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证券选择
投资者们只须持有股票市场上的一小部分股票，就可以达到与市场指数类似的多元化效果。包括投资专家伯顿·麦基尔（Burton Malkiel）在内的一批学者曾指出，从过去传统的测算方法中可得出结论，在投资组合中纳入20只股票就能够收获多元化投资全部收益的绝大部分。[4]而近年的研究表明，要想减少同样多的非市场风险，投资者就应构建一个包含50多种不同证券的投资组合。投资组合里总共需要多少只股票才算合理呢？如果不考虑持有多少只股票才能表现出与市场同等的风险，那么美国股市中的成千上万只股票都符合上述条件，毫无疑问，我们有着宽裕的选择余地。
我们从某个由数量众多、随机选择的证券组成的投资组合中，考察与市场有关的系统性风险和与市场无关的非系统性风险的情况。系统性风险是指市场固有的风险，非系统性风险则是指由特定证券的自身变化形成的风险。需要注意的是，只包含一只证券的投资组合，其含有极高的非市场性的单一证券的特质风险。相比之下，某个综合性的、市值加权的指数基金只包含市场的系统性风险。单一证券组合与市场投资组合展示了两个极端情形，由此我们可以看出，随着组合中所包含的证券数量的不断增加，该投资组合与市场无关的风险（非系统性风险）就会不断降低，而与市场相关的风险（系统性风险）就会上升。
某项严谨的研究（包含1963年到1997年间三个大致相同的时期）表明：由2只证券组成的投资组合所蕴含的风险为市场风险的2倍或3倍；相比之下，某个包含20只证券的投资组合蕴含的风险水平比市场总体风险高出1/3 至2/3的水平；含有50只证券的投资组合所表现出的风险水平差不多与市场风险水平相当，而且它基本上已经没有可以再分散的风险了。[5]换句话来说，对于由几十只甚至几百只证券组成的具有广泛代表性的多元化股票型投资组合而言，它的收益率水平基本上完全由市场的大趋势所决定。
对投资组合的总收益而言，证券选择所起的作用并不是很重要，这与学术理论的预计完全一致。以美国股市为例，由于市场包含每位投资者持有的全部证券的价值，美国所有股票投资者的总收益必然等于市场水平的收益。如果在持有市场投资组合时，每个投资者都严守被动管理策略，那么他们都将赚取市场收益水平。在这种情况下，任何证券选择行为就都变得毫无意义了。
当然，很多投资者奉行的是主动管理策略——试图战胜市场，以赚取超额收益率。但是，也只能当市场上有其他投资者要减持某只股票时，主动管理者才能增持这只股票。从定义上看，他所增持的头寸必须等于减持的头寸，才能保证股市上的头寸总规模不变。
很显然，根据这只股票随后的市场表现，增持者和减持者就分别成为赢家和输家（或者输家和赢家）。如果这只股票的表现好于市场指数，那么增持者会盈利，减持者会有损失；如果这只股票的表现弱于市场指数，那么增持者输了，减持者胜出。
在不考虑交易费用的情形下，主动管理策略看起来就像是一场零和博弈，即赢家的收益恰好抵消了输家的亏损。但不幸的是，对投资组合的主动管理者而言，他们在执行打败市场的策略时，还需要付出高昂的交易成本。选股者要为每笔交易支付佣金，买进和卖出的交易还会对股市造成价格冲击。购买共同基金的投资者除了要向咨询公司支付管理费用，向经纪公司支付销售费用外，还要承受市场的交易冲击成本。在这一体系中，如果出现费用损失，主动管理就变成负和博弈，即主动管理者所获的总收益要少于股市的整体收益。
也许证券选择能让技术高超的投资者赚到丰厚的超额收益，然而，这些超额收益的直接来源是其他收益相对较低的投资者的钱包。如果对所有进行主动管理的投资组合的收益率做加总，那么最终的结果必然是，其与股市的总收益差不多，同时需要减掉在这场博弈中付出的总成本。因此，对于投资者整个群体来讲，证券选择在投资业绩中所起的作用只是损害收益率。