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投资者对互联网泡沫的反应
20世纪90年代的股市泡沫导致通货膨胀和通货紧缩，在此期间，投资者在共同基金上的资产配置情况不理想。在牛市期间，共同基金投资者持续撤出配置于债券及货币市场上的资金，不断提升股票仓位。以1993—2000年为例，投资者的股票配置比例在1993—1994年约为30%，在1995—1997年约为40%，在1998—1999年约为50%，在2000年股市达到最高点时占比超过60%。而股票头寸的增加对应着债券头寸的减少，固定收益类资产的配置比例在1993年约为30%，在1994—1995年下降至约20%，在1996—1999年下降至约10%，在2000年3月股市达到最高点时，债券配置比例下降至最低点，仅剩下两位数。共同基金的债券配置比例由1993年的30%跌至2000年的20%以下，货币市场配置比例的减少反映了债券市场的前景愈发暗淡。
1993—2000年，伴随着共同基金的股票头寸翻了几乎一倍，债券和货币市场的头寸几乎同时下降了一半。在牛市后期，投资者以两种方式拥抱高涨的风险。第一，从基础的资产配置观点来看，股票份额的上升趋势导致了风险水平的提高。第二，从估值角度来看，股价上涨使得安全水平更加脆弱。在2000年3月股市达到最高点时，上述活动使投资者将自己最大数量的资产置于最高风险水平之中。
当股价从高点跌落时，人们的股票持有量也在急剧减少。股票配置比例从2000年3月的60%以上逐渐减少至2003年3月的40%多。债券配置比例则逐渐好转，从2000年3月的11%上升至2003年3月的19%。而货币市场的配置比例也从2000年3月的23%上升至2003年3月的35%，达到了10年来的最高水平。面对股价下跌，即使此时股价已经便宜到格外诱人，投资者还是做出了减持股票这种有悖常理的反应。图6.1为我们描绘了这样一个悲伤的故事。
图6.1 共同基金投资者被基金资产配置泡沫所戏弄
资料来源：投资公司协会。
这里我们考察2000年3月股市达到最高点的前后3年里市场上资金流的情形。首先应该注意到的是，共同基金的资金净流入在股市达到最高点的前3年里为1.6万亿美元，而在此之后的3年里下降至1.1万亿美元。由此可见，在泡沫发生后，投资者对持有共同基金份额的兴趣明显下降。其次，值得注意的是，在这段时间，投资者的风险偏好已发生了急剧变化。在牛市的最后3年中，如表6.3所示，股票的资金流入额占共同基金资金总流入额的46%，而债券仅占10%。在接下来的3年熊市中，权益类资产与债券两者间的主次地位完全对调，债券占资金总流入额的32%，而权益类资产仅占21%。在互联网泡沫发生之前，共同基金投资者积极地以高价买入股票，在泡沫发生后他们却骤然减少购买。
表6.3 互联网泡沫期间按资产类别划分的共同基金资金投向表明投资者并未做组合调仓
资料来源：投资公司协会。
考察共同基金的现金流入情况也能印证出类似情形。相比股东对1987年股市崩盘的反应，投资者对20世纪90年代末股市狂热的反应要更持久和更温和。在经历了5年多的牛市后，1987年10月，股价出现连续暴跌，投资者极度恐慌并迅速对此做出反应。与此相反，2000年后的股价暴跌程度虽然较为缓和，随后却用了更久的时间才使股票的配置比例重返20世纪80年代和90年代的水平。这轮牛市的持续时间特别长，使得投资者坚信股价将会持续上涨，并且投资者发现股价在上涨之后总是会下跌，而每次逢低买入的行为总能有利可图。在2000年3月股价达到最高点位后的一段时间里，投资者仍在继续把资金投向股市，期望通过增持股票头寸来实现短期获利。然而2002年股票型共同基金出现的大额资金净流出数据显示，在历经几个月的失望之后，投资者最终选择了认输出局。综上所述，在出现股市泡沫和崩盘时，不论是表现如1987年的迅速，还是像20世纪初的缓慢，投资者的反应都会损害投资组合的收益水平。