动决定自己的投资组合。投资专家马丁·莱博维兹（Marty Leibowitz）和布莱特·哈蒙德（Brett Hammond）发表的一篇论文中的数据，如图6.2所示，展示了TIAA-CREF投资者的资产配置变化情况。[3]20世纪90年代初，TIAA-CREF的投资者刚开始投资时分配到股票和固定收益产品上的资金数额大致持平。20世纪90年代，股票的牛市提高了股票份额在投资组合中的比例。1999年，固定收益产品在总资产中的占比下降至约30%的最低点，而股票占比达到约65%的最高点。很显然，TIAA-CREF的投资者任由市场波动决定其资产配置。结果在股票头寸市值随着市场到达最高点时，投资者也恰好在最敏感的时期将自己置身于最大的危险之中。
随着股市风光不再，紧随而来的熊市对股票头寸造成了沉重打击，TIAA-CREF的投资者也因此承受了巨大痛苦。然而在1999—2002年，在整体配置中，股票的占比由债券的两倍以上逐渐回到与20世纪90年代初大致相同的水平。由此可见，在股市高点过后，投资者依旧任由市场支配其资产配置。TIAA-CREF的投资者并没有从20世纪90年代的经历中吸取任何教训，在2003年股市复苏之后，他们再次增持了自己的股票头寸，而这又为下一次的过山车之旅奠定了基础。市场力量使TIAA-CREF的投资者始终处在风口浪尖上。