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交易所交易基金
在约10年的时间里，ETF市场从首次发行金额660万美元的标准普尔存托凭证，发展成为2003年年底已经持有134只证券、总市值达1 570亿美元的市场。ETF市场涵盖了多种大类资产，如国内、国外和全球股票，国内债券，以及通胀保值债券（TIPS）等。
美国股票主导着上市的ETF产品，在数量上所占份额超过60%。如表11.1所示，就市值来看，美国的股票基金占全部ETF市值的近90%。实际上，前5大基金的持仓都集中在美国股票上，在ETF资产中的持有比例高达55%。
表11.1 ETF涵盖了一系列大类资产
资料来源：摩根士丹利。 说明：数据截至2003年12月31日。
表11.2列出了规模最大的10只ETF，其中有4只投资于核心资产[标准普尔存托凭证、标准普尔500指数基金和先锋整体市场指数都投资于美国股票，摩根士丹利资本国际欧洲、大洋洲和远东指数（MSCI EAFE）投资于国外发达市场股票]。其他6只基金所追踪的基准要么结构不合理（如道琼斯工业平均指数和罗素2000指数），要么只适于投机（如纳斯达克100指数），或者两者兼而有之。尽管从整体上看，ETF市场都把重点放在指数基金上，但是按照规模排名最大的前10只ETF像大杂烩。
表11.2 规模最大的部分ETF主导着市场
资料来源：摩根士丹利。 说明：数据截至2003年12月31日。
撇开那些品质低下的ETF不论，这个市场还是提供了结构良好、定价合理且广泛投资了各种核心大类资产的证券。在表11.3所列的ETF中，有6只主要投向美国股票，有几只投向债券和房地产，还各有一只投资于国外发达市场股票、新兴市场股票和通胀保值债券。巴克莱全球投资公司的安硕（Ishares）系列产品占据绝对优势，在该列表的14只产品中占到了11只。屈居第二的是道富环球投资管理公司，虽然只有两只产品入选，但由于它们掌管着号称“蜘蛛”的一只规模庞大的ETF，道富环球投资管理公司提供的ETF产品凭借资产规模弥补了数量上的劣势。先锋集团虽然近期才介入ETF市场，但也有一只产品榜上有名。
表11.3 核心资产类别ETF提供了有效的投资组合管理工具
资料来源：Morgan Stanley，Exchange Traded Funds.Index-Linked ETFs：Quarterly Update，28 January 2004. 说明：截至2004年1月。
截至2003年12月31日，上述三家公司主导了ETF市场，它们在ETF市场上的总份额占比仅略低于95%。位居前两名的巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司都是机构基金被动管理领域的重量级“选手”。巴克莱和道富跻身全球最大的资产管理公司，2003年年底，各自管理的资产都达到1万亿美元左右。纽约银行也凭借与美林证券合作开发的控股公司存托凭证（HOLDR）和自己推出的美国存托凭证（BLDR）而成为ETF市场的“三巨头”之一，但这两只产品集合了五花八门、业绩糟糕的证券，根本无法为投资者提供优质服务。如果想判断出主宰ETF市场的公司推出的产品能否满足投资者的需求，只需要从这些公司的特点和文化上就可以找出一些线索。
巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司的资产管理业务具有机构业务性质，这对ETF持有人大有裨益。一直以来，在向经验丰富的机构投资者提供类似商品的被动管理服务市场上，业务竞争非常激烈，而巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司则在这场利润之战中以微弱优势获胜。在管理核心资产的业务中，这两家公司逐渐形成了高效的公平定价和竞争的传统，并将这种效率延续到ETF市场中，从而使ETF的散户投资者从中受益。
对巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司来说，进入ETF市场是管理机构指数基金这项核心业务的延伸。事实上，没有可靠的数据把散户的头寸从机构投资者的头寸中区别开来，机构投资者在主动参与ETF交易，这就要求资产管理公司提供定价合理的产品，否则将面临丧失市场份额的风险。[1]对于巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司的ETF产品，市场力量会把它们的价格维持在公平有效的机构市场水平上，而不是在不公平且过高的散户水平上。散户因此沾了机构投资者的光。
巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司提供的产品都经受住了市场竞争的考验，但是，整个ETF市场中依然存在众多结构不合理的产品，它们大多由面向散户的公司推出。纽约银行是ETF行业的第三大参与者，也是HOLDR和BLDR的受托管理人。上述两只基金更多的是靠冠冕堂皇的名字缩写而不是出色的投资结构来吸引投资者。HOLDR也是美林证券的产品，它是由几只特定的行业基金构成的，在一些公司退出时它会缩水，在新公司出现时却不能增值。HOLDR集中于几个行业的投资组合，这种不合理的组合结构设计让美林证券的客户承担了极高风险。
BLDR是懒人在国外和全球投资中才会使用的方法。它没有合理投资于各类国外证券，只是投向发行了美国存托凭证（ADR）的公司。ADR是一种允许外国证券在美国交易所内交易的证券。对欠缺经验的投资者而言，ADR具有很大吸引力，因为它能让投资者像买卖国内股票一样交易国外证券，而且不必使用外国货币，也不必通过外国的股票交易所。交易的便利性显然构不成促使这些投资者购买这种专业化管理基金的理由，因为即使对于新入职的机构基金经理，买卖外国股票也算不上有障碍。
纽约银行把它的重点放在ADR上也许是别有用心。首先，纽约银行在授权使用自己编制的、不具代表性的ADR指数时，要收取资产的0.06%作为费用。为了便于理解，这里我们做个比较，纽约银行的BLDR收取6个基点（即0.06%）的授权费，而道富环球投资管理公司旗下“蜘蛛”的总费率仅为9个基点。为了一个设计并不合理的指数支付如此高昂的费用，相当于花很大一笔钱买了件一文不值的东西。其次，ADR是BLDR产品的基础资产，而纽约银行自己就是ADR创设和发展过程中的主角，为ADR市场导入资金无疑会让该银行从中受益。在庆祝BLDR项目启动的新闻发布会上，纽约银行似乎没有注意这个显而易见的冲突，“作为全球最大的存托凭证保管人，我们很荣幸推出这只ETF来为投资者提供一种创新的解决方案，BLDR系列产品进一步发扬了存托凭证的优点，是投资非美国证券的便利且省钱的绝佳选择。”[2]在ADR市场上，虽然BLDR的持有人自己没有任何倾向性，但是投资成功的机会减少了，而纽约银行从中可以连续两次受益。